摘要：本文以40家海南省大中型企业的为样本，用SPSS11.5统计软件对样本企业2007-2009年间的报表数据进行统计分析。以资产负债率为衡量企业债务总体水平的指标，实证检验海南省大中型企业债务总体水平与企业业绩的关系，以实证的结果，研究海南省大中型企业债务融资的治理效益。实证研究结果显示：企业债务总体水平与企业业绩负相关；总体上表现出债务治理的无效性。
关键词：海南省 债务融资 治理效益
本研究系海南省哲学社会科2009年规划课题(项目编号HNSK09-08)
权衡理论认为:债务融资与企业业绩的关系大致上类似于“倒U型”，存在一个最优的债务比例区间。国外资本结构理论研究己经达到一定高度，对债务融资治理效益的实证研究成果相当丰硕，但这些结论不一定符合中国的实际，更不一定符合海南省大中型企业的实际。因为政府干预、税负、市场中介组织的发育和法律环境等在不同区域存在较大差异，因此本文认为海南省大中型企业债务融资情况与债务治理效益有自身的特点。本文通过债务融资与企业业绩关系的实证研究，分析海南大中型企业债务融资治理效益。原始数据来自样本企业的企业报表。其中，海南省上市公司的报表来自中国上市公司咨讯网（www.省略）、非上市大中型企业名单来自海口市统计局、报表来自于几家注册会计师事务所。
一、样本企业债务融资结构的描述性统计
样本企业2007年－2009年六类债务融资指标三年平均值的描述性统计结果如表1所示。描述性统计呈现出海南省大中型企业的负债水平和债务融资结构概况。
表1 海南省大中型企业债务融资结构的描述性统计
Descriptive Statistics
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
资产负债率 40 .14 1.15 .5332 .26985
长期负债率 40 .00 .94 .1718 .21618
短期负债率 40 .06 1.00 .8282 .22567
商业信用比率 40 .00 .98 .3187 .26233
银行借款比率 40 .00 .94 .2718 .24322
其他类型债务比率 40 .00 .14 .0334 .03923
Valid N (listwise) 40
从上表可以看出，反映负债总体水平的资产负债率平均值为53.32%，负债最少的企业该值只有14%，而债务最多的企业资产负债率高达115%（严重亏损企业，出现资不抵债），说明不同企业的资产负债率存在较大的差异。去除样本企业中资产负债率高于100%的2家资不抵债的企业后，资产负债率的平均值约为50%，说明海南省大中型企业面对激烈的市场竞争,采取的财务策略还是较为保守的。
债务期限结构方面，短期债务过高，短期负债率均值达到82.82%，而长期负债率的平均值仅为17.18%。样本企业三年中平均有14家企业的长期负债为0，占样本企业数的35%，也就是说，35%的样本企业债务全部为短期债务。说明海南省大中型企业中的短期负债率过高，过高的短期债务会对企业治理产生不利的影响。
债务的类型结构方面，商业信用比率平均值达到31.87%，银行借款比率均值为27.18%，其他类型债务比率均值仅为3.34%，说明债务主要来源于商业信用、银行借款、其他应付款等（注：在对样本企业报表进行分析时发现许多企业存在大量的其他应付款）。这与大多数学者们研究的企业债务主要来自于银行借款的结论不同，说明海南省大中型企业存在独特的债务类型结构。
二、样本的回归分析
本部分借鉴前人研究的成果，选取了应变量、自变量以及控制变量，建立了模型以期研究企业债务融资与企业经营业绩的关系，并提出了待检验的假设。
1.变量的界定
①应变量的选取。本文最终选取了总资产利润率、主营业务利润率作为衡量企业经营业绩的指标。计算公式如下:
总资产利润率（ZZS）=当期净利润/期末资产总额；主营业务利润率（ZYS）=当期主营业务利润/当期主营业务收入
②自变量的选取。本文采用资产负债率来反映公司总债务水平。其计算公式如下:
资产负债率（ZF）=期末债务总额账面价值/期末资产总额账面价值
③控制变量的选取。本文将资产对数、主营业务收入增长率指标设置为控制变量。 计算公式如下：
资产对数（ZD）=LN(期末资产总额)；主营业务收入增长率（CZ）=(主营业务收入本年数一主营业务收入上年数)/主营业务收入上年数。
2.模型的建立及假设的提出
①模型的建立
本文研究的是债务融资结构与企业经营业绩的关系，构建了以下模型。验证债务融资总体水平与企业经营业绩的关系。
模型一ZZS =α+β1. ZF +β2. ZD +β3. CZ +ε；模型二ZYS =α+β1. ZF+β2. ZD +β3. CZ +ε
②假设的提出
基于建立的模型及有关债务融资治理效应的理论观点，本文作出如下假设:
债务总体水平对企业经营业绩的影响呈“倒U型”，存在一个最优的债务比例区间。
3.实证检验的结果
本文旨在探讨自变量与应变量间的关系，而无需根据自变量的取值预测应变量的容许区间、可信区间等，所以进行线性模型拟合时重点对自变量与应变量的关系通过散点图加以判断，以确定其是否可以用线性回归来分析；同时对应变量的取值的相互独立性即模型中残差间相互独立性进行分析。将同时满足以上所述的线性趋势和独立性两个条件的自变量和应变量，按照线性回归分析模型进行拟合分析。
通过对各个自变量分别与应变量的简单散点图分析，均类似线性趋势（鉴于图太多，不在此列出）；残差间的相互独立性将通过下列各自模型中的Durbin-Watson进行分析。
利用SPSS11.5统计软件通过线性回归分析得到结果如表2所示:
模型一，在以总资产利润率为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值2.393接近2,说明总资产利润率的取值是相互独立的，即模型的残差间不存在自相关。回归模型的F值为4.656，P值为0.008，说明这个回归模型是有统计学意义的。模型中自变量资产负债率与总资产利润率的偏相关系数为负，t 值为-3.564，P值为0.001，说明这种负相关性在1%范围内是显著的。模型二，在以主营业务利润率为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值1.844,非常接近2,说明主营业务利润率的取值是相互独立的，即模型的残差间没有明显的相关性。模型的F值为26.772，P值为为0.000，说明回归模型是有统计学意义的。资产负债率与总资产利润率的偏相关系数同样为负，并且在5%范围内显著异于0。与假设不符。
三、原因分析
实证检验结果表明，资产负债率与两个反映企业经营业绩的指标均呈明显的线性负相关关系，说明债务融资在海南省大中型企业中，并没有提升企业价值，而是表现出债务治理的无效性。不存在一个最优的负债区间，这与权衡理论的观点不符。债务总体水平与企业经营业绩关系的统计检验结果与假设不相符。
结合海南省大中型企业的实际情况，原因归纳如下:
1.企业未能合理地利用债务融资的杠杆作用。绩优企业息税前利润率远高于利息率，增加债务可以提升企业的经营业绩，充分利用财务杠杆正效应，提高债务融资治理效益。相反，对于经营业绩差的企业，增加债务会成倍地降低企业的经营业绩，利用了财务杠杆的负作用，恶化了债务融资治理效益。但从图1可以看出，经营业绩好的企业资产负债率较低，盈利能力较差的企业，资产负债率却居高不下。说明海南省大中型企业中没有合理地利用债务融资的正杠杆作用，却强化了其负作用。表现为债务治理的无效性。
因此，对于绩优企业应提高资产负债率，根据自己的财务状况，盈利能力以及风险应对能力等选择适当的债务比例，充分发挥债务融资的财务杠杆正作用。对于绩差的企业应适当降低资产负债率，避免产生财务杠杆负作用。
2.绩优企业较易获得各种方式的再融资机会，加上其自身较好的经营现金流，因此，绩优企业的债务融资比率比较低。在我国的股权融资成本低于债务融资成本，也是绩优企业债务融资率低的原因。绩差企业无其他融资方式可选择的情况下，只能通过债务方式被动进行融资，随着债务数额的增加，绩差企业债务融资的财务压力和破产成本逐渐显现出来，抵消了债务融资的税盾作用，从而对企业的经营绩效产生了负面影响。
3.没有发挥好债券的治理作用。在我国由于债券发行门槛高，加上股权融资成本低于债务融资成本、导致债券市场不发达，海南省利用债券方式筹资的企业更是屈指可数。使得这种对企业有极好约束力的债务，没有得到很好的利用。
4.债务治理失效的根本原因是，绝大多数债务对债务人的行为没有产生真正的约束力。
四、建议
针对海南省大中型企业债务融资的实际情况，本文提出以下提高企业债务融资治理效益的粗浅建议。
1．做好海南省产业结构规划，提高省内企业的获利水平
在国际旅游岛建设的背景下，做好产业结构规划，加快海南省产业结构的调整，使省内企业充分利用区域、政策等有利条件，提高其获利水平，为负债经营打下良好的基础。
2．优化海南省金融、保险环境，为企业融资、控险搭好平台
积极发展金融保险业，健全金融组织和保险市场体系，创新金融和保险产品，为企业融资和控制风险搭好平台，进而促进金融保险业和省内其他行业融合、良性发展。
3． 完善信用市场环境、健全企业信用管理体系
为缓解企业债权人与债务人之间的冲突,提高债务融资的治理效益,应下大力完善信用市场环境、强化建立企业信用管理体系。建议成立专门的公司来负责企业信用资料的收集、管理和更新、形成企业信用报告并对外提供。以此，规范企业的经济活动，保证债务债务关系的有序，确保市场经济的正常运行。
4． 要求企业强化内部控制，提高企业治理水平
海南省应该借中国的“企业内部控制规范体系”构建完成的东风，提前要求省内大中型企业全部执行内控规范，政府监管部门对企业执行内部控制规范体系的情况加强监督。全面提高海南大中型企业经营管理水平，增强企业参与国际竞争和应对债务风险的能力。树立国际旅游岛企业的新形象。
5．优化企业资本结构,提升债务治理效益
负债经营是现代企业的基本特征。就海南省企业的实际而言，应关注资本结构的调整。绩优企业应提高负债比例、绩差的企业应降低总负债比率；应提高长期负债比例，降低短期负债比率；创造条件鼓励企业发债融资。企业要充分认识的债务治理作用，在努力提高经营业绩、保证财务稳定的前提下，应积极拓展融资渠道和方式，择优选择负债融资的方式，确定企业最佳债务融资结构。充分利用负债经营的好处，提升企业价值。真正达到“借鸡生蛋”的负债目的。
参考文献：
[1]郑长德.企业资本结构理论与实证研究[M]，中国财政经济出版社，2004年版。
[2]尚敏.负债融资结构与公司价值关系的实证研究，浙江大学硕士学位论文
（责任编辑：张晓辉）