摘要：市场有效假设(EMH)是兼具理论性、规范性和实证性的资产定价模型基础，在西方理论界广为盛行，而对于新兴的中国资本市场，同样采用西方成熟市场EMH理论作为定价基础，将会存在很大的偏差。从我国资本市场的微观结构出发，通过对有效市场运行特征的具体考察，来探讨适合我国资本市场价格决定模型的关键性因素，有助于完善我国资产价格决定模型的现实条件与运作机制。
关键词：市场有效假设；市场微观结构；随机游走模型；价格决定
作者简介：周伍阳，深圳大学中国经济特区研究中心博士研究生(广东深圳518060)
扬招军，湖南大学金融与统计学院教授，博士生导师(湖南长沙410079)
正如著名经济学家Samuelson所言，如果金融经济学是社会科学王冠上一颗明珠的话，那么EMH理论将占去它一半的光彩。我国已有诸多学者对中国资本市场有效性检验以及产品价格决定进行深入研究，并得出诸多有争议的结论。目前研究中过分强调对随机游走模型检验和市场宏观环境分析，普遍忽视从市场微观结构作为资产价格决定的特征，来分析立足于EMH理论的产品价格运动规律。下面立足于我国新兴资本市场，从有效市场微观特征出发，推导出一系列既符合EMH理论又能兼顾中国现实特征的资产价格决定模型，并进一步分析其在我国资本市场有效性的科学测度以及资产价格决定模型的实践应用。
一、基于EMH理论的资产价格决定模型微观特征
1 EMH理论的微观内涵：信息充分反映
Fama(1970)对EMH的研究作了系统的总结，提出了一个完整的理论框架：市场信息的披露和传递充分且资产价格的变化能及时、完全地反映投资者所获取的全部信息，则市场是有效的。有效市场的资产价格不仅能够完全反映历史信息，而且还能准确迅速反映瞬间到达的新信息，并且到达的新信息是随机的，这也导致资产价格变动随机性。因而有效市场价格总是能反映资产的内在价值，通过对已知信息的获取不能得到市场额外经济利润。
2 资产定价模型信息集：市场公平博弈
Samuelson(1965)开创性论文把数学期望与证券市场分析真正联系起来，用数学语言刻画出市场有效性的特征：“鞅性”即对资产未来增量的最优预测为零。因而鞅模型成为检验市场有效性的有力工具，所谓鞅模型就是指资产价格变化具有鞅性，具体来说就是指随机序列{R}满足：对于每个t，E(Pt)1，P2…P1所有可能发生的信息集，若符合以上条件则称相应的市场是弱有效的；若σ域流能反映所有市场参与者的公开信息，则称市场是半强式有效的；如果信息集反映了所有市场参与者所拥有的全部信息则市场为强式有效的。在Robert(1967)根据市场有效程度，设计出传统信息分类方法，把信息集分为三个层次：资产历史价格或收益；公共信息即市场参与者都知道的信息；所有市场参与者知道的全部信息，也包括私人信息；这分别与市场有效的弱形式、中强形式和强形式相对应。有效市场信息集的三个层次之间是单向涵盖关系，有效市场的投资者几乎能无成本获取资产全部信息，对信息也有一致的理性预期，即所有投资者对未来的预期与依据一切可以获取的信息所做出的最优预测是相同的，并且从广义角度来说，市场信息还包括交易者相互之间的信息，信息集营造出对每一个交易者都是公平的市场环境。因此有效市场要求交易行为是一个公平博弈，形成的均衡价格对所有投资者也是公平的，也就是说理论上而言，给定信息集的资产价格变动最优预测值为零，没有市场参与者能获得持久的超额收益。
3 资产定价模型的有效性测度；价格可预测性
市场有效性和价格可预测性表面上看来是对立的，有效市场不存在超额收益。然而经济预测是基于计量经济模型和数理统计方法对经济变量的最优估计，包括区间估计