金融市场的价格行为与风险管理* 基金项目：国家杰出青年科学基金资助项目（70025303） 吴冲锋 应益荣 （上海交通大学管理学院，上海，200030） 摘要 本文分析了金融市场的价格行为及其演变过程，归纳出在金融市场的发展中利用协同效应达到自组织状态应满足的条件，讨论了价格行为与风险管理之间的内在联系， 为寻找金融市场的风险管理办法和确定证券价格的政策取向提供依据。
最后对金融市场的风险管理提出了若干具体的建议。
关键词 金融市场 金融风险 自组织 1 引言 改革开放二十年来，我国的金融市场有了巨大的发展。以证券市场为例，截至2001年7月底，在沪深两市上市公司的数量已达1070余家，两市的总市值超过46000亿元，我国的证券化率首次超过了50％。交易机制不断改进，处理效率日益提高。但与此同时，金融市场的表现时有不尽人意之处，如价格的有效性差，市场价格不能反映资产价值，甚至相背离。因此，研究金融市场的价格行为及金融市场的风险管理具有及其重要的现实意义。1987年的纽约股市大振荡充分暴露了金融市场的脆弱性。经济学家在探讨宏观经济因素的同时，认真分析市场微观结构影响价格行为的机理。而亚洲金融危机的影响，更使我们迫切地感到金融风险是一个已经在我们身边并随时可能影响我们经济生活的严峻问题。因此，用什么方法能够对金融风险进行有效的管理，成为摆在我们面前的一个极为重要的理论问题。本文从系统自组织的角度考查金融市场的可持续发展的条件，分析了价格行为和风险管理的相互关系，得出了几个有益的结论。
2 金融市场 金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系的总和。在现代市场经济条件下，具体表现为债权人和债务人相互接触，各种金融工具及其衍生产品自由买卖，沟通资金供应双方的资金融通。它象一个熟练的魔术师，灵巧地调节着少到几十元，多至数百亿资金的投向、流向、流速和结构等。所以人们称金融市场为神奇的经济舞台，在这个舞台上，市场参与者可以通过各自的经济行为表演丰富多彩的节目，繁荣一个国家或地区的经济。因此，金融市场是现代生活中与每一个人都息息相关的产物。
金融市场历来被人们称为国民经济的“晴雨表”是人们公认的国民经济信号系统〔1〕。在当今发达的市场经济中，以货币形态流量为主要内容，以实现资金融通为主要目的金融市场系统，在市场系统结构中的地位越来越突出。一方面表现在金融市场上的资金融通为产品市场、要素市场运转提供了第一推动力和持续推动力，资金培植直接影响到要素市场上的资金配置，进而影响到经济增长方式；
另一方面表现在金融市场上资金性质的转化直接影响到产品市场的供求变化，进而影响着整个社会经济活动的扩张和收缩，金融市场为宏观经济调控体系提供经济杠杆以及赖以发挥作用的市场机制。
1999年初，江泽民总书记在中央党校发展的重要讲话中，要求全党干部学习一些现代金融知识，增强金融风险防范意识，这是现代市场经济发展的必须要求。亚洲金融危机为我们敲响了警钟。1997年7月，亚洲金融危机首先在泰国发端，迅速蔓延至马来西亚、印尼、新加坡，10月，危机波及中国的台湾和香港，香港股市急挫引起全球主要股市的波动。11月，韩国爆发危机，东南亚和东亚立即连锁反应。进入1999年，形式更加恶化，1月伊始，全球股市大跌，亚洲除人民币和港币外，大多数国家、地区货币汇率均再度大跌。5月，印尼危机加深，苏哈托被迫下台。5月27日成了俄罗斯金融市场的黑色星期三，股市开盘后就立即大幅度下跌，过去一直看好的“统一电力系统”的股票下跌15%，“俄罗斯电信公司”的股票下跌13.7%，“俄罗斯储蓄银行”股票更是下跌25%，创历年来下跌幅度之最。8月，港元联系汇率制遭受其创立以来最严重的冲击。9月，美国对冲基金——长期（LTOM）频临破产，拖累欧美一些全球性大银行。与此同时，拉美的巴西等国也发生危机。全球金融市场的变化，使国际社会开始关注一个十分严重的问题：全球经济会不会陷入自20世纪30年代大萧条以来又一次大衰退？亚洲金融危机及其蔓延全球，不仅与有关国家和地区宏观经济结构不均衡有十分密切的联系，而且与货币管理失当也息息相关。研究金融市场的价格行为和运行机制，对如何加强金融市场的风险管理具有积极的意义。
3 市场机制 金融市场机制是金融市场五个有机体的“神经系统”。建立和完善我国金融市场机制，是健全和完善我国金融市场的关键。金融市场的机制主要包括：供求机制、竞争机制、利率机制、风险机制和证券价格机制。本文主要分析风险价格机制和证券价格机制，找出金融市场的风险管理方法和确定证券价格的政策取向。
3.1 证券价格机制 有价证券是一种虚拟的资本，它主要是现实资本的纸制资本，其本身没有价值。因此，证券这种特殊的商品与真正的商品不同。真正商品的价格围绕价值波动，价值决定价格，商品的供求只能影响商品价格。证券没有价值，它的价格无法围绕其价值上下波动，因而证券的价格有证券的供求决定。金融市场上筹资者根据各自资金需求的特征、各自筹资工具的特征、各自偏好等因素决定发行某一种或几种筹资工具，这就是形成了证券的供给。而投资者则根据各自的偏好，对各种证券未来收益和价格的预期、对市场利率的预期、对各种证券风险特征的估计因素，选择自己满意的证券，从而形成了对证券的需求。供求双方通过各自内部以及供求双方之间的竞争，决定证券价格水平。当证券供给量超过需求量时，证券价格下降；
当证券供给量小于需求量时，证券价格就上升，从而保证在金融市场上，证券供给可以找到证券需求者，证券需求者也可以找到供给者。证券需求对证券价格的决定作用表明，证券价格机制是金融市场上供求机制、竞争机制、利率机制和风险机制共同作用的综合反映，是证券市场的“晴雨表”。从另一方面看，证券价格对证券供求具有副作用。在二级市场上，证券价格变动直接影响一级市场上证券发行的价格，进而影响证券的供应量。当证券的实际价格不等于理论价格时，会引起需求量与供给量之间的失衡。只有当金融市场上由理论价格决定的需求量等于证券供给量时，证券市场才处于均衡。
3.2 风险机制 金融市场的风险是指投资者的实际收益不同于预期的可能性。风险机制就是指风险通过影响金融市场参与者的利益而约束其行为的过程。金融市场上造成风险的因素很多，任何因素的变动都可能造成投资者的实际收益偏离预期收益，风险主要是指：利率风险、购买力风险、营业风险、市场风险和流动风险，有一类风险通过投资者对证券的有效组合可以避免，这类风险称作非系统性风险；
那些无法避免的风险是系统性风险，所谓有效的证券组合指是所有非系统性风险都通过证券投资多样化消除了，从而使其它证券组合不能在同等风险水平下带来更大的预期收益率，或者在不减少预期的收益率的条件下降低风险水平。
风险机制是金融市场上的“制动器”。例如，当某部门现行的利润高于其它部门，这个部门就可以用较高的利率吸收资金，如果没有风险机制的作用，社会的资金就会纷纷拥向这个部门， 出现一哄而上的局面，引入风险机制后，各经济立体在考虑是否把资金投入这个部门时，就要对这个部门的未来前景进行预测，当他断定将有大量资金涌入这个部门，从而造成该部门利润回落时，他就不会把资金投入这个部门，从而避免了靠市场机制配置资源对出现过大的震荡。总之，风险机制能够的利益的吸引力和破产的压力作用于经济主体，迫使他们慎重地选择自己的经济行为。
3.3 价格行为与风险管理的关系 通常投资者在投资过程中往往不完全了解自己所处的危险境地，也不可能可靠地预测危机。投资者进行投资的一个前提是，相信政府会设立完善的市场机制，使他们能够避免金融危机。然而，不同金融危机的存在增加了预测的复杂性。目前反映危机的主要指标并不能指出金融危机的冲击何时到来。因此，有必要在理论上认真研究金融危机预测基础的变量之间的内在联系。在此基础上，不仅要能很好地解释过去的危机，而且要能成功地预测将来的金融危机。价格行为在当今信息时代具有许多新的特征，即使最有效益的金融市场也存在信息非对称性。价格波动在总体上存在长期的均衡关系，其正常波动到市场金融危机状态至少有三种演变的路径。其一，价格的波动具有长期稳定性，即与金融危机状态恒存在一个最短的距离；
其二，价格的波动性在演变过程中，会接近到金融危机状态的某个范围内，但很快会恢复到正常的状态；
其三，价格的波动性在市场某些因素的诱发下，会在某个时刻以突变的形式进入金融危机状态。理论上要求我们根据我国的金融市场的实际情况和价格行为的演变方式，分析第三种情况的发生条件，从而建立完善的预警体系，科学地建立健全金融风险管理体制，使我国的金融市场长期按照第一种情况的模式发展。
3.4 自组织 社会科学较为的广泛地应用“耗散结构”和协同学原理，而他们研究的重要课题就是“自组织”现象[3]，寻求系统由无序向有序转换的契机。60年代，以Prigogine为首的学派创立的“耗散结构”[4]理论—在一个开放系统中，远离平衡态的条件下，在与外界环境交换物质和能量过程中，通过能量耗散过程和内部非线性动力学机制来形成和维持宏观时空有序结构。70年代，H.Haken教授在探索完全不同的学科所存在的共同本质特征时，从研究系统内部各部分之间自身协同作用入手，发现了各种系统在运动中从无序到有序的共同规律，建立了“协同学”，它们的共同特点在于探索一个系统在怎样的条件下可生成“自组织”。自组织现象是指：体系中分子好象受到某种统一的命令，自己组织起来，形成宏观的时间和空间上的一致行动。物理学的研究已经证明，在远离平衡态时，非平衡的不可逆过程可以成为形成有序结构不可缺少的因素。Prigogine指出：“在所有层次上不可逆性都是有序的源泉，不可逆性是使有序从混沌中产生的机制”。
不可逆性来自不稳定状态并且只能在失稳和稳定的相变中才能萌上出新的结构。“自组织”理论之所以能有广泛应用，就在与它特别强调人们改造世界的着力点必须放在探索系统的运动状态在怎样的条件下会由无序向有序转化。人们主观能动性的发挥，只能是在创造条件使系统的运动状态由无序转化为有序，这就要求人们逐步地具有这样的本领，寻求系统的“自组织”。
在金融市场中，如何利用协同效应达到自组织状态呢？我们认为应该满足如下的条件。
(1) 必须形成开放系统 开放性是系统发生有序演化的必要条件，这主要有两个原因，一是一切生命系统的有序演化都以系统同环境不断交换物质和能量为先决条件；
二是热力学第二定律断任何与环境没有物质和能量交换的系统必然是走向最无序的状态，从这个意义上看，中国股市必须向世界开放，加入到当今全球金融市场一体化的潮流中。
1996年以来，各重要股市已呈现全球化趋势，1986年11月，伦敦证券交易所与多国同业达成协议，成立“国际证券交易所”[2]。此外，自1991年起分隔建立的我国A股和B股市场必然要打通，尽管在一段较长时间内A股和B股合并的条件不完全成熟，但是，从更长远看，这个市场不会处于半封闭状态，必定会连成一体。
(2) 必须远离平衡态 非平衡态是系统离开平衡态所处的状态。只有非平衡态才可能是新的有序结构之源，并且只有远离平衡态才能形成有序之源。“创新”是金融的一个本质特征。在金融市场的发展过程中，金融创新都是金融市场远离平衡态的源泉之一。金融创新的推动力有：一是金融监管和反监管；
二是市场竞争。前者是纵向的而后者是横向，展示了金融市场在时间、空间上呈多维拓展，金融市场沿着创新的方向踏上有序之途。
(3)必须形成非线性机制 如果说非平衡约束是系统有序化的外部源泉，那么非线性机制就是系统变化的内部有序之源。在弱小约束下，线性特性在系统中起主导作用，非线性的影响受到抑制。随着约束的增大，离开平衡态的距离有序增大，非线性影响逐渐增强，直到取得支配地位。金融市场的发展时时刻刻伴随着风险。发展是硬道理。于是，金融市场的发展与风险就构成了市场变化的内部有序的源泉。在金融市场建立之初，发展与风险同步增大，在市场中起主导地位。当金融市场发展到相当程度，不可避免地存在潜在的巨大风险。这时，如何加强风险管理，同时协调与发展的关系就成为金融市场面临了重大问题，发达国家的金融市场的历史证实了这一点。
(4)选择适宜的相变参量 协同学处理问题的基本思想是：把一个高维的非线性问题归结为用一组维数很低的非线性方程（即序参量方程）来描述。选择适宜的相变量，即找出处于支配地位的变量或模式，这正是协同学支配原理的巨大威力。影响金融市场的因素众多，运用协同学的基本原理，我们可只将金融市场的宏观政策市场总量、金融品种、平均价格、交易速度等归结为发展这一总体因素上，而将投机、违规、幕后操作等归结为风险这一总体因素。这两个量就可以认为是研究金融市场的适宜的相变量，通过分析这一对变量的演变模式，找出在这两个变量的相平面上构成自组织的条件，从而对当前的金融市场的政策取向给出有参考价值的建议。
4 风险管理 金融市场的风险管理已有众多文献[4-8]进行了分析和论述，本节仅就金融市场的金融衍生产品的市场风险管理略作探讨。自90年代以来，金融衍生产品进入我国金融市场，随着金融市场逐步走向有序状态，开展金融衍生产品交易无疑是一个发展趋势，在发展过程中如何加强金融衍生产品的风险管理是一个不容忽视的重要问题。金融衍生产品的市场风险是指由于市场因素（如基础利率、汇率、股票价格和商品价格）的变化或由于这些市场因素的波动率的变化而引起的衍生产品的非预期变化所产生损失的可能性，大致可分为远期风险和期权风险两大类。远期风险是指由于利率、汇率、股票价格和商品价格等市场因素的变化所造成损失的可能性。期权风险是指由于期权价格的变化而造成损失的可能性。为了有效地管理和控制市场风险，必须在金融衍生产品市场建立三个完善的系统：（1）定价系统。该系统能够使经营商对市场所提供的价格进行评估，并且能够分析头寸所带来的利润和损失以及资金组合所存在的潜在风险；
（2）评估系统。该系统能够向经营商报告头寸情况，以及在银行的业务帐单上记录利润和损失的情况；
（3）衡量系统。该系统能够依据评估系统所提供的数据资料，结合历史的市价来评估有关衍生产品的头寸可能出现的损失。证券交易所可针对以上三个系统制定切实可行的实施细则防范风险，使市场健康有序的发展。
综上所述，在经济现代化进程中，一定要坚持有序和理性的发展，注重理性投资工具的创新，当前建议考虑以下几点发展措施：
1） 积极发展金融工程，在开发各种金融衍生产品的同时，注重开发各种管理金融风险的新技术和新工具。
2） 构建金融市场的预警系统。由于金融问题的复杂性，因此应该采取一组科学的指标来描述市场风险的临界状态。这一组指标应该是动态简明的，可操作性要强。
3） 健全金融市场的内控机制。应该按照现代金融制度、提高金融竞争力和抗风险能力的要求，坚持高标准、严要求，严格管理制度，严格监督制度，严格奖惩制度，使整个金融系统从以个机构和岗位到每一道步骤和环节，都能够符合金融法律、规章和纪律。
4） 加强金融队伍建设。加大金融系统各级领导干部跨部门、跨地区的交流力度，并且广招天下英才，充实银行、证券、保险队伍。加强金融市场的各种职能机构从业人员的培训，使他们的政治思想素质和业务水平有普遍提高，以适应金融市场风险管理的需要。
5） 在股票市场中，应考虑推出市场指数化投资基金和其它指数投资基金（即各种指数现货投资工具），这是市场理性化的基础。有部署地推出指数衍生产品交易，使市场产生自动抑制价格泡沫的空头力量。
6） 培养政府债券交易商和做市商，发展国债投资基金，适当地试用利率衍生品交易，激活国债市场。在利率衍生品交易方面，首先试用场外市场的“远期利率协议（FRA）”的柜台交易（OTC交易），不急于开放集中市场盯市竞价的利率期货（即国债期货）交易，避免价格波动性过大，带来较大的金融风险。
5 结论 本文从系统自组织这一视角，分析了金融市场的价格行为及其演变过程，归纳出在金融市场的发展中利用协同效应达到自组织状态应满足的条件，讨论了价格行为与风险管理之间的内在联系， 为寻找金融市场的风险管理办法和确定证券价格的政策取向提供依据。
最后对金融市场的风险管理提出了若干具体的建议。这些建议有待于实践的检验才能使之更具有可操作性。
参考文献 1 张亦春，赵磊，郑振龙. 我国金融市场与投资. 北京：中国社会科学出版社，1990 2 周八骏. 迈向新世纪的国际经济一体化. 上海：上海人民出版社，1999 3 李林，应益荣，党新益. 无穷远的意义、方向和应用. 西安：西北大学出版社，1997 4 江涛. 东南亚经济危机的经济学分析. 北京：中国商业出版社，1997 5 李辉华，苏慧文. 金融风险识别与对策. 北京：北京经济学院出版社，1996 6 萧灼基. 金融市场分析与预测. 北京：经济科学出版社，1999 7 庞卫亚，罗伯川. 亚洲金融市场. 北京：红旗出版社，1993 8 吴冲锋，王海成，吴文锋. 金融工程研究. 上海：上海交通大学出版社，2000 On Price Mechanism and Risk Management in Financial Market WU Chongfeng Ying Yirong (Aetna School of Management, Shanghai Jiaotong University, Shanghai, 200030) Abstract Evolution process of price in financial market is analyzed. The conditions about financial market attains self-organization by means of cooperate effect during the development in financial market is induced. The relationship between price behavior and risk management is discussed. Provide scientific basis for policy in the respects of risk management in financial market as well as determination of stock price. At the end, A few concrete suggestions about risk management in financial market are put forward. Keywords Financial market Financial risk Self-organization