文章编号：1003-6636（2012）02-0032-06；中图分类号：F830；文献标识码：A 货币政策冲击、经济非平衡 发展及应对政策研究收稿日期：2012-01-15
基金项目：2011年福建省社科规划项目，编号2011C010；2011年福建省教育厅项目编号JB11036S阶段性成果。
作者简介：陈丰（1983-），福建福州人，福建师范大学经济学院讲师，研究方向为货币政策。
陈丰
（福建师范大学 经济学院，福建 福州350007）
摘要：在金融加速器理论中，货币政策会对实体经济产生过度冲击，甚至会造成经济的非平衡发展，主要表现在紧缩性货币政策会对小企业造成比较大的影响，引发小企业的融资难问题。从金融加速器作用机理的角度探讨当前中国小企业融资难问题，可提出相应的政策建议，使之符合中国经济的现实状况。
关键词：货币政策；金融加速器；非平衡发展；微观银行信贷
Study on the Monetary Policy, Economic Disequilibrium Development and Countermeasures
CHEN Feng
(School of Economics, Fujian Normal University, Fuzhou 350007, China)
Abstract：In the financial accelerator theory, monetary policy will over?affect real economy, even lead to economic disequilibrium development. Tight monetary policy has profound impacts on small enterprises and causes financing difficulty, which is discussed from the perspective of financial accelerator principles in the paper. It advances countermeasures to satisfy realistic situation of Chinese economy.
Key words：Monetary policy; financial accelerator; disequilibrium development; micro bank?credit
一、引言
为了控制中国国内物价过度上涨的势头，从2010年12月中央工作会议之后中国人民银行就把保持物价总水平基本稳定作为宏观调控的首要任务。从2010年12月到2011年4月，人民银行先后4次提高存款准备金率共2?0个百分点，2次上调存贷款基准利率共0?5个百分点，严格从总量上控制人民币贷款的规模。总体上看，稳健货币政策促进货币信贷增长向常态回归，但是却产生了经济的非平衡发展，具体表现在大企业受货币信贷控制影响较轻，甚至部分大企业出现流动性过剩的局面，而中小企业受信贷控制影响较严重，大量中小企业因为资金链断裂而破产倒闭。那么，同样的货币政策对于不同规模的经济体为什么会有如此不同的反应呢？Bernanke和Gertler(1989)提出了金融加速器理论，认为企业外部融资成本高于内部融资，存在着外部融资的升水，外部融资升水的高低与企业资本金的数量呈反比关系，因此，在面临紧缩性货币政策时，小企业相对于大企业更容易出现外部融资约束，投资支出、存货、短期债务减少的速度比大企业要快。他们为此得出了在金融加速器机制作用下，冲击对于经济产出的影响依赖于信贷市场所处的状态呈现非对称性，体现为相对于“放松”信贷市场状态，“紧缩”信贷市场状态下的冲击对于产出的影响更大的结论。金融加速器理论多是从宏观经济面的角度探讨冲击对经济产出的非对称性，很少从微观角度来考察不同经济体对冲击的不同忍耐度。但是，其提出了一个重要的思路，就是同样紧缩的货币政策对不同规模企业的影响的非对称性问题。因此，我们需要对金融加速器理论进行修改，尤其是加入其对不同微观经济体的不同加速作用，从而使之符合中国的实情。本文从货币政策作用下不同类型银行微观信贷行为演变的角度下来分析金融加速器对实体经济的非平衡作用。
二、文献综述
传统的宏观经济理论往往从宏观总量角度对货币政策对实体经济的影响进行研究，主要偏重于数量和时滞问题，从而忽视了在统一货币政策框架下对微观主体影响的研究。随着Mundell（1961）提出最优货币区理论，认为最优货币区的范围既可以超越国界，也可以在一国国界之内。因此，在许多大国内部，由于自然环境和历史背景的差异，必然存在着货币政策在区域和行业上的差别。Taylor(1995)，Dornbusch，Favero和Giavazzi（1998）研究了欧元区各成员国在货币政策上的差异，但忽视了各成员国国内可能也存在货币政策区域效应。国内对于货币政策对不同微观经济体的不对称影响主要表现在两个方面：第一，货币政策的区域效应分析（于则，2006；宋旺，钟正生，2006），强调中国区域经济发展有明显的差异性和不平衡性，各地经济结构和发达程度不同、供需状况不同、消费能力和需求特点不同、信贷投资环境不同和地域社会文化等方面的差距，降低了统一性货币政策的效果。针对货币政策的产业非对称性， Dedola和Lippi(2000)从公司规模、融资能力、财务费用负担等角度解释利率政策对不同行业的不同效果。国内学者对于此方面的研究主要有，曹永琴（2010）提出由于各产业的市场结构差异、产业内企业的规模和性质不同使得各产业所面临的金融摩擦存在较大差异，使得货币政策出现非对称性。
无论是货币政策的区域效应还是行业效应，都是从静态的角度来研究货币政策对不同微观主体的效应。但是，统一的货币政策往往是根据经济周期的不同趋势而确定的，在动态变化的货币政策框架下，不同微观主体可能出现程度不同的不对称性。Peersman和Smets(2005)提出在整个经济周期内，货币政策效应非对称程度的差异主要与金融结构和公司规模的不同有关，短期债务占长期债务的比例越高、金融杠杆率越高以及公司规模越小，微观经济对货币政策的非对称性就越强。曹永琴（2010）提出在金融加速器作用下，货币政策对产业非对称影响会被进一步放大从而在产业层面上表现出显著的非对称性。可见，在经济周期中，不同时期的货币政策往往加剧了产业效应和区域效应。这些研究多从静态的角度来分析货币政策对不同区域、产业的影响，并没有考虑在经济周期中，统一的货币政策对不同微观主体的综合影响。而金融加速器理论强调的是在经济周期动态发展的视角下，外生冲击通过金融加速器对实体经济的非对称反应。
金融加速器模型多应用于国外发达国家，如美国。但是，中国和美国的金融体系有很大的不同，相对于美国市场主导型的金融体系，中国则表现为银行主导型的金融体系。中国企业的资金大多数来自银行信贷，而在金融加速器模型中，企业家的净资产N与外源融资升水s之间相互推动是其产生原因(Bernanke，Gertler，1989)，在其他条件不变的情况下，当企业外部融资超过净资产的比例越大，信贷的风险越大，金融市场就要求更高的利率，因此，企业外部融资升水。在这其中有一个重要的假设，就是利率市场化，能正常的反应金融市场的资金供求，对中国这样一个正处于转型期的国家来说，无论是经济运行模式还是市场机制都与发达国家存在一定差别，尤其在银行信贷方面都无法摆脱政府干预的特征，不能简单的以外部融资价格机制来衡量银行的借贷行为。另外，中国大中型企业多为国有企业，有国家信誉作为保障，因此，在金融危机中，银行更愿意选择大中型企业作为借贷对象，而放弃小企业，因此，中国银行借贷有明显的“偏向大中型国有企业”的倾向，这是外部融资价格机制所无法解释的。因此，本文结合金融加速器理论，从银行信贷供给的角度说明在经济周期中，宏观动态的货币政策对不同规模企业的不同影响。
三、计量模型和变量选取
Bacon和Watts(1971)首次引入了“平滑转变”概念，揭示了一个局部的线性方程如何从一个极端状态连续平滑地过渡到另一个极端状态。
关于yt和xt的开关回归模型设定为：
yt=α1{1-D(zt)}+α2D(zt)+{β1(1-D(zt))+β2D(zt)}xt+{1-D(zt)}u1t+D(zt)u2t（1）
其中，uit∶nid(0，σ2i)，i=1，2；分别是两种政策下的误差项，zt是开关变量，并且有海维赛德(Heaviside)函数
D(zt)=1，zt≥c
0，ztr
0,mt-d≤r（3）
由于估计方法中包含有回归变量平稳性条件，因此，需要进行平稳化处理，我们将模型中yt，M2，Ct 取对数，并一阶差分，得到如下模型：
Δlnyt=(c0+∑pi=1?1,iΔlnyt－i+∑qi=0β1,iΔlnCt－i+∑si=0δ1,iΔlnmt－i)+(c1+∑pi=1?2,iΔlnyt－i+∑qi=0β2,iΔlnCt－i+∑si=0δ2,iΔlnmt－i)I(mt－d)+εt（4）
我们对该模型?lny1,t，?ln y2,t，?ln M2，?ln C1,t ，?ln C2,t 序列进行平稳性条件考察，并确定其滞后阶数，得到下表：
表1ADF检验结果
变量滞后阶数ADF统计量临界值变量滞后阶数ADF统计量临界值?lny1,t1-6?093786-3?565430***?ln C1,t0-5?068442-3?562669***?ln y2,t1-8?756836-3?565430***?ln C2,t0-6?995587-3?562669***?ln M20-6?276352-3?562669***从表1可以看出，各变量均为平稳序列，重工业的比去年同期的月增长率近似表示大型国有企业的增长率y1,t和以轻工业的比去年同期的月增长率近似表示小企业的增长率y2,t的一阶差分均为一阶滞后。 门限回归的关键在于求γ^，Hansen(1999)认为将门限变量mt的每一数值作为门限值，直接对（4）式进行最小二乘估计，获取其残差平方和为：S1(γ)=e^′t(γ)e^t(γ)，那么门限估计值应为：γ^=argminS1(γ)，即对应的残差平方和S1（γ）最小的γ^为估计得到的门限值，相应的残差方差为：σ^2 = T-1e^t ′(γ^)e^t (γ^) = T-1S1 (γ^)。我们采用非线性最小二乘法NLS对其进行检验，使用Logit模型：
?lny1,t = b0 + b1/{1 + exp［-b2*(?m2 - γ^)］}*（b3*?ln y1,t-1+b4?ln C1,t ）（5）
得到阀值γ^为0?0352756时残差平方和最小。由以下系数可以得到该模型可表述为：
?lny1,t = -0?0227034 + 0?2055276/(1 + exp(-19552?93*(?m2 ? 0?0352756))) *（-0?208774?ln y1,t-1 +0?862297?ln C1,t）
表2门限模型下各项系数、标准差和显著性
系数值标准差常数值-0?02270340?0267461（0?400）b10?20552760?1102769（0?068）b219552?9365759?59（0?767）b30?8622970?12001(7?18522)b4-0?2087740?09896(-2?10965)R-squared=0?1139残差值=1?7163775注：括号内数值为5%的显著性水平。
这时我们需要检验其门限效应是否显著。Hansen(1999)建议使用Bootstrap方法获取近似分布的临界值，进而得到基于似然比（Likelihood Ratio, LR）检验的F值。原假设：H0：β1=β2；而备择假设是H0 ：β1≠β2；检验统计量为：F1=S0－S1（γ^）σ^2，其中，S0是在原假设H0 下得到的残差平方和。如果F统计量大于给定的显示性水平下对应的临界值，则拒绝原假设，表示模型存在门限效应。经检验，我们可以得到上述模型的F值为3?55579，大于显示性水平对应的临界值，因此，模型存在门限效应。
同理，我们以货币供应量mt为门限值，对中小企业的增长率和中小企业的贷款量进行考察，可以判断其也存在门限效应。无论大型企业还是中小企业对货币政策都存在非对称性。以门限值为分界，定义宽松的货币政策和紧缩的货币政策，而门限前后不同的货币政策对所有企业都存在非对称效应。
2?货币政策对不同规模企业的冲击程度分析
为了进一步证明不同规模银行对不同类型企业的贷款影响，我们采用Granger因果检验。 从表3我们可以看出，由于第一、二行的P值都很小，因此，货币供应量可以引起大型银行和小型银行的贷款变化，同时，第三行大银行贷款变化不能引起大企业增长变化的P值较大，可以看出，大银行贷款变化对大企业增长变化的影响不明显，也就是说，无论货币政策如何影响货币供给，进而影响企业贷款，其对大企业增长的影响都不是非常显著的，也就是说，大企业对货币政策的非对称性程度小于小企业。这主要有两点原因：第一，大企业本身资金较为充裕，因此，对信贷需求相对于小企业而言较小；第二，即使银行信贷受货币供给量变化的影响，银行信贷在危机时刻也更愿意贷款给大企业，因为大企业的风险较小，因此，大企业接受的贷款受货币政策的影响较小。而从第四行可以验证，小企业的增长受小银行信贷变化的影响较大。
表3各相关变量格兰杰因果检验结果
F统计量P值货币供给量变化不能引起大银行贷款变化4?663560?0143货币供给量变化不能引起小银行贷款变化2?853750?0679大银行贷款变化不能引起大企业增长变化1?487670?2372小银行贷款变化不能引起小企业增长变化5?822670?0056我们分别对货币供应量的误差项给予冲击，分析其对该系统的不同规模企业信贷数额的动态影响，我们采用脉冲响应函数方法（IRF）进行模拟。图1、2分别表示货币供应量冲击下不同规模企业信贷数额变化。横轴表示冲击作用的滞后期数（单位：月），纵轴表示响应指标的变化，实线表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。比较图1和图2可以看出，图2比图1的波动幅度更大，这说明货币供应量对大型国有企业信贷数额变化程度小于小企业信贷数额变动程度，同时，从图1还可以看出，对于货币供应量的正向冲击，大型国有企业信贷数额的增加明显大于小企业，这说明，中国银行借贷有明显的“偏向大中型国有企业”的倾向。
图1货币供应量变化对大型国有企业信贷数额变化的脉冲效应图2货币供应量变化对小企业信贷数额变化的脉冲效应图3、4分别表示银行信贷余额结构冲击下企业的增长率。横轴表示冲击作用的滞后期数（单位：月），纵轴表示响应指标的变化，实线表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。从图3可以看出，给大型国有银行信贷一个负向的冲击，其对大型企业经济增长是阻碍作用的，到6个月后，该冲击效应逐渐消失。从图4可以看出，给小型银行信贷一个负向的冲击，其对小企业经济增长也是阻碍作用的，而且比较图3和图4，可以看出，图4比图3的波动幅度更大，这说明小企业信贷数额变动对小企业的影响大于大型企业。
图3大型国有企业信贷数额变化对大型企业经济增长的脉冲效应图4小企业信贷数额变化对小企业经济增长的脉冲效应从上述模型，我们可以得出如下结论：
1．无论大型企业还是小型企业面对扩张和紧缩的货币政策都存在一定程度的非对称性。即扩张性货币政策对企业的促进效果小于紧缩性货币政策对企业的收缩效果。
2．相对于大型企业而言，小型企业的非对称性更大。原因在于两点：第一，货币政策变化对小型企业的贷款冲击相对大型企业更大。第二，小型企业对信贷数额变化相对大型企业更加敏感，因此，波动幅度更大。
四、政策建议
在微观主体市场化动机日益明显的今天，中国货币政策在对经济中货币的总量控制的基础上，其对微观经济体的作用不平衡问题日益凸显。如统一的货币政策对银行信贷供给进行调控的同时，可能会恶化信贷资源配置效率，这样不仅可能弱化货币当局的政策意图，而且还可能加剧中小企业的融资难问题，造成经济的不平衡发展，影响中国经济的持续增长。因此，我们在进行货币政策总量操作的同时，更应该注重其结构性调整，使其更注重实体经济和中小企业，创新货币政策工具，多渠道扶持中小企业的更快发展。
1?改变国有商业银行主要支持国有大中型企业的指导思想，畅通对中小企业的贷款渠道。由于大型国有企业信誉好，有国家保证，因此，国有商业银行偏好于为国有大中型企业服务，中小企业很难得到国有商业银行的信贷支持。而国家70%以上的资金集中于国有商业银行，因此，应该首要转变国有商业银行观念，设计一套制度使其增加对高新技术中小企业的信贷投入，积极为中小企业提供信贷、结算、信息服务，引导中小企业改善经营管理,提高产品质量和技术水平。重点支持科技含量高、产品附加值高和有市场潜力的中小企业发展，鼓励中小企业的技术改造和技术创新。充分发挥城市商业银行和城乡信用社的作用，为民营中小企业提供更多服务。
2?拓宽多种融资渠道，大力发展银行间债券市场，完善中小企业短期融资券、中小企业集合票据等一系列债券融资工具。集合票据是指 2 个到10 个之间具有法人资格的企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。 截至 2010 年 11 月已有 16 只中小企业集合票据在银行间市场发行，这是银行间市场交易商协会牵头推出的面向中小企业的直接融资工具。由于我国商业银行贷款多为审批制，商业银行要直接贷款给中小企业要准备很多材料， 经过较长时间才能得到批准。相比之下，购买集合票据更为直接、方便。集合融资、统一信用增级的机制提高了投资者对中小企业集合票据的认可度，相比传统的中小企业信贷产品更有吸引力。同时，集合票据可以在全国银行间债券市场发行，打破了原来的地方限制。
3.促进中小金融机构健康可持续发展，确保中小金融机构为中小企业服务的机制。实践证明，中小金融机构是服务于小企业的主力军，因此，要促进中国的金融发展必须发展中小金融机构。截至2011 年6 月末，全国共组建包括村镇银行、贷款公司和农村资金互助社在内的新型农村金融机构615 家；新设立小额贷款公司3366 家，贷款余额2875 亿元。加快推进中小金融机构建设，加大对小企业的融资支持。完善多层次的金融服务体系。加快建立存款保险制度，要建立特色贷款服务业务，实行差异化发展，针对中小企业融资需求，量身定制信贷产品；要改变中小企业小额信贷抵押方式，要从过去单一的固定资产抵押转变到包括个人消费信用贷款抵押、多户联保、大宗货物等多种方式抵押突破，为中小企业融资提供更广阔的途径。积极鼓励和督促金融机构加强信贷结构调整，注重以技术为基础的创新，提高对中小企业的金融服务水平。
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责任编辑：萧敏娜