一、可变利益实体发展现状及其利弊分析 可变利益实体（Variable Interest Entities，简称VIE）是为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。根据有关资料，自新浪2000年以VIE模式成功实现美国上市至今，已经有36家互联网公司采用VIE架构在美国上市，总市值达1600亿美元。对比国内A股中小板和创业板，几乎所有“明星级”的互联网企业均选择在境外上市。除了互联网，到境外上市的传媒、教育、消费、广电类企业也纷纷采纳这一模式。据不完全统计，从2000年至今，通过VIE模式实现境外上市的内资企业约有112家。
在早期，由于A股市场发展不充分，VIE模式推动了企业的成功，加快了企业技术进步，提升了行业服务质量，满足了消费者消费需求，利用国际资本发展和壮大了企业自身，提高行业市场领域的竞争度，提升中国产业的整体竞争力。但是，随着国内资本市场日益完善，中国企业到境外上市曝露出来的弊端，逐渐影响到行业及企业，形成了以中国互联网行业为代表的高科技产业全面“转嫁”到海外资本市场的扭曲局面。
（一）影响未来科技强国国家战略 二十一世纪世界竞争的核心领域是高科技行业，以我国互联网行业为代表的高科技产业纷纷到海外上市，则意味着我国在这一领域将受制于人，必会影响我国未来科技强国的国家战略。另外，外资机构通过在海外市场入股百度、腾讯、阿里巴巴等企业，获得的大量信息将直接威胁到我国的网络信息安全。
（二）为部分机构与个人非法转移资产提供便利 协议控制模式已经发展到了中国秦发等一批传统实业企业，形成了上百亿元有形资产被“薄薄的”几页纸“悄悄”转移到注册在海外的壳公司，并“瞒天过海”到海外上市，逃避外汇监管、向境外逐步转移资产，从而可能导致国内巨额资产通过这种灰色通道流失海外，直接危及国内经济的平稳健康发展。
（三）违背外资行业准入政策 2006年8月，为加强对外国投资者收购境内企业和资产，以及境外造壳上市中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管，中国商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局六部委联合颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》。为绕开该规定，有投行设计了VIE模式，以绕开商务部审批，也不受证监会监管。
（四）VIE实质是不公平交易 因为协议控制本身就是一种利益转移方式，在这种交易结构下，国内的主体成为牌照中心、成本中心、运营中心，而海外主体成为投资对象、利润中心。
二、采用可变利益实体模式原因分析
VIE模式（图1）是指境外离岸公司不直接汲取购境内策划实体，而是在境内投资创立一家外商独资企业，为国内实体企业提供资讯、公司治理等业务，国内实体企业将其全部净利润，以“办事费”的方法付出给外商独资企业。同时，该外商独资企业还通过条约，取得对境内企业全部股权的优先购置权、抵押权和投票表决权等。以我国互联网行业为代表的高科技产业境外上市主要有以下几种。
（一）方便筹集资金 海外上市改变了公司与资金供给者的关系。海外资本市场在一个开放的市场，规模大，资金供给者之间完全竞争，融资门槛低、程序便利，公司筹资容易得到满足，也会降低筹资成本。企业海外上市，按照国际市场要求规范企业管理，可以提高企业经营管理效率，达到经营管理真正与国际接轨，提高企业信誉和知名度。在某种程度上，通过VIE 模式，解决了国内创新型企业海外上市问题，实现创业资本的获利退出，出现了以互联网为主的创新型企业发展的黄金时代，成就了腾讯、百度、阿里巴巴等业内领军企业。
（二）国内上市门槛较高 无法完全满足A股上市条件，国内创业板和中小板设置了过高的财务门槛，将大批企业挡在大门之外。如创业板要求“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于 500万元，最近一年营业收入不少于5000万元”，中小板要求“最近 3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元”，相比之下，美国纳斯达克的门槛较低，很适合尚未盈利但发展空间巨大的企业去实现融资目的。
（三）海外市场集聚效应 目前境外上市带国有企业背景的中资企业，在行业中处于主导地位，有一定的盈利能力和竞争力，中小企业普遍业绩也不错，具有较高的成长性，在行业内具有广泛的影响力。良好的业绩和成长性，受到境外机构投资者和个人投资者的热烈追捧，吸引了更多的企业设立境外机构，吸引海外股权投资基金入股投资，为日后赴美上市创造条件。十几年来，互联网、清洁技术、生物医药、教育培训等创新产业里的几乎所有海外上市公司，大都采用VIE模式，包括中国移动、中国石油、中国银行等国有巨头的海外上市，发展壮大，也与VIE模式不无关系。
（四）其他原因 一些企业老板出于转移资产的原因，选择境外上市。在VIE风潮下，某些企业老板将资产向海外进行转移支付时并不对价，就涉嫌操作转移财富，造成国民财富的流失。另外，部分地方政府主动推动企业境外上市，鼓励企业境外上市融资，并为此举办系列企业境外上市培训、推介、考察等活动。
三、可变利益实体模式风险分析
用可变利益实体这种模式来规避约束外资所有权的规则也存在着风险。
（一）政策风险 目前，国家有关部门对VIE模式并没有实质的可操作的明文规定，而一旦国家相关部委出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。中国政府曾针对特殊的行业使用VIE结构出台过相关的文件，2006年，信息产业部发表了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，指出将会对互联网公司使用VIE结构进行密切审视。2011年3月，钢铁制造商宝生钢铁（Buddha Steel）撤销其在美国总计3800万美元的上市申请，究其原因就是因河北当地政府不认可该公司的可变利益实体（VIE）结构。
（二）外汇管制风险 外来资本要进入，境内企业赚钱还要汇出去，必然会出现资金大进大出的现象，倘若相关企业无法获得外汇监管机构的行政许可，就会遭遇外汇管制风险。2011年5月10日，世纪佳缘就在招股书中披露，其在中国境内开展业务的两大子公司之一北京觅缘信息科技有限公司（以下简称北京觅缘）未能如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，世纪佳缘因此未能完成对北京觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，而北京觅缘的营业执照将被北京当地的工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实体。
（三）税务风险 VIE架构横跨多个国家和地区，某些企业可能会采取避税措施，通过关联交易把利润转移到纳税比较低的国家和地区，或在股息分配上作节税处理。但是，种种避税行为是否合法需要税收监管部门认定。
（四）控制风险 由于是协议控制关系，上市公司对VIE没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。
（五）司法和仲裁风险 在一揽子协议中众多协议，必然涉及到协议中选择的法院和仲裁机构在哪里，适用的准则、依据是什么，不同的管辖法院和仲裁机构，对于协议效力认定的裁判结论也会有所不同。
四、可变利益实体模式对策
市场经济发展一靠科技创新和进步，二靠资本市场。本着建设服务型政府的理念，政府监管部门既要归纳和总结目前VIE模式的优点，也要正视它的缺点和弊端。尽可能给企业投资者提供救济之道，引导国内的资本、技术、人才更加有序地从事互联网和其他高科技产业领域。近年来，我国资本市场的迅速发展，尤其是人民币股权投资基金行业的快速发展，已经为高科技企业A股上市场或回归A股市场创造了条件。对于协议控制模式，宜采取疏堵兼顾政策，一方面疏导尚未上市的高科技企业优先选择国内资本市场，同时对于滥用这一模式以图转移资产的企业予以坚决制止。
（一）积极引导海外上市企业回归国内市场 明确“协议控制”属于以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求的情形。要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会。各地商务部门不得不越权审批，也不得越权解释。未经商务部审批并得到证监会同意，税务部门、外汇管理部门、工商部门不得接受该类协议的备案或认可该类协议。
同时，要求美国SEC等国外证券监管机构在对采用协议控制模式到海外上市的中国企业的上市申请审查方面加强与我国证券监管部门的合作。对违规出具境外上市意见的律师、会计师及其事务所，我方有权利进行及时、有力的处罚。
为避免对境内外资本市场造成剧烈波动，建议采用“老人老办法、新人新办法”的原则进行新老划断，对历史上形成的“协议控制”境外上市企业暂不进行清理。在有关政策明确的情况下，对于部分采取协议控制方式境外上市的优质公司，可引导其回到国内市场，实行双重挂牌；对交投冷淡、市盈率偏低、市场再融资能力偏弱的企业，可通过企业回购公众股进行私有化，再由相关政策引导下回归国内二板市场上市，
（二）加大资本市场对中小企业扶持力度 加大资本市场对中小企业的扶持应成为我国资本市场的核心任务。在不改变现有的A股上市的法律法规前提下，通过适当的政策措施，扶持一批高科技的明星级中小企业在A股上市，形成示范效应和集聚效应。首先，改革发审制度，简化审批程序、弱化审批性质，以更宽容的心态接受新技术、新经济、新模式的企业挂牌上市，允许试错的机会。其次，针对高科技产业规模普遍较小、成长快的特点，在上市标准上，不应做过多硬性规定。第三，逐步放开外资在华投资的产业限制。在不威胁国家经济安全前提下，允许外资进入某些高科技产业，不仅能带来发展所需的资金，而且带来新的经营理念和产业整合的资源，对于促进产业发展极为有利。
（三）加强多层次资本市场建设，吸引互联网等高科技企业境内上市 多层次资本市场，包括主板、二板和三板市场，分别为不同层次的企业提供证券交易平台。其中主板市场指证券交易所市场；二板市场也称创业板市场，目的是为快速发展的中小企业、科技型创新企业提供股权交易的平台；三板市场也就是柜台交易市场，服务于达不到上市条件要求的企业。目前我国主板、二板市场日趋完善，三板市场进展缓慢，成了资本市场体系中明显的“短腿”，以致多层次资本市场建设迟迟没有突破，导致数百万家的中小企业融资困难，直接造成许多处于创业阶段的高科技、成长型企业流失海外。因此，加强资本市场建设，除继续完善主板、二板市场外，还可以积极发展三板市场、公司债券市场、信托、投资基金等金融市场的建设，加速发展多层次的资本市场体系，健全我国资本市场的产品体系，争取最大的努力把优质企业留在国内上市。
（四）推进国内资本市场制度创新 确立国内市场主导性地位、防止出项边缘化危机的关键和根本途径，还在于大力推进制度创新。首先，在监管理念上应尽快与成熟市场接轨，转变政府职能，尽可能减少审批环节和审批事项，强化事中监管和事后打击力度，减少政府干预，加快推进市场化改革，更大程度地发挥市场配置资源的基础作用。第二，重在制度变革，当前尤其要加大发行制度方面的改革。应进一步简化发行程序，缩短发行周期，降低发行审核中的不确定性，尤其要简化自主创新能力强的科技型优质企业的融资程序，增强市场选择功能与企业自主发展能力。第三，增强证券交易所的独立性，强化证券交易所的职能，充分发挥交易所作为资本市场进行核心的作用。加强交易所在上市审批，市场层次架构、转板机制设计、交易制度创新、产品创新等领域的自主权和积极作用。第四，增强证券中介机构等市场参与者的自我发展能力，增加其在发行承销中的自主性与市场化定价能力，完善市场化的约束机制，明确券商应当担负的责任，为券商开展各项创新活动创造良好的环境，做大做强国内券商，为国内资本市场的将抗发展打好另一项基础。
（五）适当放松境外直接上市条件 在坚持国内市场主导地位，鼓励优质企业国内上市，尤其是银行、保险、石油等涉及国计民生的企业国内上市，是我国经济长期战略发展的基本原则。不过，对于少数确实有理由和愿望境外上市、暂时又无法境内上市的互联网等高科技企业，为避免其绕道境外上市，可以给予出路，允许其境外直接上市。外国企业到中国上市，中国公司也要到境外去上市，可以考虑将来不用再在境外设置壳公司，直接选择实体企业在境内上市，在创业者保证控股权前提下再走出去国外上市。当然，对于利用海外上市进行内部利益输送的问题，则要立法监管。
参考文献：
［1］王国刚：《建立多层次资本市场体系研究》，人民出版社2006年版。
（编辑 向玉章）