预付卡是一种先付费再消费的卡片，作为现代电子支付工具之一，因高效、便捷、安全等技术特点，以及为商家带来的吸引稳定客源、提高资金周转能力等好处，当前国内的发卡主体日益增多，目前已渗透到公交、电信、百货超市、餐饮娱乐、美容美发等各个商业领域，日渐成为普通百姓日常生活中必不可少的小额便利支付工具，为方便群众、刺激内需起到了重大作用。2号令颁布后，预付卡产业将走向规范发展， 产业内的整合并购也将拉开帷幕，而如何对并购整合对象进行合理估值将是并购方不可回避的现实问题。 由于行业的运作特点， 影响预付卡企业价值的，除了要考虑一般的资产状况、 现有盈利能力等外，更要考虑预付卡行业自身的特点。
一、概念与释义
（一）预付卡 根据2号令的描述，预付卡是指以盈利为目的发行的，在发行机构之外的特约商户购买商品或服务的预付价值，包括采取磁条卡、芯片卡等技术以卡片、密码等形式发行的预付卡。根据该描述，预付卡并不完全等同于我们日常生活中接触的各类储值卡，如仅限于发放社会保障金的预付卡、仅限于乘坐公共交通工具的预付卡、仅限于缴纳电话费等通信费用的预付卡、发行机构与特约商户为同一法人的预付卡等，均不属于2号令及本文所述预付卡的范畴。
（二）备付金及备付金沉淀率 备付金是指预付卡发行机构持有的客户预存在预付卡中的货币资金，即预付卡中未使用的预付价值对应的货币资金。 根据备付金的性质以及2号令的规定， 备付金不属于发行预付卡的机构所有，预付卡发行机构只能根据客户发起的支付指令转移备付金，不得以任何形式挪用客户备付金。 本质上， 备付金具有代保管资金性质。 但预付卡企业的主要收益来源之一就是备付金沉淀所孳生的收益。备付金沉淀率是指当期新净增加的备付金与当期售卡（充值）金额的比率， 反映预付卡售卡（充值）资金消费的速度或预付卡使用的活跃程度。
（三）特约商户 特约商户是指与发行机构签约并同意使用预付卡进行资金结算的商户。对于预付卡发行企业，特约商户是其发行预付卡的基础，特约商户的规模和质量决定了发卡量的规模和增长速度。
二、预付卡行业整合势在必行
（一）经济规律内在要求预付卡行业整合 根据中国首届预付卡行业高峰论坛上发布的《 2009年中国预付卡行业报告》， 截至2009年底， 国内流通领域预付卡发卡资金规模达到10925亿元，交易笔数17.5亿次， 吸收沉淀资金约397亿元， 表明我国预付卡在流通领域的扩张速度及其规模度都相当可观， 但目前预付卡企业基本都是区域性的， 专业性发卡机构很少且规模不大， 具有一定规模的预付卡发行机构基本都是连锁商业集团附属企业， 其发行的预付卡受理范围也很有限。 由于预付卡行业天然的规模经济性特点（预付卡发行量越大， 其拓展的特约商户将越多，而拓展的特约商户越多， 又会进一步促进预付卡的发行）， 必然会使行业内企业大吃小， 快吃慢。 在预付卡产业已具备一定规模的前提下， 竞争将日趋激烈， 并购整合是必然趋势。
（二）行业规范发展要求预付卡行业整合 2号令对预付卡行业准入规定了严格的条件。如注册资本至少要达到3000万元等，对于达不到要求的企业将不予发放许可证，这将促使一些小规模以及其它条件未达到要求的预付卡企业要么退出预付卡行业，要么被整合并购。同时，2号令对预付卡发行企业的日常运营也提出了更高要求。如要求支付机构的实缴货币资本与客户备付金日均余额的比例不得低于10%，备付金必须由托管银行进行监管，同时支付机构只能根据客户发起的支付指令转移备付金，禁止支付机构以任何形式挪用客户备付金。一方面事实上对预付卡企业的资本实力和发行规模进行限制，同时又对备付金加强了监管，预付卡企业的主要收益来源备付金孳生收益率将大幅下降。意味着预付卡行业必须有足够的规模，才能实现合理的投资回报，这更将促进行业的并购整合。
三、常用的估值方法简介
常用的估值方法一般有三种，也就是资产估值法、收入估值法和市场估值法。
（一）资产估值法 资产估值法是以财务报表和账面资产负债为基础进行估值的方法，它反映的是公司静态的价值。一般而言，资产估值法比较适合于即将面临清算的企业，估值结果实际上就是企业的清算价值。
（二）收入估值法 收入估值法是使用一个贴现率，将企业未来的收入贴现到现在的价值，是一种具有前瞻性的估值方法。从理论上而言，收入估值法能更好地反映企业的内在价值，但在实际操作中，合适的贴现率的选择、对未来收入的预测需要专业的判断，且该判断直接决定着估值水平。收入估值法一般适合对有稳定预期收入的公司进行估值
（三）市场估值法 市场估值法是将被估值企业与市场上近期同类企业产权交易价格进行比较而进行估值。在成熟的市场中，市场估值法运用比较普遍，收购方与被收购方均容易接受该种估值方法；但如果该企业所在行业产权交易很少甚至没有的话，市场估值法就难以运用。
四、预付卡企业估值方法选择
（一）预付卡企业估值的关键因素 对于持续经营的企业而言，其估值由其市场竞争能力以及由此产生的盈利能力所决定。由于预付卡行业的经营特点，反映预付卡企业竞争能力和盈利能力的关键因素主要是其预付卡发行能力和特约商户拓展能力，在收购实务中这两项能力直接决定了预付卡企业的估值水平。
其一，预付卡发行能力。预付卡的发行能力包括系统、制卡、人力资源等诸多方面，但更重要的是包括预付卡产品功能、预付卡发行渠道建设情况，以及其实际取得的预付卡发行效果，如发卡规模、备付金、客户粘度等。
预付卡产品功能。预付卡产品功能主要是指为持卡人带来的除了一般刷卡消费以外的增值服务， 如持卡消费的范围和便捷性、 为持卡人提供购物（或服务）提供折扣、 产品的时尚体验等。
渠道建设情况。渠道建设包括预付卡销售网点、 充值网点、 售后服务网点等的建设情况，渠道建设直接影响着预付卡的发行能力、 客户的拓展能力等。 发卡规模。发卡规模包括预付卡发行数量和发行金额， 发卡规模是预付卡企业市场竞争能力的直接体现。
备付金。 备付金是指已发行或充值的预付卡尚未使用的金额。 一般而言， 预付卡企业的重要收入来源之一就是备付金沉淀孳生的各类收益。沉淀备付金规模越大， 给预付卡企业带来的价值越大。 除考虑备付金规模外， 还要考虑备付金沉淀率是否适度， 备付金沉淀率过低会影响预付卡企业的收益能力， 而备付金沉淀率过高则反映该预付卡消费交易活跃度不够， 可能说明持卡人并不愿意或不方便使用该预付卡产品， 未来的发卡前期堪忧。
客户粘度。即客户对预付卡产品的重复使用度、依赖度和忠诚度，反映企业发行的预付卡产品的质量以及未来的市场潜力。客户粘度越大，预付卡企业价值就越大。客户粘度可以从老顾客购买情况、可充值预付卡的充值频度和金额等来评价，也可以从预付卡本身给客户带来的价值来分析，如使用便捷性、购物优惠的幅度和广泛性、产品体验等。
其二，特约商户拓展能力。特约商户的拓展能力可以从已有特约商户的数量和质量来评价，同时也可以从该预付卡给特约商户带来的交易量来分析其未来拓展特约商户的前景。
特约商户的数量。特约商户是发行预付卡的基础，特约商户越多，受理预付卡的范围越广泛，持卡人就会越方便使用，该预付卡对持卡人才具有吸引力，也就越可能有发行市场。
特约商户的质量。既包括特约商户本身的素质如商户类型（百货/超市/宾馆/酒店等）、营业额等，也包括与特约商户签订协议中约定的消费交易费率、给持卡消费者带来的增值服务等相关客户价值体验。某种程度上，特约商户的质量决定着预付卡的质量、也决定着预付卡企业的收益能力。
特约商户交易量。预付卡在特约商户处的交易量也反映了该预付卡未来拓展商户的能力。一般来说，某预付卡在某特约商户处交易越多，其给特约商户带来的价值就越大，未来再谈判协议条款以及拓展新的特约商户时就越有利，否则就越不利。
（二）预付卡企业估值方法的选择 根据预付卡行业特点，以及当前预付卡行业中难以找到可参照的市场交易价格的现状，相对而言资产估值法的估值只是作为参考，最为可取的估值方法就是收入估值法，并根据并购对象的预付卡发行能力和特约商户拓展能力进行适当修正估值水平。
其一，收入预测。收入预测是收入估值法的基础，对预付卡企业可从预付卡和特约商户两个角度来预测收入，即平均每张卡片每月为企业带来的收入贡献和平均每个特约商户每月为企业带来收入贡献，数据可以根据历史经营情况进行估算，并由业内专业人员对企业未来的发展趋势进行预测，并充分考虑不同情境模式（好中坏）下的估值水平，进行敏感性分析。
其二，贴现率选择。贴现率的选择往往具有主观性，不同的人或者从不同的角度选择的贴现率往往差异很大，很难有统一的标准，这也影响到收入估值法的可接受性。不过不管是收购方和出售方，实务操作中均可采用各自要求的最低投资回报率作为贴现率，以此计算出标的企业产权的期望最高收购价格（收购方）或期望最低出售价（出售方）。
其三，估值修正。在按照收入估值法得出初步估值结果后，应根据并购对象的预付卡发行能力和特约商户拓展能力进行适当修正，能力强的，估值水平可以适当调高，否则应相应调低。
五、结语
在实务中，并购估值总是受诸多因素的影响，具体估值方法的选择也要因时、因地而变，并非一成不变，需要许多相关的专业判断，需要专业的人员去操作。相信随着预付卡行业的发展，市场将会很快总结一套比较完整实用的并购估值方法。
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（编辑 李寒?）