摘要:本文运用计量经济学的相关方法,研究货币政策对于股票市场的影响及作用机制。实证检验的结果表明,市场利率、货币供给量两者与股票指数存在长期的、较为稳定的均衡关系。相对于市场利率,货币供给量的变动对于股票市场的影响更为显著。因此,本文认为,相机调整货币供应量和稳定利率是较为符合当前市场情况的政策选择。
关键词:货币政策 股票指数 实证研究 相关关系
■一、引言
货币政策与股票市场相互影响,研究两者之间的关系在学术界和实务界都很有现实意义。目前,大部分研究更多的专注于股票市场如何影响货币政策、金融稳定性以及宏观经济稳定性等方面。而对于货币政策如何影响股票市场,研究得并不多。研究货币政策对于中国股市的影响,对于解释货币政策传导机制很有价值,能为中央银行在制定货币政策时提供参考意见,特别是是否干预以及如何干预资本市场有着极为重要的指导意义。本文将主要从实证角度研究货币政策对股票市场的影响。
■二、文献综述
国外在这一领域的研究开展得较早,成果也较为丰富。Homa&Jaffee(1971)通过对货币供应量、联邦基金利率与股指的回归分析,得出货币供应量与联邦基准利率可以在一定程度上解释未来一段时期的股票收益状况。Friedman(1988)的研究表明,在美国金融市场,股票价格的趋势以及波动可以由货币供应量部分解释; Rigobon等人(2003)的实证研究发现股指与短期利率存在较为显著的负相关。然而,以上研究所得出的结论与资本市场有效性假说是相互矛盾的。一般这一理论的实证研究表明,在成熟、发达的金融市场中,股票等资产价格能及时对货币政策的变动作出有效的调整,即资本市场服从弱式或半强式有效。
国内学者的研究开始于上世纪90年代末期。钱小安(1998)检验了货币供应量与股票价格之间的相关性,得出沪深指数与货币各层次之间的相关关系各异,且并不稳定的结论;孙华妤、马跃(2003)认为利率对于股指有较大影响,而货币供给量的因素并不明显;钟小强(2008)运用VAR模型实证检验显示,股票指数和货币供应量之间存在较为稳定的均衡关系。
从目前学者们的研究很难得出关于货币政策与股票市场较为统一的共识。一方面这是由于研究的样本差异造成的偏差,另一方面也可以解释为以股票市场为代表的金融市场也在不断的发展和成熟的过程中,以往的研究很难解释金融市场的最新发展。本文拟采用近5年的股票市场和货币政策的数据,以货币政策传导为主线,对货币政策与股票市场的相关关系进行实证研究,并给出相应的解读和政策建议。
■三、实证分析
与以往股票市场在经济中影响力较为有限不同,目前股票市场的发展,已经改变了货币政策对股票市场单向影响的格局,股票市场也可以反过来影响货币政策。比如,通过市场交易、资源配置等效应间接的影响市场利率、货币供给。
1.变量的选择
目前,中国人民银行根据可控、可测、较为相关且抗干扰的、具有较好适应性的原则,确立的中介指标通常有利率、货币供应量、准备金率和基础货币等。汇率目前未被纳入货币政策的中介指标。其中,利率和货币供应量对于股市的影响较为明显,作用也比较直接。其作用机理在于:
(1)利率通过影响储蓄与投资的转换影响股价
利率直接决定投资者投资资本市场的机会成本,利率的变动是投资者进行资产选择的重要参考。市场利率上升或下降,提高或降低了持币成本,储蓄增加或减少,结果是抑制或刺激了市场上的投资需求,导致股票价格的下降或上升。
(2)货币数量通过决定资金面调整股票价格
根据资产选择理论,货币数量增加,直接导致无风险资产的比例升高,投资者将重新分配资产,提高风险资产的比重。在风险资产供给不变的前提下,风险资产价格将上涨。一般而言,货币供给量增加,资金面充裕,股票价格上涨;货币供给量下降,资金面短缺,股票价格下降。
基于上述的理由,本文将利率和货币供应量作为货币政策指标,舍弃准备金率和基础货币指标。
2.样本及统计区间的选择
由于研究股票市场的需要,利率应尽可能的体现市场化,因此,本文选择市场化程度最高的全国银行间同业拆借利率(7天),以反映短期资金的供给需求。而货币供给量样本的选择应遵循大口径的原则,故本文选用广义货币供应量M2。股票指数则选择最能反映股票市场整体状况的上证综合指数(SI)。
统计区间的选择需要考虑数据的可得性和计量统计的可靠性,更重要的是要能体现现阶段股票市场的特征,因此,既不能选取过短的区间以免由于样本容量太小影响计量统计的可靠性,也不能选取区间过长而导致市场特征不明显。本文选取2005年1月至2010年4月的月度数据进行实证研究。在此期间,中国股票市场经历了一个大涨大跌的完整周期,实体经济遭受了金融危机的冲击,正处于恢复中,该统计区间能比较理想的反映目前经济状况和金融市场特征。
为了减轻回归模型中出现异方差的可能,本文的研究数据将对数据进行对数化处理,数据来源于中国人民银行统计数据和GTA国泰安研究中心。
3.时间序列数据的平稳性和协整性检验
(1)平稳性检验
对时间序列平稳性的判断是进行建立模型之前必须解决的问题,本文采用最为常见的检验方法,即单位根检验,以此判断时间序列的平稳性。检验结果如下:
从检验结果可以看出,全国银行间同业拆借利率(LR)满足平稳性的要求,而货币供应量(LM2)和上证综指(LSI)均为非平稳数据,因此,需要对其一阶差分进行检验,结果如下:
结果表明,各变量进过一阶差分后的ADF检验统计量的值都小于1%的临界水平,因此,全体变量都是一阶单整序列,即I(1)。
(2)协整关系检验
协整关系是对非平稳经济变量长期均衡关系的统计描述。非平稳经济变量存在的长期稳定的均衡关系称作协整关系。分别对LSI、LR和LSI、LM2进行协整分析,采用一阶差分进行协整关系检验,结果如下:
协整方程:
VECM=DLSI+9.799590DLM2(2)
协整方程:
VECM= DLSI-1.417833DLR (3)
协整关系检验结果表明,股票指数与货币供给量(LM2)显著正相关,一阶差分后的股票指数对货币供应量的弹性系数为9.799590。股票指数对全国银行间同业拆借利率(R)显著负相关,一阶差分后的股票指数对利率的弹性系数为-1.417833。实证结果验证了货币供应量和利率对股票市场的正向和反向效应。
4.格兰杰因果关系检验
格兰杰因果关系检验可以用来验证两组变量之间的作为原因及结果的解释关系。样本之间协整关系的存在,仅仅能说明三者存在长期稳定的均衡关系,但无法弄清它们之间谁是因、谁为果,如何通过货币工具的操作实现目标。因此,需要对它们进行格兰杰因果检验,检验结果如下:
从格兰杰因果检验的结果可以看出:
(1)SI与R互相之间不存在解释关系,这也与中国的实际状况吻合,全国银行间同业拆借利率虽然是一个市场化利率,但这个利率仍然受到人民银行利率政策的强烈影响,同时,我国经济是二元分割现象较为明显,股票市场仍远未成熟,股票价格指数对于利率变动的反应并不明显。
(2)M2是SI的格兰杰原因,SI并不是M2的格兰杰原因。这个检验的结论表明,货币供应量对于股票价格指数的影响是单向的,而且是显著的解释因素。这可以解释为,我国的股票市场虽然经历了十多年的发展,但仍然是一个资金驱动为特征的股市,股市行情的涨跌,更多的取决于资金面的状况。货币供给量与股票价格指数同涨同跌。然而,股票价格指数的涨跌并不能导致货币供应量的变化,一个合理的解释是,目前,我国外汇占款逐年增加,货币被发行的状况较为严重,影响货币供应量的决定因素并不是金融市场、经济状况指标,而是中央银行的结汇操作。
■四、结论与政策建议
中国经济在经历了03年至07年十个百分点左右的增长后,由于周期性调整的需要以及次贷危机冲击的双重因素作用,连续两年出现了较为明显的回落,与此同时,股指也应声下探谷底。为走出经济发展的低谷,中央实施了4万亿的投资计划和宽松的货币政策,止住了经济下滑的趋势和股市进一步走低的颓势。但由于09年上半年过度增长的信贷规模,流动性过剩的苗头引发了市场、投资人对于通货膨胀的担忧。09年下半年,货币当局将宽松的货币政策调整为动态微调的货币政策,即在保持货币政策的连续性和稳定性的同时,将把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏,灵活运用货币政策工具,注重运用市场化手段进行动态微调,引导货币信贷适度增长和信贷结构优化。本文的政策建议主要依据实证检验的结果,给出符合当前经济及金融市场状况的政策建议,包括:
1.相机调整货币供应量
协整检验以及格兰杰因果检验的结果均表明,货币供应量M2对于股票市场的繁荣和萧条有着较为显著的决定作用。这种决定作用既体现为长期的、较为稳定的均衡关系,也体现为货币供给量对于股票市场直接影响,即成为决定股票价格指数涨跌的决定因素。基于这个检验结果,货币当局可以根据资本市场的发展状况及需要,相机调整货币供给量,控制货币增长的规模和速度,从而实现稳定股票市场的政策目标。
资产价格直接关系居民的财产性收入,影响居民的消费潜力及意愿。因此,货币当局在制定货币政策时应统筹兼顾物价水平和资本市场的运行状况,以最大程度上提高居民消费水平。
2.保持利率的合理水平,推进利率的市场化进程
利率与股票指数存在之间长期的、较为稳定的均衡关系。但两者的格兰杰因果关系检验并不支持利率对于股票市场具有解释作用的判断。综合两个检验的结论,说明制定利率政策的出发点在于稳定市场的投资机会成本,恰当的引导资金的流动和资源的配置,而不能寄希望于通过利率政策的调整直接影响股票市场的变动。当前,在世界经济复苏前景并不明朗,尤其是由于主权债务危机的侵袭导致的不确定因素增多的情况下,需要货币当局谨慎的调整利率政策,保持合理的利率水平,继续维持投资的动力,持续推动经济的发展。
利率变动对于股票指数的解释力不强也从一个侧面证明了我国利率市场化程度依然较低的现实,说明利率在我国仍然不是使用资本的真正意义上的价格。因此,进一步推进利率的市场化改革,提高经济标量、尤其是投资对于利率的敏感性,将有助于发挥利率在资本市场的核心作用。
3.提高股票市场有效性
实证检验的结果,可以理解为我国的股票市场已经具有一定的有效性,能够对市场信息,尤其是货币政策的变动做出反应,成为货币政策的传导渠道。当然,实证检验的结果也表明,利率对于股票市场的解释作用较小,说明目前我国的股票市场仍未成熟,进一步提高股票市场的有效性对于传导货币政策,真正使股票市场成为宏观经济、金融市场发展状况的晴雨表具有十分重要的现实意义。
参考文献:
[1]Homa, K. and Jaffee, D. 1971, “The Supply of Money and Common Stock Prices”, Journal of Finance 26, 1045 -66.
[2]Friedman. 1988, Money and the Stock Market, Journal of Political Economy, Vol 96 No 2.
[3]钱小安,资产价格变化对货币政策的影响,《经济研究》1998年第1期
[4]孙华妤、马跃,中国货币政策与股票市场的关系,《经济研究》2003 年第7期
[5]伍德里奇,《计量经济学导论:现代观点》,中国人民大学出版社2003年版
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