对*ST锦化的并购是“方大系”在A股市场“梅开三度”的演出，其过程颇具意味：并购前，先是*ST锦化“被巨亏”，资产评估又遭大缩水；其后*ST锦化的重整又被法院强裁，债权人和小股东沦为“买单人”，在这些重大障碍被逐一清除后，方大立刻低价飞驰进驻，并顺利实现了“整体上市”。*ST锦化由此轻装上阵，业绩全面提升。如今方大版图治下的*ST化工，将面临从基础化工向精细化工的大转型，在资本运作领域长袖善舞的方威，很可能在该平台上讲出一系列的新故事，一如当年的方大炭素。
如果说对海龙和长力股份的收购只是“方大系”在资本市场的“牛刀小试”，那么，对锦化化工集团氯碱股份有限公司（000818，简称“锦化氯碱”）的并购称得上“游刃有余”，由此，辽宁方大将触角伸向了化工行业。
化工“摇篮”陷入困境
锦化化工集团（简称“锦化集团”）始建于1939年，作为国家特大型企业，锦化有“中国化工工业的摇篮”美誉。
1997年，锦化集团将其核心资产发起成立锦化氯碱股份公司。当年9月3日，“锦化氯碱”股票在葫芦岛市发行，发行价每股6.31元，9月，锦化氯碱有限公司注册成立；10月11日，“锦化氯碱”股票在深圳证券交易所上市（图1）。
进入上世纪90年代末期，锦化集团曾试图改制，然而并不成功。2005年，锦化集团又举起了改制的大旗，当年的8月，锦化氯碱发布公告称：“经葫芦岛市政府同意，将吸收战略投资者对锦化集团进行增资扩股，由国有独资企业转变为股权结构多元化的国有控股企业。”锦化集团这次增资扩股的投资方是升汇投资集团有限公司（简称“升汇集团”）和福建省东南电化股份有限公司（简称“东南电化”）。
2005年8月24日，葫芦岛市政府（代表锦化集团出资人）与升汇集团、东南电化签署了《增资扩股合同》。本次增资完成后，葫芦岛市政府持有锦化集团50%的股权，升汇集团持有45%股权，东南电化持有5%股权。但是好景不长，升汇集团因资金链的断裂，导致应投入的资金没有到位，锦化集团终止了与其合作。无奈之下，锦化集团又回到了国有独资时代。
在接下来的几年时间，锦化集团发生了几件大事。发生在2007年的环氧丙烷和聚醚盗窃案就是典型一例。自2002年3月18日至2006年1月2日，以程志勇为首的一伙人作案百余起，先后多次盗窃公司大量的环氧丙烷和聚醚，并将赃物销往全国各地。该案涉案人员28人，涉案金额高达4970余万元。2009年10月15日，原锦化氯碱董事、副总经理李春玉已涉嫌滥用职权、失职罪，被依法逮捕。2009年12月3日，锦化氯碱监事于大庆在任职期间因侵占公款被葫芦岛市人民检察院批准逮捕。2010年1月，深交所对锦化氯碱及其控股股东锦化集团、董事陈世杰、孟建华、王铁山以及财务总监李晓光予以公开谴责的处分，原因是自2007年以来，锦化氯碱控股股东及其他关联方多次占用锦化氯碱资金。且锦化氯碱还多次违规对外担保，信息披露工作存在重大违规情形。
自2008年以来，锦化氯碱经营出现重大问题：2008年经营亏损2.36亿元，2009年更是爆出11.01亿的巨额亏损。连续两年的亏损导致公司账面资产下降至23.47亿元，而同时，公司却身负24.81亿元的负债，资产负债比攀升至105.71%，资不抵债。同时，与锦化氯碱的生产运营紧密关联的锦化集团与华天实业均资不抵债，无法正常运营，于是葫芦岛市委、市政府决定对这三家公司实施“两破一重整”，即对锦化集团与华天实业实施破产清算，对锦化氯碱进行债务重组。
重整前巨亏原因未明，资产评估又遭大缩水
由于连续亏损，锦化氯碱被特别处理，自2009年12月2日起，锦化氯碱更名为ST锦化，而后在2010年3月23日被实施退市风险警示，ST锦化又改名为*ST锦化。
*ST锦化的2009年的年报一直拖到了2010年4月30日才姗姗来迟。这是一份奇特的年报。首先，它的净资产突然减少了11亿元，这首先是由于经营业绩加剧恶化，主营业务利润由2008年度亏损2.42亿元扩大到2009年度的3.98亿元，此外还有离奇的补提坏账准备6.38亿元。这6.38亿来自何方？据查为葫芦岛中院受理并裁定葫芦岛另一化工大户华天实业（“两破一重整”范围）4月份破产清算而导致，也就是说，这笔来自于华天实业的坏账是在2010年4月份发生的，属于资产负债表事后事项紧急计提的。审计方中审国际会计师事务所的会计师邵勇敢、于君廷对2009年度报表出具了“无法发表意见”的审计意见，原因一是“由于我们无法取得与华天公司相关往来款项充分、适当的审计证据，无法判断该户期末余额及净值的准确性和合理性”，且由于公司进入重整程序，无法断定及取得证据判定公司是否可以持续经营。那么，华天实业又是如何破产的呢？重组方案显示，华天实业2008年末净资产为9272万元，2009年骤降至-8.8亿元，但是同年利润亏损仅为1.8亿元，8亿元净资产消失得同样有些奇怪。
*ST锦化进入重组程序前，2009年年报显示其总资产账面价值23.47亿元，时隔不到3个月，*ST锦化资产就大缩水。根据辽宁元正资产评估有限公司出具的《锦化化工集团氯碱股份有限公司偿债能力评估报告》，以2010 年3 月19 日为评估基准日，*ST锦化现有全部资产评估总值为7.7亿元。而*ST锦化2010年3月31日的资产负债表显示，其账面总资产依旧高达22.93亿元。其中流动资产合计2.51亿元，长期股权投资1.16亿元，固定资产11.94亿元，无形资产4.5亿元。最终7.7亿的评估值如何得来，耐人寻味。
方大尚未入主，债权人和股东已定为买单人
债权人大出血
*ST锦化总债务达到30.11亿元，其中包括职工债权1.48亿元、税务债权0.97亿元、优先债权10.23亿元、普通债权14.9亿元及未确认债权2.5亿元，但ST锦化重组评估的总资产才为7.7亿元，除去已设定抵押担保的债务4亿元，剩余资产仅有3.7亿元，在支付破产费用0.35亿元、共益债务0.1亿元、职工债权1.486亿元、税款债权0.97亿元后，无剩余财产可供向普通债权人进行分配，因此，*ST锦化清算状态下普通债权清偿比例为0。
而后，*ST锦化即推出了一个新的债务重组计划：1、 有担保的4亿优先债权进行全额偿付；2、将剩余的6.23亿优先债权归入普通债权中，按照普通债权组的偿还方案来进行偿付；3、 职工债权1.48亿和税款债权0.97进行全额偿付；4、普通债权组，额度在9万元以下进行全额偿还，9万元以上部分偿还5%。
根据重整计划，公司的优先债权组有4亿元债权得到100%的清偿，职工债权14865.15万元按100%的比例清偿，税款债权9715万元按100%的比例清偿。普通债权中，每家债权人9万元以下（含9万元）的债权部分按照100%的比例清偿。但是，这部分债权只有2974万元，而超过9万元以上的债权部分却只能按照5%的比例清偿，这部分债权总额超过23亿元，这就是说，按新的计划，需要约9.28亿现金来偿还债务及破产费用，剩余近20亿债务将无法归还。
这样的偿债方案对普通债权人以及无担保的优先债权人来说，显然难以接受，高达近20亿元的债务凭空蒸发，普通债权人和无担保的优先债权人利益受到巨创。
2010年4月28日，*ST锦化重整案第一次债权人会议召开，但“诸多事项”推迟到第二次会议表决。2010年7月24日，*ST锦化重整案第二次债权人会议召开，经表决，公司职工债权组和税务债权组通过重整计划草案，优先债权组和普通债权人未通过重整计划草案。
在这种情况下，公司管理人于当日向葫芦岛市中级人民法院提交了批准公司重整计划的申请，出人意料的是，这一方案竟在2010年7月30日获得了法院的批准。经法院裁定生效的重整计划规定：“任何债权人根据上述规定获得清偿后，其未获清偿的债权部分，*ST锦化不再承担清偿责任。”对此，广大债权人激烈反对，其中，最大的反对意见来自最主要债权人建设银行葫芦岛化工支行，亦即公司重整方案债权人会议主席。
为何在两次债权人会议表决未通过重整计划草案的情况下，法院批准了*ST锦化所提交的公司重整计划申请？法院的依据是《企业破产法》第87条规定，未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合下列条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案：（三）按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，或者该表决组已经通过重整计划草案，也就是说，普通债权组只要获得高于破产清算程序所能获得清偿比例（零清偿），那么重整计划就可以通过。换句话说，向普通债权组还一分钱也可以通过重整计划。
重整计划通过后，*ST锦化因债权人大出血而获得的收益将达到15.6亿元，其中优先债重整收益5.87亿元，普通债重整收益9.73亿元。
股东偿债的权益调整方案
重整计划中，还有一项独特的通过股东权益调整还款方案，即以*ST锦化现有总股本为基数，以资本公积金按10∶10的比例转增股票，这一方案却也遭到了一些流通股股东的反对。在每10股转增10股后，*ST锦化全体股东让渡其转增股股份的60%，共计让渡约2.04亿股。让渡股份由管理人根据执行重整计划的需要处置变现，变现所得优先用于支付破产费用和清偿债权，如有剩余则用于提高*ST锦化的经营能力。
这样高比例的股权让渡计划，稀释了股权，损害了中小股东的利益。这一让全体股民买单的“好点子”是如何得以通过的呢？事实上，2011年7月28日的重整方案的出资人组会议上，只有两位股东出席，共持有公司股票56%，其中锦化集团持有55.9%的股权，占与会股东股票的99.84%，一票即可通过。
重大障碍清除，方大飞驰进驻
有媒体报道，早在2009年，方大集团就与锦化集团以及当地政府方面有过深入的接触。不过，此后刚好赶上了吉林通钢事件。“怕民营企业的入主解决不好职工问题，当时的接触就此结束了。” 此后，当地政府还与铁法煤业和辽宁忠旺集团洽谈过，但是，最终也都没有结果。
实际上，辽宁省、葫芦岛政府从资金、社会责任、企业信用及市场声誉等多方面对多家公司洽谈重组和调研，并对锦化集团持有的190126969股股权设定了严格的拍卖条件，就在*ST锦化权益调整方案通过后的第三天，也就是偿债方案被法院强制执行的当天，即2010年7月30日，辽宁方大集团以2.33亿元竞拍获得锦化集团持有的1.9亿股，迅速入主*ST锦化。
根据2010年6月30日财报数据显示，*ST锦化账面净资产为-3.1亿元，而一个月后，随着葫芦岛市中级人民法院的一锤定音，在不考虑其他因素情况下，*ST锦化因债务重组直接受益15.6亿元，账面净资产将至少上升为12.5亿元，如果按锦化集团持有的55.92%的比例计算的话，这部分权益资产至少值7亿元，也就是说，方大以区区2.33亿元就买到账面净值7亿元的资产。方大如此低价得到ST锦化股权显然是一笔相当划算的买卖，而在方大成功竞拍前，*ST锦化的账面资产因资产评估遭遇大缩水，实际上相当于给了方大低价买到*ST锦化股权一个理由，尽管这一切显得那么耐人寻味。
低价收购破产资产，*ST锦化“整体上市”
由于历史原因，与*ST锦化生产经营相关的资产被分割为*ST锦化、锦化集团、华天实业三部分。锦化集团、华天实业同属葫芦岛市国资委独资设立的国有企业，其中锦化集团为*ST锦化的原控股股东。这种产业格局造成了*ST锦化化工经营性资产不完整，运作不顺畅、效率低下，内部运营成本较高，而三家公司实施“两破一重整”，给*ST锦化“整体上市”带来了机会。
2010年6月4日，锦化集团破产，方大以0.5779亿元的价格拍得锦化集团的破产资产。由于*ST锦化当时处于重整期间，不具有购买资产的资格，故方大通过市场竞拍方式获得了该部分资产，之后将其中的生产经营性资产按照竞拍原价转让给了*ST锦化。但0.5779亿元的价格受到多方人士的质疑，由于锦化集团是非上市公司，我们无法知道其资产的准确信息，但在ST锦化出具的公告中我们可以看到，方大集团购买的破产资产包括锦化集团合法拥有的土地使用权、厂房、设备以及长期股权投资等有形资产，而争议最大的是锦化集团202915.6平方米的工业用地和住宅用地，公告中称，方大收购后又按原价1247.59万元转让给了ST化工。也就是说，20万平方米的工业用地和住宅用地方卖给方大才1247.59万元，其中含估值仅仅为28万元的13万平方米的划拨地，按照辽宁省2007年工业用地基准地价中最低的五级工业用地基准地价288元/m2估算，这20万平方米的土地实际价值确实值得商榷。
2010 年7月8 日，华天实业破产管理人委托葫芦岛诚信拍卖行有限公司对华天实业合法拥有的土地使用权、厂房、设备等有形资产和长期投资进行了第一次拍卖，起拍价为31441.44 万元，但未能成交。2010 年7月30 日的第二次拍卖起拍价为25153.2 万元，依然未能成交。2010 年8 月17 日的第三次拍卖起拍价为20122.56 万元，仍未能成交。由于三次拍卖均未成交，因此，华天实业破产管理人将华天实业合法拥有的土地使用权、厂房、设备等有形资产和长期投资按第三次起拍价格分拆进行了协议转让，包括于2010 年8 月26 日与*ST锦化约定，*ST锦化由以1.9222 亿元的价格受让华天实业合法拥有的土地使用权、厂房、设备、库存产品及原料、投资性房地产等有形资产。同日，华天实业破产管理人与方大签署《资产转让协议》，约定方大以901万元受让华天实业合法拥有的长期股权投资资。这样，方大就以最低的第三次拍卖价20122.56 万元（1.9222亿元+0.0901亿元）将华天实业破产资产纳入麾下。
整体上市后的预计收益VS 方大实际成本支付
*ST锦化整合锦化集团的生产经营性资产和华天实业的氯碱资产，有助于完善产业链，发挥协同效应，从而降低内部运营成本及效率提升。同时，公司通过重组豁免掉了将近20亿元的债务，*ST锦化借此甩掉了沉重的负债包袱，从此轻装上阵。
2010年8月26日，*ST锦化在公告中预计了整合之后两年内的收益（表1），依据该公告，其项目如果都顺利实现的话，将带来每年额外的2.3亿元的毛利和2.7亿元的收益，这还不包括主营业务预计的每年2.67亿毛利及债务重组15.6亿元收益。那么，方大整体收购*ST化工、锦化集团及华天实业付出的真金白银是多少呢？仅2.42亿元！即方大收购*ST锦化所支付的2.33亿元、收购华天实业长期股权所支付的901万元成本，而收购锦化集团及华天实业其他资产最终都是*ST锦化支付。此外，方大还有一项间接成本是在*ST锦化重组计划及恢复生产过程中承诺借出的款项，但让渡股权超预期的转让价格大大缓解了方大的资金压力。
投资者高位接盘，方大资金压力剧减
2010年10月8日，*ST锦化改名为*ST化工，根据法院裁定的《*ST 化工重整方案》，*ST 化工未来两年将支付破产费用并偿还各类债权共计约92809.05 万元。按*ST化工原先估计，扣除*ST 化工股东让渡股份可变现现金后，预计偿债资金缺口约为4 亿元。也就是说，让渡股份可能以每股2.60元左右成交。另外，*ST 化工收购华天实业相关资产需支付的价款19222 万元、向方大借款收购原锦化集团资产以及华天实业股权类资产需要资金5799.58 万元，以及*ST 化工技术改造在2012 年7 月30 日之前约需要3 亿元，这样在剔除股东让渡股份可变现现金后，总共需要9.5亿元的资金，截至2010 年10 月11 日，方大预计除了自身已经提供的3.28亿元借款，尚有约6.2亿元的资金缺口。
然而，让渡股权出让金额超出了预期，据*ST化工2011年1月4日的公告，公开竞价出售以偿还债务的2.04亿股被8个买家拍走。其中，徐惠工、夏宁、分别以4元/股价格买走1250万股，宋子明也以4元/股价买入1200万股，3名自然人分别来自沈阳、上海和广州。而中融信托、江西信托-金牛2号证券投资信托、西藏信托、吉林九富资产分别以3.99元买走3350万股，西安长思投资以3.98元买走3300万股。经确认，拟公开竞价出售的2.04亿股股份已全部成交，成交总价款达8.14亿元。这就意味着，让渡股份变现现金比原先计划多了2.86亿元，从而大大缓解了方大系的资金压力。
这些投资者也获得了丰厚的回报。方大入主后，投资者普遍调高了对公司的业绩和收益预期，*ST锦化于2010年4月20日停牌，股价为5.85元，2011年3月11日复牌后，股价出现连续四天的涨停，到4月22日，价格涨至7.96元，涨幅36%，然而，同期的深圳石化指数只上涨8.省略。