间接并购长力股份，是“方大系”在国内资本市场的第二次表演，也是其迄今为止投入金额最大的一单并购案。为了低代价赢得并购，“方大系”不惜以“虚与实”的承诺为诱饵，与转让方上演了一出双簧好戏。
对于海龙的收购，使方威看到了资本的力量。尝到了资本市场甜头的方威，再次把目光投向了远在江西的南昌长力钢铁股份（600507，简称“长力股份”或“长力”）。
长力面临困境，国资委欲甩包袱
长力股份由江西汽车板簧有限公司（简称“江西汽车板簧”）、广州市天高有限公司、江铃汽车集团公司、江西上饶信江实业集团公司、江西省进口汽车配件有限公司为发起人， 2003 年9 月30日上市，主营汽车钢板弹簧、弹簧专用设备、金属制品、炼焦产品等业务。2006年12月，长力股份以定向增发的方式向南昌钢铁有限公司（简称“南昌钢铁”）购买大量经营性资产，南昌钢铁以46.55%的持股比例成为长力股份大股东，同时，南昌钢铁持股99.77%的子公司江西汽车板簧持有长力股份21.93%的股权，为其第二大股东（图1）。
2008年，长力股份的利润急剧下滑，当年公司实现营业收入134.32 亿元，同比增长1.76%，与2007年基本持平，但归属于母公司所有者的净利润仅有1018.47 万元，与2007年相比大幅下降97.67%。其中原因一方面是受到金融危机影响，原料价格大幅上涨、产品价格下跌。另一方面，内部腐败也是一个不可忽视的因素。据媒体报道，“2008年2月底、3月初，长力股份有6、7位中层干部被逮捕，主要是一些分厂、分公司的负责人，被逮捕的原因是这些干部利用职务之便以各种名目损公肥私，间接或者直接盗取国有资产，比如在收购废旧钢材方面做手脚，或者在销售方面做手脚，内外勾结。”
鉴于2008年利润大幅缩减，再加上长期形成的老国企经营模式使企业的生产管理效率低下，江西省国资委决定将其出售，一是甩掉包袱，二是希望能引进民营企业灵活的管理模式，为长力股份注入生机和活力。国家于2005至2008年相继出台的一系列支持钢铁行业重组的政策，也为江西省国资委转让公司提供了依据。
交易价格和时点有利收购方
2009年8月17日，长力股份大股东南昌钢铁57.97%的国有股权转让在江西省产权交易所挂牌，挂牌价为9.1亿元，挂牌截止日为9月11日。
数据显示，南昌钢铁总资产19.74亿元，其中，总负债4.3亿元，净资产15.4亿元，此次转让的南昌钢铁57.97%的国有股权对应约8.93亿元净资产。表面看来，9.1亿元的挂牌价较对应净资产有所溢价，但事实上这一价格十分划算，因为，南昌钢铁对长力股份的权益持股约4.7亿股，而停牌前的2009年7月20日，长力股份收盘股价10.33元，这部分股权市值高达48.5亿元，57.97%的股权对应市值达28.12亿元。
而且，此时离南昌钢铁持有长力股份的国有股解禁仅数月的时间。长力股份公告显示，国有股中南昌钢铁有限责任公司所持46.55%全部约3.19亿股，江西汽车板簧有限公司所持1.5亿股中的1234万股，股份锁定期均至2009年12月28日。交易的时间卡在非流通股解禁之前几个月，无疑对收购方降低收购成本十分有利。。
笑接“橄榄枝”
不过，转让方对南昌钢铁57.97%股权收购方也有严格的受让条件：2007年、2008年及2009年1-6月连续盈利和资产总额不低于100亿元、净资产不低于40亿元、资产负债率不高于60%。事实上，在明知钢铁行业2008年下半年以来受金融危机拖累、表现低迷的前提下，连续盈利的条件无异于拒同行于门外。
2009 年8 月20 日，辽宁方大股东会通过决议：同意通过产权交易方式收购江西省冶金集团公司持有南昌钢铁57.97%的股权。站在方大的角度，长力股份无疑是一个很不错的并购标的。其一，方大系内有包括一家上市公司在内的三家子公司从事钢铁有关业务（图2），其生产的钢铁、焦炭等最终产品可以作为长力股份的原材料，方大和长力股份的产品链有重合部分（图3），整合之后可以双方可以生产各自效率最高的产品，以发挥协同效应，达到实现降低成本，增加利润的目的；其二，可在国有股解禁前以低价收购长力。方大集团在此时收购，可以以低价获得限售流通股股权。
值得注意的是，方大并不符合股权转让方要求的“资产总额不低于100亿元、净资产不低于40亿元、资产负债率不高于60%”等条件。方大财报显示，2008年末方大总资产22.8亿元，净资产11.23亿元（表1），并且这还得益于当年方大对方大炭素的资产注入，根据2008年4月的方案，方大以莱河矿业97.99%的股权评估值作为对价认购方大炭素非公开发行中不超过1.25亿股的股票，认购价格为9.67元/股。根据该矿业公司的评估信息，该公司评估前的净资产为1.75亿元，评估后的价值为12.3亿元，增值率达到惊人的604.52%，由此为方大2008年带来约8亿元投资收益，使得方大的净资产由2007年末的3.49亿元大幅暴增至2008年末的11.23亿元。但即便如此，方大仍与转让方的要求相去甚远。出乎意料的是，胜利的砝码依然偏向了方大。
2009年8月27日，长力股份发布公告称：“辽宁方大集团拟通过产权交易方式受让南昌钢铁57.97%的股权，若交易达成，方大集团将通过南昌钢铁及其子公司，合计持有长力股份68.48%的股份，辽宁方大集团将成为长力股份的间接控股股东，公司的实际控制人也将发生变化。同时，长力股份拟向方大集团发行不超过1.32亿股A股购买沈阳炼焦煤气公司（或“沈阳炼焦煤气”）100%股权。”并且公告中表示，截至2009年8月26日，方大已将3.36534亿元履约保证金存入登记结算公司指定银行账户。
对于并购国有股权而言，一般在挂牌之前，转让国有股权的企业事先都会看中一两家意向方，在挂牌时设置一些排他性条款。国资委虽然要求这当中防止变相利益输送，但在操作过程中，部分问题无法通过公开条款来解决，还有需要隐性的约定。值得注意的是，此次并购案例中，竞拍尚在进行当中，长力股份便选择方大来公告，并且顺势推出了针对方大的定向增发公告，实际相当于向外暗示了转让方偏向方大的态度，使其他竞拍者知趣的退出竞争。这种情况在国企并购中较为鲜见。
不过也有不知趣者，9月15日，湖南华菱集团通过旗下子公司湘钢递交了受让申请，成为方大的竞争者之一。华菱集团和南昌钢铁内部高层表示，事实上，公司在前一年的下半年就开始与南昌钢铁接触，开始甚至讨论过南昌钢铁的国有股权无偿划拨给华菱集团的模式，但这并没有获得南昌钢铁方面的认可，之后华菱集团忙于与澳大利亚第三大矿山企业FMG的入股洽谈，与南昌钢铁的谈判一度搁置，但公司并没有放弃对南昌钢铁的“兴趣”。
追加承诺，方大胜出意料之中
方大对政府、高管和股东作出的承诺，进一步使得胜出的砝码彻底倾向了方大。方大对政府承诺：收购长力股份之后其注册地点不变、纳税地也不变。这保证了江西政府依旧能够获得税收，利益不受损失。方大对股东承诺：不影响上市公司独立性、无调整分红政策计划、注入优质资产等，这对公司其他股东和员工来说无疑是一个很优厚的承诺。另外，方大还对高管承诺：不动摇权利核心人物的地位。如今，方大的注册地依然在南昌，并且高管们在并购后都大幅加薪（表2）。
2009 年9 月30 日，方大通过产权交易方式与江西省冶金集团公司正式签订《股权转让合同》，受让后者持有的南昌钢铁57.97%的国有股权，并于2009 年10 月21 日获得国资委的批复。华菱集团出局也名正言顺：其一，华菱钢铁存在中外合资的股权结构或是转让受阻的原因之一；其二，湘钢的总资产不足，没有符合所有条件。
要约收购定价一波三折
由于方大收购南昌钢铁57.97%的股权后，其拥有长力股份的权益超过30%，从而触发了法定全面要约收购义务，因此，需要发出全面要约收购。要约收购的期限自2010 年3 月2 日开始，至2010 年3 月31 日结束，为30个自然日。
2009 年8 月24 日，方大特钢（前身为长力股份，方大入主后公司名称变更为“方大特钢”）与方大签署《非公开发行股票购买资产协议》，提出定向增发价是8.66元/股。而2009年10月9日，《南昌长力股份有限公司要约收购报告书摘要》提出的要约收购价是7.8元/股，这一价格低于要约收购报告书摘要公告前30 个交易日内长力股份股票的每日加权平均价格的算术平均值。对此，方大的解释是：长力股份实际控制人将要发生变更的信息已经向市场公告，导致长力股份前6个月股价涨幅严重超过同期大盘和同行业指数的涨幅，并且与长力股份目前经营业绩不相吻合，以要约报告书摘要提示性公告日前30个交易日长力股份的每日加权平均价格的算术平均值作为本次要约收购价格已经不适宜。方大以长力股份的经营业绩和股价不符作为理由是非常牵强的，如果真的对长力的经营业绩有所怀疑，为什么最初的定价要高于7.8元/股呢？
接下来事情再次发生变化，方大于2010 年1月29 日召开临时股东大会，又将要约价格由7.80 元/股变回到8.66 元/股。方大解释：为配合江西省政府加快南昌钢铁改制工作进程，维护好职工合法权益，确保社会稳定，提高上市公司效益，同时为了更好维护中小流通股东的利益，收购人于2010 年月29 日召开临时股东会，将要约价格由7.80 元/股变更为8.66 元/股，系要约收购提示性公告日前30个交易日方大特钢股票的每日加权平均价格的算术平均值，符合《上市公司收购管理办法》的相关规定。
要约“零接受”， 长力保壳成功
方大自2010 年3 月2 日开始，发出全面要约收购，无其他约定条件，但要约收购阶段长力的股价一直高于要约收购价，统计显示，要约收购阶段长力的平均股价为11.14元/股，远高于8.66 元/股的要约收购价。因此要约收购期间，方大特钢流通股股东无一人接受要约收购。此次要约收购案实现了“零接受”的结果，长力保壳成功。颇具意味的是，要约收购结束后，长力股价迅速下跌，统计显示，要约收购结束后60个交易日长力的平均股价迅速下跌至8.79元/股，远低于要约收购阶段11.14/股的平均股价（表3）。
事实上，此次方大全面要约的“零接受”，很大程度上因为投资者对方大入主后公司治理结构的改善以及方大注入的沈阳炼焦煤气资产盈利前景的憧憬，那么，方大注入的沈阳炼焦煤气究竟有没有投资者预期的乐观呢？
“虚晃一枪”的沈阳炼焦资产
注入沈阳炼焦煤气公司这一块“优质资产”，是方大在并购中胜出的一个重要砝码，方大和长力股份《股权交易合同》中曾提出，长力股份拟向方大发行不超过1.32亿股A股购买沈阳炼焦煤气公司100%股权。然而，在随后的一年多时间里，公司多次提出延期购买沈阳炼焦煤气公司的申请，并最终于2011年10月17日通过了停止该项协议的决议。
沈阳炼焦煤气公司净资产为3.22亿元，而长力股份收购价格高达11亿元，溢价高达7.78亿元。公告显示，沈阳炼焦煤气公司2008年的净利润为1.58亿元，按此计算11亿元的收购价格相对应的市盈率仅7倍左右，因此，7.78亿元的溢价表面上看起来似乎在情理之中。
但问题就是，沈阳炼焦煤气2008年的净利润是否真实，值得怀疑。因为，已上市公司山西焦化在2007年焦炭行业行情大好的情况下，净利润只有3%，而在市场行情相对较弱的2008年和2009年出现大幅度亏损。沈阳炼焦煤气何以竟然能在2008年实现净利润1.58亿元，相比2007年有惊人的184%的增长？沈阳炼焦煤气相对山西焦化并没有特别的优势，受2008年金融风暴影响，国内钢铁市场情况恶化，对上游焦炭的需求明显减弱，焦炭价格随之下滑，加上原料煤价格降幅小于焦炭销售价格，原料与产品价格倒挂，利润收窄，焦炭板块大面积亏损，在总体行业的下挫的情况下，沈阳炼焦煤气的独树一帜引人遐想。况且，沈阳炼焦煤气不是上市公司，公司数据由辽宁方大提供，这些数据的可信度不高。
但是，方大履行要约收购义务之后，方大特钢以财务数据过期为由，多次发布公告延期购买沈阳炼焦。方大特钢2011年第六次临时股东大会于2011年10月17日召开，会议审议通过《关于公司与辽宁方大集团实业有限公司之非公开发行股份购买资产暨关联交易事项终止相关协议的议案》、《关于公司向中国证监会申请撤回非公开发行股份购买资产暨关联交易事项申请文件的议案》。方大特钢给出的理由是：实施本次交易的初衷是完善公司产业链，降低原材料成本波动对公司业绩的影响，提高公司的盈利能力，但由于沈阳炼焦受行业因素影响，2011年上半年业绩出现较大波动，且未来经营业绩的稳定性存在较大不确定性，目前实施本次交易已不符合当时的初衷。
我们做出这样一个遐想，方大当初通过“会计游戏”，把沈阳炼焦煤气的当年数据美化，做出一个盈利假象，从而吸引转让方（江西国资委）把方大作为优先考虑的对象，在取得长力股份的间接控股权后，方大的问题也暴露出来了。但此时，江西国资委已无权、也没有动机再去追究什么了。毕竟，国资委也不想承认当初的错误。
大赢家方大
方大在入主长力股份后，长力更名为方大特钢。公告显示，方大利用方大特钢大量为系内公司贷款担保，以降低方大系整体融资成本，截止到2011年12月7日，方大特钢对外担保余额为108050万元，占最近一期经审计净资产的47.63%，其中绝大部分的担保都是对方大集团的其他子公司（表4）。可以说，方大集团充分地利用了上市公司便于融资这一好处。
值得注意的是，从接手的第二年2010年起，方大特钢多项财务指标开始全面得以改善（表5），其中最引人关注的是净资产收益率的变化，从收购前的1.85%到2010年度的14.54%，而按目前公开数据，2011年度又将有大幅度提高，方大特钢净资产收益率的逆转是由于盈利能力的提高和资产管理加强的结果，事实再一次证明方威在资本市场上的长袖善舞。