复旦大学经济学院 摘要：本文选取1996～2003年在沪、深两地上市的家族企业为研究对象，采用Mohanmmed Omran的研究方法评估了家族企业在上市前1年和上市后5年（即1995～2008年）的绩效变化。研究结果表明：我国家族企业上市后ROA和ROS指标有显著降低，EBIT指标变大的假设检验虽然不显著，但是平均来看，趋势是上升的。因此本文认为家族企业上市公司IPO前后整体业绩下降，且分化比较严重，并对其原因进行了分析。
关键词：家族企业IPO绩效
在现代经济社会，家族企业已发展为较为普遍和重要的企业形式之一。美国90%以上的公司由家族控制，家族企业创造了美国国内生产总值的一半。在东南亚，绝大多数华人企业实际上都属于家族企业。在中国，随着改革开放的深入，家族企业也已经迅速崛起，成为中国经济的重要组成部分，部分家族也成功上市。家族企业上市前后绩效变动的的总体趋势如何？上市对家族企业带来了怎样的影响？这些问题都是值得我们关注的。对家族企业上市前后绩效变动的经验研究，有助于检验中国家族企业组织结构变迁及其效率的改进状况，有助于吸取经验教训，改善政策环境，谋求家族企业更好的发展。
??一、相关研究
对于公司上市，一般的预期是上市时获得了股权资本，并且该资本能够长期沉淀在资本市场，从而改善了资本结构。此外，上市后企业还可以在资本市场上持续融资，增强了企业抵御支付风险的财务能力，能够更好地把握战略投资机会和吸引战略资源。由此，我们可以推论上市公司 IPO 后的盈利绝对值应该上升。但是在很多国外学者的实证研究中却得出结论，大多数的企业在上市当年经营业绩显著低于上市前一年（Jain and Kini,1994），并且经营业绩在短期呈下降趋势，国外学者将这种现象称为“IPO效应”。
对国内A股公司IPO效应的研究，朱武祥、张帆（2001）研究了1994～1996年期间上市的217家公司上市前1年及后4年共6年的表现，发现企业上市当年经营业绩财务指标显著低于上市前1年，上市后经营业绩财务指标整体上呈逐年下降趋势。陈奇山（2005）对1996～2000年间上市的上市公司共673个企业的ROE进行研究，发现上市公司的ROE在上市前3年最大，在上市前3年到上市当年期间急剧下降，上市后则缓慢下降。许海（2001）选择了1994～1996 年期间上市的 216 家公司为样本，分析样本公司上市前1年和后4年内的经营业绩变化，发现样本企业上市当年经营业绩财务指标显著低于上市前1年。说明企业上市时普遍存在包装账面利润的行为。林舒、魏明海（2000）对1992～1995年108家A股公司IPO前后业绩波动进行了研究，发现IPO前2年和前1年业绩处于最高水平，IPO当年显著下降而非继续上升或轻微上升，并认为盈余管理是造成IPO效应的重要原因。
另外，还有一些学者专门对中小板上市公司进行了研究。因为中小板企业中很多是民营企业，其中不乏一些家族企业，所以对本研究有一定借鉴意义。蔡宁、徐晋波（2010）对2006年在中小板上市52家企业上市前1年和后2年进行了研究，发现样本公司的每股收益和净资产收益率企业在IPO后一段时间出现了下滑，并认为部分公司可能存在IPO前粉饰财务数据将业绩拔高的行为。黄恒静（2009）对2004 年上市的38 家样本公司前1年和后3年表现进行研究，发现资产负债率与业绩负相关。林略、邓作强（2009）选择了2004～2005年在我国中小企业板上市的50家上市公司为研究对象，发现中小企业板公司在上市后净资产收益率和营业利润增长率都出现了大幅下滑。黄碧（2008）分别从融资规模、第一大股东持股比例和是否是民营企业三方面对我国 38 家中小企业板上市公司的净资产收益率进行了检验，认为整体上并不存在明显的 IPO 效应。
另外，谢玲芳、朱晓明（2005）对1996～2001上市的民营公司前后2年绩效研究，发现民营企业上市后比上市前总体绩效增加明显，由于产出增加超过了收益增加的幅度，收益比率有一定程度的下降。龚丹丹（2009）对1996年～2004年上市的民营企业进行研究，分析了每家上市公司上市前3年及后3年的表现，发现上市对民营企业来说是有效的，增加了实际的产出，提高了偿债能力，有利于民营企业的发展。
以往多数的研究验证了IPO效应是存在的，即存在公司为了达到上市目的粉饰报表的现象。
??二、家族企业的独特之处
西方经济学者对企业上市前后经营业绩整体下降现象的一种解释是代理问题。该理论认为当企业成为公开上市的公司之后，分散的外部投资者股权的比例有所增加，管理层的利益和外部股东利益有所冲突，从而导致了代理成本的增加。而家族上市公司所有权的特点之一是家族上市公司相对较大比例的股权由身份明确的家族股东拥有。因此，从理论上来说，这样集中的所有权将促使所有者具有更大的动机去监督管理者，从而减少了所有者与职业经理人之间的代理成本。由于家族财富与公司价值紧密相关，所以家族将会有很大的动机和动力去监督管理层。
家族上市公司所有权的另一个特点是家族长期持有上市公司股权。这样，家族可能会比其他股东更看重公司的长远利益。Casson（1999）认为，家族将家族上市公司视为一项可以传承给下代子孙的资产，而不是他们在有生之年就要享受完的财富。因此，家族上市公司的存续对家族来说十分重要，他们将更关注公司长期价值的最大化。另外，由于家族长期持有上市公司所有权，因此家族也会面临声誉上的约束，从而减少家族的机会主义动机与行为。
正是由于家族上市公司在所有权方面与非家族上市公司存在较大差异，这些差异又在很大程度上决定了家族上市公司与非家族上市公司效率的不同表现。因此，家族企业IPO后的表现可能与非家族企业存在很大的不同。
??三、家族企业上市前后比较
在我国，民营企业融资渠道不畅的问题一直是阻碍民营企业发展的瓶颈之一，而作为民营企业重要组成部分的家族企业，也面临这样的问题。中国的家族企业以中小企业为主，在银行信贷融资方面远远比不上国有企业更受银行的青睐，这与国有商业银行经营体制和家族企业自身的信用体系等问题有关。因此，在家族企业选择通过首次公开发行、配股或增发筹集资金后，绩效就有可能与非家族企业不同。
??四、实证分析
1、样本
本文选取1996～2003年在沪深两市IPO的家族企业作为分析样本。样本数据来自Wind金融证券数据库和财汇金融平台。所选取的财务数据是从1995年到2008年末，家族企业上市前一年和上市后五年的经营业绩。1996到2003年间上市的家族企业共有35家，有2家ST公司，这些公司处于财务状况异常的状态。为了保证结论的可靠性和一致性，将这2家经营状况异常的公司剔除，得到33家家族上市企业为最终研究样本。
2、研究方法和数据来源
本文采用Mohanmmed Omran（2004）的研究方法。
（1）将息税前收益（EBIT）作为衡量企业盈利能力的一项指标，除以当年的消费品价格指数（CPI），得到不受通货膨胀影响的值，然后用其他年份的息税前收益去除以基年的息税前收益，从而得到最终比较息税前收益的数据。
其它三项衡量企业盈利性的指标分别是毛利率（ROS）、资产收益率（ROA）和股权收益（ROE）。
（2）采用样本的中位数值作为描述经营业绩的特征值，从而避免个别特异数对整个样本特征值产生过大影响。
（3）把上市当年作为基年（0年），上市前一年作为-1年，上市后五年分别定为1、2、3、4、5年。将样本按-1、0、1、2、3、4、5年顺序分组，求出各项指标的中位数，比较中位数大小。上市公司财务数据均来自Wind金融证券数据库和财汇资讯金融平台。
3、计算和显著性检验
（1）计算结果（见表1）。从上市前一年到上市后五年期间，息税前收益（EBIT）、毛利率（ROS）、资产收益率（ROA）和股权收益（ROE）的中位数值变化趋势如表1所示。家族企业IPO前后，毛利率（ROS）、资产收益率（ROA）和股权收益（ROE）的中位数值变化趋势较为明显，可以明显看出呈下降趋势，但是EBIT指标略有上升。此结果和之前Aharony、Lee和Wong（2000）的发现不是很一致，但是说明的问题却是一样，特别是ROA和ROS这两个最有说服力的指标趋势变化能够说明企业在上市后绩效有所下降。另外，各指标的中位数和相应的平均数差别较大，说明上市公司报表中特异性数据特征明显。
（2）显著性检验指标：采用Wilcoxon成对样本带符号的秩次和检验方法，属于SPSS软件中非参数检验方法。该检验主要是为了考察配对样本的总体分布是否相同，检验结果见表2。
由表2可知，ROS和 ROA 这两个个指标基本具有 90%以上的显著性，能够较好的反映上市公司经营业绩下降的趋势。EBIT指标除了IPO当年和下一年外，其他都没有通过检验，但是从表1中看到有上升的趋势。这说明家族上市企业EBIT指标变化的一致性较差，分化比较严重。另外，ROE指标在上市当年显著下降，之后有上升趋势。
表1 家族企业IPO前后绩效变化
表2 IPO绩效中位数变化显著性检验
**基于正秩 *基于负秩
4、原因分析
通过对上述33家家族上市企业经营业绩各项指标的实证分析，可以看出：
（1）上市公司EBIT上升的同时ROA 却下降，说明企业效率比较低下，资产利用率不高。原因在于：首先家族企业上市之前融资受限较多，IPO倾向于尽可能多地募集资金，使得资金利用率低下，这种现象也普遍存在于其他上市公司中。另外，由于家族企业特殊的股权结构，公司的决策实际上就是家长的个人决策，具有很强的经验性、随意性、专断性、非理性化等倾向。受企业家个人能力、素质、精力的制约，决策失误率就会提高，造成经营业绩下降。
（2）企业的 ROE 在上市当年有大幅度下降，但在之后的 1、2、3 年却缓慢上升，原因在于家族上市企业倾向于放弃最少的控制权来达到融资的目的，上市后较少派发股利或是不分法股利，尽可能地从上市公司抽取利润或是资金，享受股权融资带来的利益。这是因为在家族企业公司中，公司股权结构的绝大部分为创业者个人及其家族成员拥有，股权结构呈现单一性、集中性和封闭性的特点。这直接导致股东大会、董事会、经理层三者合一，决策、执行、监督三权合一。监督、约束机制难以建立，决策的随意性、专断性难以避免。
??五、研究不足及改进
本研究对家族企业上市前后绩效的研究还是相对粗浅的，其中，至少有两个问题在本文中没有考虑，但实际是对研究结果可能会有影响的。一是宏观经济情况对上市公司整体的影响因素。处在经济周期的不同阶段，公司的整体表现也不同，而这一因素的影响在本文中没有考虑。二是新会计准则应用对公司绩效的影响因素。由于本研究中的时间跨度中使用了新旧两种会计制度，但研究中并没有将新旧会计制度对公司绩效的影响因素考虑在内。以上这些问题，还有待进一步研究。
参考文献：
［1］谢玲芳，朱晓明：中国民营企业上市前后绩效变动的实证研究［J］，当代经济科学，2005.1
［2］朱武祥、张帆：公司上市前后经营业绩变化的经验分析［J］，世界经济，2001.11
［3］陈奇山：论上市公司IPO 前后的业绩变化及影响因素［J］，商业时代?理论，2005.11
［4］许海：IPO前后公司财务业绩变化趋势的实证研究［J］，山财经大学学报，2001，（05）
［5］黄碧：中小企业板上市公司 IPO 效应研究［J］，财会月刊，2008;6
［6］林舒、魏明海等：中国A股发行公司首次公开募股过程中的盈利管理［J］，中国会计与财务研究，2000，24;5
［7］蔡宁、徐晋波：我国中小企业板上市公司IPO前后业绩变化及其成因分析［J］，特区经济，2010.1
［8］黄恒静：中小企业板上市公司上市前后的资本结构与绩效分析［J］，商场现代化，2009.2
［9］林略、邓作强：中小企业板公司上市前后绩效变动的实证研究［J］，技术经济，2009.12
［10］Casson，Mark:The Economics of the family firm］，Scandinavian Economic History Review.1999;47（责任编辑：罗亦成）