在经济增速回落到9%以下、M2增速回落到15%以下等大概率事件影响下，即便实物投资品的价格走势拐点还未显现，其高收益率时代也已近结束。而居民收入还会快速增长，在资本逐利的机制下，货币流向金融资本品的增速或将大于实物资本品。
货币泛滥与实物投资高回报
中国一直被认为是全球储蓄率最高的国家，高储蓄率成为解释经济高增长的主要因素。所谓的储蓄率就是国民可支配收入中没有被消费掉的部分与GDP之比。国民储蓄等于居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄之和。从过去20年的历史看，国民储蓄率经历了不断上升的过程，但1994年后，储蓄率上升主要靠政府和企业储蓄比重不断提高，而居民储蓄占GDP的比重，则一直在20%左右徘徊。如果把储蓄分为金融储蓄和实物储蓄，前者包括现金、存款、购买的基金份额及其他理财产品、保险单等；后者包括固定资产投资如购房、购买农用设备等。但一些以投资为目的的商品交易实际上是被纳入到消费的统计中，如金银珠宝等，故实际的实物储蓄水平应该比统计意义上的实物储蓄要高。
从过去10年（2001-2011年）的投资回报看，以房地产为代表的实物储蓄的投资回报率要远高于以银行存款和股票投资为代表的金融储蓄的投资回报率。例如，有人曾统计自2001年至2011年末上证综指的涨幅基本为零，即便按上证指数固定样本计算的实际涨幅也只有29%，年均回报率为2.6%。而以一年期存款利率在过去10年中的16次调整进行回溯推算，复合总收益率为32.56%。全国平均房价在过去10年中的累计涨幅应在5倍以上。从过去10年黄金走势来看，年平均涨幅为17.46%，累计涨幅也在4倍左右。除黄金之外的很多稀缺实物的投资回报率更是高得惊人，如字画、古玩、珠宝玉器等。
导致实物投资长期高回报的原因是什么呢？创设梅摩指数的梅建平教授认为，艺术品和房市一样，主要受货币供应影响。过去10年艺术品价格年复合上涨19%，与M2年复合增长18.4%几乎吻合（图1）。但2011年，艺术品指数受下半年的调控影响仅上涨6%，已显颓势。不难发现，黄金、商品房、艺术品等实物投资的回报率在过去10年都与M2的增速比较接近，说明实物投资的高回报或与M2有很大关系。过去10年GDP增速高达10.5%，通胀仅为2.1%，GDP增速与M2增速的缺口达到5.8%，货币泛滥却没有导致高通胀，这被称之为“货币消失之谜”，但这些具有一定稀缺性的实物价格不断上涨，是否也可以看成是物价上涨的货币现象呢？即货币与实物之间有着对应关系，货币规模的膨胀，导致有限实物所对应的货币数量大幅攀升，从而导致实物价格攀升和投资的高回报率。
那么，过去10年为什么股价指数涨幅与存款收益率之间的差距不大，且只比CPI的涨幅略高呢？即便是买基金或保单，其年均收益率也很低，也就是金融投资或金融储蓄的回报率大部分仅略高于CPI，原因何在？愚以为有两大原因。一是存款利率没有市场化，尽管这些年贷款利率的市场化程度有明显提高，但货币当局还是不容许放开存款利率的上限，导致不少年份实际存款利率为负；由于存款利率接近于CPI水平，则在金融管制下，金融产品发行同样没有能够完全市场化，发行定价较高而导致回报率降低。二是金融产品市场的持续扩容导致估值水平不断下移，从而使得金融投资的回报率维持较低水平。如股市在10年之前的平均市盈率水平大约在40倍左右，如今只有10多倍了；过去股市是一个袖珍市场，如今已经成为全球市值规模第二的市场，且股市之外的其他金融产品市场规模也迅速扩大，如银行、信托业的理财产品市场、现货、期货市场等，其规模增长的速度要远超国民储蓄和居民储蓄的增长速度。
因此，过去10年从投资的角度看，具有资本品属性的实物投资的回报率远高于金融产品的投资回报率。原因在于M2扩大的情况下，黄金、土地、艺术品等变得相对稀缺而升值，而在M2同样扩大的情况下，股票流动市值的扩张速度大约是10年10倍，远超M2增速，故金融产品因规模扩张过快而导致估值水平下移。
居民收入差距扩大与商品价格变化
居民收入差距在过去10年中进一步拉大，按国家统计局公布的数据看，2009年城镇居民可支配收入最高10%群体是最低10%群体的8.9倍，而1999年该指标为4.6倍，故贫富差距10年扩大近一倍，而实际差距可能还要大很多。由于国家统计局在披露上缺乏历史可比数据，这里只以相关年份《中国统计年鉴》上的数据为例，来说明居民可支配收入被低估及收入差距扩大的情况。
根据国家统计局出版的2007、2008及2009年《中国统计年鉴》上的城乡居民人均可支配收入及城乡常住人口分布情况推算，2006-2008年，我国居民可支配收入总额分别约为9.43万亿元、11.2万亿元和13万亿元（抽样调查结果），而2010年《中国统计年鉴》中的“资金流量表（实物交易）”显示，2006-2008年的居民可支配收入总额分别为12.9万亿元、15.66万亿元和18.24万亿元，两者分别相差3.47万亿元、4.46万亿元和5.24万亿元！可见，抽样调查的结果远低于统计局修正后的结果。
之所以抽样调查获得的可支配收入数据与修正后数据差异很大，是由于高收入群体没有如实提供收入数据，从而使得这部分群体实际收入被大大低估（见中国改革基金会国民经济研究所副所长王小鲁的相关研究报告）。以2008年为例，修正前城镇居民中10%最高收入户的人均可支配收入公布数为43613.75元，按当时城镇人口规模的6.0667亿推算，城镇10%最高收入群体的可支配收入总额为2.65万亿元，又假定修正后城乡居民可支配收入总额被低估的5.24万亿元中的80%是属于10%城镇最高收入阶层的，则这部分占总人口4.57%群体的可支配收入总额为6.84万亿元，即占中国居民可支配收入总额的37.5%。同时，最高收入10%群体的人均可支配收入是最低10%群体的23.7倍。
不同群体收入差距的扩大，就决定了彼此的恩格尔系数差异很大，占居民可支配收入总额近40%的少数人（占总人口比重不足5%），由于其边际消费倾向较低，则消费生活必需品的比重也很低，而实物投资的比重或较高，如购房、买黄金等的比重较高，导致这些投资品价格不断攀升。因此，决定不同实物价格涨幅的，从货币流量的角度看，被追逐的实物货币流量越大，其涨幅也将越大。如对费雪的货币方程式进行变换：
MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+......
其中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，P表示总体价格水平，Q表示最终产品数量，P1Q1表示实物1的价格与数量之积。那么，当有足够大量的货币等量流入实物1、实物2、实物3????时，越是数量少的实物，其价格应该越高。由于高收入阶层收入占比很大，为了让货币性收入不至于贬值，就有动力把货币性收入换成有一定稀缺性的实物资产，而中低收入阶层则相对缺乏这种能力，收入主要用来满足日常的购物需求，故相对少的货币收入流向并不匮乏的生活用品领域。这就可以解释为何住房、黄金、珠宝玉器、艺术品等的价格上涨幅度远大于日常用品（可用CPI代表）的原因，或者在某种程度上也可以解释何以中等收入群体为主体的股市表现不佳的原因。
事实上，近年来我国居民可支配收入及高收入群体的实际收入被低估的比重越来越高。如根据国家统计局不久前公布的2011年城乡居民人均可支配收入推算，2011年居民可支配收入总额为19.65万亿元，但2008年统计局公布的经调整后居民可支配收入总额就达到18.24万亿元，显然又是低估了。若按抽样调查结果推算的2009-2011三年居民可支配收入的累计涨幅为51%，则2011年修正后的居民可支配收入总额可能达到27.54万亿元，即低估了7.89万亿元，相当于居民可支配收入比重占GDP提升至58.6%，这是与其他发达国家相当的占比。而由于收入差距的拉大，在低估的7.89万亿元中，高收入阶层被低估的比重更大，这也是支持2011年黄金、珠宝玉器、古玩、艺术品等价格继续上涨的资金状况（图2）。
实物投资高收益时代或将终结
2011年，伦敦现货黄金价格上涨了10.16%，由于黄金等贵金属价格波动的国际联动性，中国黄金价格也在2011年7月后出现回落调整。而国内的房价在2011年10月后下跌的区域开始扩大。据统计，中国艺术品市场2011年全年成交总额934亿元，比2010年的573亿元成交额高出63%，但与春季艺术品拍卖市场成交创天量相比，2011秋拍的交易量则出现明显回落，中国艺术品综合指数在2011年的涨幅据称只有6%，10月之后也呈现上涨乏力的走势。而从与实体经济相关度较大的有色金属铜的走势看，2011年伦敦铜的跌幅为21%，国内现货价格的跌幅也达到20%，呈现先扬后抑、9月之后加剧回落的过程。从上述这些实物投资品2011年的走势看，基本上都呈现下半年回落拐点显现的状况（图3）。
从短期看，住房、黄金、艺术品、铜等实物投资品的先扬后抑走势与2011年下半年CPI开始回落、M1、M2增速的回落、GDP增速的回落似乎一致；从长期看，实物投资品经历了长期上涨之后，这轮回落也有点像“去泡沫”过程的开端。但要确认实物投资的长期回落拐点是否出现实属不易，而今后相当长时间，经济增速回落到9%以下与M2增速回落到15%以下，则是大概率事件，故据此可以大致推断，即便实物投资品的价格走势拐点还没有出现，其高收益率时代也已近结束。
但是否房价、黄金价格以及艺术品、古玩等实物投资品价格将出现大幅度回落呢？愚以为也不会，理由如下：第一，规模庞大的M2存量是支持实物投资品价格维持高位的基础，目前M2余额为85万亿元，按国别统计为全球第一，而经济总量只是全球第二，资产总量更低；第二，2011年末房地产的开发贷款和个人住房按揭贷款占整个贷款余额的19.6%（人民币各项贷款余额54.79万亿元，其中房地产贷款余额10.73万亿元），应该说杠杆率不算高，购房者大部分没有负债或低负债，故房价抛售压力不大，而日本和美国当年的房地产泡沫破灭，都是由于杠杆率过高导致的；第三，中国的城市化率才到50%左右，今后的城市化进程还在加速推进，故经济潜在增速还可维持在8%左右，M2增速还将维持在10%以上，这都是支持实物投资品价格维持高位的因素。
尽管如此，鉴于实物投资的高盈利时代趋于终结，而居民收入的增长还会很快，在资本逐利的机制下，增量货币在不同投资品中的配比，将对不同的投资品的价格产生不同的影响。所以，从大类资产看，货币流向金融资本品的增速或将大于实物资本品。2011年，固定收益类的银行理财产品受到投资者追捧，也印证了实物资本品不再是最受追捧的投资标的了。
对于股市而言，虽然它的走势与宏观经济走势更具相关性，但股市经历了10多年的调整，其估值水平在所有的大类资产中应该说是比较合理的，所以，在今后经济减速的趋势下，股市的表现与经济走势未必一致。尤其是大市值、低市盈率的优质上市公司，其“价值属性”或将强于其“周期属性”。假如今后在M2增速显著回落的情况下，市场利率水平又能回落，则表明经济的热度进一步下降，银行理财产品的发行规模也将进一步缩减，会吸引热钱先从实物投资领域流向金融投资领域，接着又从债权类投资领域流向权益类投资领域，这或许意味着金融投资的收益率将高过实物投资的收益率，股市会有更好的表现。