摘要：本文拟以中国A股市场为研究对象，尝试找出中国货币周期转换与股市周期之间的关联，考察货币周期不同阶段中股票市场的表现与行业轮动规律，并在此基础上给出适宜的资产配置策略。
关键词：货币供应；股市波动；货币周期；股市周期
JEL分类号：G11 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2012)02-0064-05
一、引言
货币主义的弗里德曼与后凯恩斯主义的托宾、米什金都认为，货币供给对股市具有直接的影响力，即当货币供给量增加时，社?公众?发现他们所持有的货币比希望持有的数额要多，因此将多余的货币用于购买各种资产，包括股票，从而造成股市的上涨。对于货币供给如何影响股票市场，可以从投资者预期、投资组合以及股票内在价值三个角度进行分析：第一，预期效应。当货币当局准备实行扩张或紧缩的货币政策时，这种政策的实施能够影响股票投资者对未来货币市场与股票市场的预期，从而改变股市的资金供给量，进而影响股票的市场价格；第二，投资组合效应。当中央银行实施扩张的货币政策时，投资者持有货币数量增加，货币的边际效用递减。在其他条件不变的情况下，投资者将增加风险资产投资，部分货币将进入股市寻求收益。如果风险资产供给数量不变，这将导致股票供给小于股票需求，股票价格将上升，反之亦然；第三，股票内在价值增长效应。货币供应量增加，利率下降，导致投资增加，企业财务负担也减轻，盈利增加，并通过乘数的扩张效应促使股票投资收益提高，促使大量投资者进入股市，使股票供给小于需求，股价上升。
将近二十年美国、日本的股市走势与流动性的走势图叠加起来可以发现，每当流动性紧缩时，股票市场的熊市则与之相伴。而且，国际货币基金组织的数据也显示，1959～2003年，19个主要工业国家的股票市场总共有52次泡沫破裂，其中每一次下跌都与货币政策息息相关。货币政策是影响股市的一个重要因素，宽松的货币政策有利于行情的推动，而流动性的紧缩则?给股市带来压力。因此，货币政策与股票市场的紧密关联是显而易见的。而如何应用货币周期转换的规律与货币周期中行业轮动表现来指导投资，具有重大的意义。Conover，Jensen，Johnson，Mercer(2008)使用FED货币政策中的联邦折现率(Fed discount rate)作为指示器，测算了美国股市从1973年1月至2005年11月共33年的行业轮动收益，发现使用轮动策略不仅可以取得较好的业绩，而且具有更低的风险。
二、货币供应与股市的关联分析
关于货币周期的划分，美国一般用FED贴现率或利率的变动来划分货币周期，而我国不适合使用利率与存款准备金率。原因在于我国利率还没有实现完全的市场化，基本上是一个政府管制下的浮动利率制。中央银行除了运用利率或者存款准备金率执行货币政策外。还可运用的手段有：公开市场操作、调整再贴现利率、窗口指导等，而这些手段的运用，最终均?反映到货币供应量的变化上面。货币供应量是我国主要的货币政策中介目标，比较常用的货币供应量指标有三个层次：M0指流通中现金；M1=M0+活期存款；M2=M1+定期存款+储蓄存款+其他存款。我国学者已对这三个层次的货币供应量指标进行了不少研究，多数研究认为，M1和M2比流通中的现金更能反映货币政策的变动取向。并且与股票市场联系更紧密。因此，我们取M1作为货币供给量代表，通过把握M1同比增速的变动趋势来划分货币周期。当M1增速保持上涨趋势时，货币流动性较为充足，我们可将其界定为货币扩张期，反之，则意味着处于货币收缩期。
(一)我国的货币周期与股市周期
我国从1996年开始按月统计M1同比增速，纵观1996年1月到2011年7月间M1与上证综指走势间的关系，我们可以看出(图1)，M1同比增速与上证综指走势呈现明显的周期性波动，上涨、下跌趋势交替演变，而且M1同比增速与上证综指的走势在绝大部分时间里呈现出惊人的同步性特点，货币供应量的高低点与上证综指的高低点具有较好的对应关系，货币供应量与上证综指的周期性波动具有较明显的相似特征。二者的波动幅度和周期的长短略有差异；我们可以根据M1增速的6个阶段性低点和5个阶段性高点将中国货币周期划分为10个阶段，其中5个货币扩张周期与5个货币紧缩周期。需要说明的是，在最近一轮的紧缩期，根据央行最新公布的数据显示，2011年8月M1增速继续下滑，呈现出探底的迹象，因此我们将终止习期设定为2011年8月。同样根据上证综指的5个阶段性高点和5个阶段性低点，大致可将上证综指变动分为5个上涨阶段与5个下跌阶段(见表1)。
由表1可以明显看出。货币扩张周期基本上对应着上证综指的上涨阶段，而货币紧缩周期则对应着上证综指的下跌阶段，而且货币扩张期与收缩期的时间跨度和股市上涨阶段与下跌阶段的时间跨度基本上一致：从货币扩张、紧缩周期与股市上涨、下跌阶段的起点来看，货币供应的周期波动基本上领先于股市的周期波动；可见，在我国的股票市场，货币供应量是影响股票价格乃至股市走势的重要因素，宽松的货币供应有助于推动股市的持续上涨，而紧缩的货币供应则具有推动股市下跌的作用。
(二)我国货币周期转换与股市周期拐点判别
从上证综指历次牛熊转换的牛市高点与熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达高点并在高位盘整之后的1～3个月内上证综指?到达牛市的峰值，或者M1同比增速到达低点并在低位盘整之后的1～3个月内上证综指?到达熊市低谷。从表2中可以看出，M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月以及2008年9月、10月出现增速低于10％的情况，随后M1增速开始探底回升并进入扩张阶段，而在这5个低点之后上证综指总是?达到阶段性的低点或者熊市底部，上证综指的反应滞后期为1～2个月。同样，从M1增速突破20％的时间点与随后大盘的阶段性高点情况来看，M1增速有四次突破20％以上，分别为1997年1月、2000年4～9月、2007年8～10月以及2009年6月，而在这4个高点之后上证综指也?达到阶段性的高点或者牛市顶部，上证综指的反应滞后期为1～3个月。
三、货币周期下的股市表现与行业轮动
(一)货币周期下的股市表现
根据历史上5次货币扩张期和5次收缩期的股市表现(见表2)，我们发现货币周期与股票市场走势表现出高度相关性，在5次货币扩张期间，上证综指收益率均为正，而在5次货币收缩期间，4次呈现下跌趋势，只有1997年1月～1999年1月期间，M1同比增速不断下滑而股票市场却保持上扬趋势。
从年化收益率来看，在货币扩张期间，除2002年1月至2004年4月之间的年化收益率仅为3.04％，其余扩张期间的年化收益率一直保持在45％以上，所有 货币扩张期间上证综指的平均年化收益率为53.15％；而在货币收缩期间，上证综指的平均年化收益率则为－19.90％，这与货币扩张期间的股市表现形成了鲜明的对比，说明我国股票市场在不同货币环境下存在显著的牛熊周期，股票市场与货币供应因素关系紧密，因此，流动性因素是决定我国股票市场走势的关键因素，宽松的流动性是股市持续上涨的重要推手，而紧缩的流动性则?引发股市绵绵下跌。因此，从资产配置的角度来看，在货币扩张期应该加大股票投资比例，而在货币紧缩期则应该减少股票投资比例：如果从股指期货的角度来看，在货币扩张期应该买多，而在货币紧缩期则应卖空。
(二)货币周期下的行业表现
根据Wind一级行业划分情况，我们将考察能源、材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、金融、信息技术、电信服务以及公用事业等十个行业指数。由于Wind一级行业指数是从2000年才开始发布，因此，根据前面我们对货币供应周期的划分。我们将考察2000年6月至2011年7月之间，即四个货币收缩期与三个货币扩张期间的行业指数表现，以此来找出不同货币周期下的行业配置策略。
从行业间的对比表现来看(见表3)，在三次货币扩张期间，表现排在前四名的行业依次为：2002.1～2004.4期间为电信服务、能源、材料以及工业：2005.4～2007.8期间为金融、材料、可选消费以及日常消费；2008.11～2010.1期间为信息技术、可选消费、医疗保健以及日常消费。在三次货币扩张期间的行业表现排名前四中，材料、可选消费与日常消费各两次上榜，金融、材料、工业、信息技术以及医疗保健各一次上榜。在四次货币收缩期间，表现排在后四名的行业依次为：2000.6～2002.1期间为信息技术、金融、日常消费以及工业；2004.4～2005.4期间为信息技术、可选消费、电信服务以及公用事业；2007.8～2008.11期间为材料、金融、可选消费以及能源；2010.1～2011.8期间为电信服务、金融、公用事业以及能源。在四次货币紧缩期间的行业表现排名后四中。金融行业三次上榜，可见货币紧缩对金融行业的影响最直接也最大：能源、公用事业、信息技术、电信服务各两次上榜。可见，在货币扩张期间，周期性行业表现显著优于非周期性行业，而在货币紧缩期，由于系统性风险的影响，无论是周期性行业还是非周期性行业都走熊，但相对来讲，非周期性行业明显比周期性行业抗跌。
从行业与大盘的相对表现来看(见表3)，在货币扩张期，周期性行业中的能源行业表现最为优异，每次都跑赢大盘，金融、可选消费、工业、材料有两次跑赢大盘，信息技术表现最差，只有一次跑赢大盘；非周期性行业中，医疗保健、日常消费也有两次跑赢大盘，公用事业与电信服务表现较差，只有一次跑赢大盘。在货币收缩期，只有周期性行业――能源行业与工业能够三次跑赢大盘；材料只有一次跑赢大盘，金融业表现最差，没有一次跑赢大盘，因此，在货币紧缩时期，必须坚决规避金融股。日常消费、医疗保健以及电信服务这三个非周期性行业在货币紧缩期中没有表现出非常优秀的抗跌能力，只有两次能跑赢大盘，而公用事业则只有一次跑赢大盘。
(三)货币周期下的细分行业表现
为了便于进行行业配置，我们采用细分行业指数――申万行业指数。进一步研究不同货币周期下细分行业的不同表现。
从细分行业与大盘的相对表现来看(见表4)，在三次货币扩张期，只有采掘行业每次都跑赢大盘；电子元器件、公用事业、信息服务、信息设备以及医药生物表现较差，只有一次跑赢大盘：其他的行业均有两次跑赢大盘。在四次货币收缩期，只有食品饮料能够每次都跑赢大盘：机械设备和商业贸易表现也较为出色，有三次跑赢大盘：电子元器件、房地产、公用事业、交通运输、金融服务、轻工制造、信息设备、有色金属以及综合行业表现较差，只有一次跑赢大盘，其余行业均有两次跑赢大盘。
从细分行业的绝对表现来看，在货币扩张期，23个细分行业均有不俗的表现，有色金属行业平均年化收益率最高。达到93.12％，交运设备次之，也达到83.85％；平均年化收益率在60％～80％之间的行业有14个，依次为餐饮旅游、商业贸易、采掘、房地产、综合、家用电器、机械设备、金融服务、电子元器件、信息设备、轻工制造、纺织服装、食品饮料以及医药生物；公用事业、交通运输以及信息服务表现相对来说最差，其平均年化收益率分别为39.92％、45.24％、50.79％；农林牧渔、化工、黑色金属以及建筑建材表现一般，其平均年化收益率均在51％～53％之间。
在货币收缩期，23个细分行业没有一个行业能够实现正的平均年化收益，其中非周期性行业食品饮料与医药生物最为抗跌，平均年化收益率分别为－10.75％与－18.78％；采掘、机械设备以及交通运输表现也相对较为抗跌，其平均年化收益率分别为－21.76％、－22.48％以及－23.16％；表现最差的五个行业分别为交运设备、信息设备、信息服务、房地产以及电子元器件，其平均年化收益率均低于－29％。
四、资产配置策略
在货币环境由紧缩向扩张过渡的期间，是投资者进行选股准备的最好时机，在等待货币供应增速触底之际。投资者可以从容进行资产配置，由于对货币供应周期的拐点判断?存在一定的时间误差，因此，投资者可以根据货币供应增速跌破11％、10％逐步进行投资配置。
从细分行业在不同货币周期的表现来看，在货币扩张期，有色金属、交运设备、采掘、餐饮旅游、商业贸易表现优异：在货币收缩期，食品饮料、机械设备、商业贸易、采掘以及交通运输表现抗跌。由于交通运输在货币扩张期表现较差，交运设备在货币收缩期表现很差，因此，我们拟选择6个细分行业(有色金属、采掘、餐饮旅游、商业贸易、食品饮料、机械设备)进行资产配置，在货币扩张期超配有色金属、采掘、餐饮旅游，在货币收缩期超配食品饮料、机械设备、商业贸易。
另一方面，央行一般在下月15日之前公布之前一个月的货币供应量数据，如果根据货币供应情况来进行行业配置，在观测到上月的数据后才作出投资决策，则投资的进入时间与退出时间各滞后货币供应数据一个月。为了使我们的行业配置策略更具有可操作性，我们构建一个投资组合，初始资金为100万元，该投资组合在货币供应量由高位跌破11％时各配置30％的有色金属、采掘、餐饮旅游三个板块，剩余10％平均配置商业贸易、食品饮料、机械设备三个板块，当货币供应量由低位增长突破20％清空组合。
2000年6月至今，投资组合的持有股票期间为2002年2月～2003年5月、2005年3月～2007年4月、2008年10月～2011年2月，具体组合收益如下：
投资组合在持有期的平均年化收益率为52.52％，而同期大盘的平均年化收益率仅为34.58％，二者相差17.94％。投资组合在2011年2月末的价值为1257.45万。相比原来的100万的投资初值，资产增值了11.6倍，而市场组合在2011年2月末的价值仅为190.52万，资产仅增值0.91，倍。在忽略投资组合退出期间(2003年6月～2005年2月以及2007年5月～2008年9月)的无风险利率收益的情况下，从2002年2月～2011年2月之间，投资组合的投资复合年收益率为32.48％，而市场组合的投资复合年收益率仅为7.43％。因此，从历史数据来看，这样一种行业资产配置策略还是相当有效的，可以获得25.04％的超额收益率。当然，未来的行业配置还要根据各个行业自身的周期情况以及国家的相关产业政策进行一定的调整，但我们的实证检验充分说明了在不同货币周期下采用行业资产配置策略，是一种简单易行且投资效果不错的资产配置策略，对我们的具体投资具有一定的参考价值。
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(责任编辑：昝剑飞)