【摘 要】 文章基于“*ST沧化”债务重组案例，对其债务重组过程和实施效果进行了深入分析，研究认为“*ST沧化”的债务重组行为仅仅是完成了外部的“输血”过程，并通过确认债务重组利得扭亏为盈两次避免了公司暂停上市的风险，但公司稳定、持续的盈利能力尚未恢复，仍不具备自身的“造血”功能。该案例研究为制度安排如何影响公司行为提供了相关依据。
【关键词】 债务重组； 实施效果； 案例研究
一、研究背景
制度是一种博弈规则和制约人们的行为准则，制度安排直接影响着公司的行为。目前上市公司作为债务人的债务重组行为已成为我国政府部门、投资者、学者关注的重要问题。公司债务重组行为的动机和实施效果与规范债务重组行为的制度密切相关，债务重组准则与证监会对上市公司的相关监管规定是影响公司债务重组行为的重要制度。
从我国财政部最初出台1998年债务重组准则的背景来分析，债务重组准则设立的初衷是：在一定时期内，通过债权人作出的让步，使陷入暂时性财务困境的债务企业减轻财务负担，逐步恢复正常的生产经营过程，获取稳定而持续的盈利能力，从而最大限度地保护债权人和债务人双方的利益。随着2006年我国债务重组准则的第二次变更，债务人获得的“债务重组利得”重新确认为“营业外收入”核算，即债务人确认“债务重组利得”可以直接影响企业的净利润。同时，在我国目前的制度背景下，净利润指标是证监会对上市公司进行评价、监管、制定相关政策的重要指标依据，无论上市公司是保住上市资质还是取得再融资资格都与“净利润”指标密切相关。张昕、任明（2007）认为规避政府管制，主要是规避中国证监会的监管，是目前中国上市公司具有普遍意义的盈余管理动机。由于债务重组利得属于非经常性损益，对于债务重组行为来说，具备的盈余管理动机主要是通过债务重组利得的确认实现公司的扭亏为盈从而保住上市资质①。
那么2006年债务重组准则的变更，在同时提供了上市公司进行盈余管理动机的情况下，公司债务重组行为的动机和实施效果怎样？通过债务重组能否使公司恢复正常的生产经营过程和持续的获利能力，从而具备自身“造血”的功能？还是仅仅完成了外部的“输血”过程，使得该准则成为某些公司摆脱退市的一根“救命稻草”？本文以2007年开始进行债务重组的“*ST沧化”②公司作为分析案例，考察2005―2010年间“*ST沧化”债务重组的起因、过程及实施效果，评价其债务重组行为是完成了外部的“输血”过程还是实现了其自身的“造血”功能，为制度安排如何影响公司行为提供相关依据。
二、“*ST沧化”债务重组历程
（一）“*ST沧化”债务重组的起因分析
“*ST沧化”（股票代码600722）全称为“沧州化学工业股份有限公司”，公司成立于1994年，所属行业为氯碱化工，主要生产销售聚氯乙烯树脂、烧碱系列化工原料等，其实际控制人为国有资产监督管理委员会。
2005年“*ST沧化”出现亏损，当年净利润为-4.56亿元，亏损的主要原因分析如下：一是公司主要生产销售的聚氯乙烯产品由于国内产能的扩张导致该产品销售价格较大下降，同时由于国际原油价格持续高企，导致原材料价格上升。二是公司的在建项目挤占了流动资金，造成2005年开工率不足，成本上升。三是2005年公司计提了较多的坏账准备和存货跌价准备，使得当年的管理费用增加2.39亿元，较2004年上升了175.12%。
2006年“*ST沧化”继续发生巨额亏损，当年净利润为-14.85亿元，亏损的主要原因是2006年公司出现大额对外担保及诉讼事项，面临偿付巨额债务的压力，公司为此计提了11.83亿元的巨额预计负债，导致当年管理费用增加12.44亿元，较2005年上升了420.35%。
其他影响因素还有：产品销售价格的继续走低、流动资金紧张、原材料的涨价、公司停产及产能下降等。
2007年由于无法按期清偿债务，公司债权人向法院申请“*ST沧化”破产还债，2007年6月12日“*ST沧化”向法院申请破产重整，并于2007年12月24日获得批准。2007年12月21日“河北金牛能源股份有限公司”③通过公开竞拍获得“*ST沧化”原控股股东股权，成为新的控股股东，并将为重整计划提供资金支持。公司重整计划的执行期限为三年，自2007年12月25日至2010年12月24日，在破产重整中主要涉及债权人对公司债务的减免，即“*ST沧化”开始进行债务重组。
（二）债务重组内容及重组计划的执行情况
根据重组计划，“*ST沧化”将债权划分为五个债权组，债权组的分类及偿还方案如表1所示。
在重组计划的执行方面，2008年是重组计划履行的第一年，“*ST沧化”严格按照《重整计划》对相关债务进行清偿，2008年应偿付债务1.98亿元，实际偿付1.74亿元，差额部分已预留资金待债权人身份核实无误后进行支付。公司新的控股股东“金牛能源”在2008年履行了有关承诺，向公司提供了委托贷款3.90亿元，代购原材料2.85亿元。2009年“*ST沧化”偿还债务3.47亿元，其中控股股东代为偿还1.72亿元，并代购原材料4.42亿元。2010年是“*ST沧化”债务重组的第三年，也是最后一年，公司累积偿还债务9.45亿元，足额偿还了法院裁定的需要偿还的全部债务，公司重整计划执行完毕。截至2010年末，控股股东为公司提供资金支持累计13.58亿元，为债务重组的完成提供了保障。
三、“*ST沧化”债务重组实施效果分析
本文从“*ST沧化”债务重组利得的确认与扭亏⑤、“*ST沧化”资本结构和获利能力的变化，分析其债务重组的实施效果。
（一）债务重组利得的确认与“*ST沧化”的扭亏
2005至2010年六年期间，“*ST沧化”共确认两次债务重组利得，分别是2007年债务重组期初确认的19.87亿元的债务重组利得以及在2010年债务重组结束当年确认的10.40亿元的债务重组利得。对上述两次债务重组利得的确认及扭亏具体分析如下。
1.2007年债务重组利得的确认与扭亏
2005和2006年“*ST沧化”已经连续两年亏损，按照我国证监会的相关监管规定，如果2007年度不能实现扭亏，“*ST沧化”将面临暂停上市的风险。根据年报，2007年度“*ST沧化”实现净利润11.31亿元，但扣除非经常性损益后其净利润为-7.10亿元，非经常性损益中债务重组利得贡献了19.87亿元，当年“*ST沧化”的营业利润为-8.80亿元。即2007年度的扭亏中，债务重组利得的确认起到了关键作用，不但保住了上市资质，而且公司在2008年成功“摘星”，由“*ST”公司成为ST公司，撤销了公司退市风险的警示。
通过对年报资料进一步分析，“*ST沧化”在2007年确认债务重组利得的依据和理由为：2007年公司《重整计划草案》获得了法院裁定，根据《企业会计准则第12号――债务重组》第七条的规定，公司将修改债务条件后债务的公允价值作为重组后债务的入账价值，将重组前债务的账面价值与重组后债务的入账价值之间的差额确认为债务重组利得计入当期损益。
2.2010年债务重组利得的确认与扭亏
2008年是公司重整计划执行的第一年，公司重组和恢复生产刚刚起步，面临较大的偿债压力和经营环境的恢复。2008年“ST沧化”再次发生巨额亏损，净利润为-14.93亿元，主要原因为公司计提了10.18亿元的资产减值损失。2009年“ST沧化”继续亏损，净利润为-0.23亿元。
由于2008和2009年“ST沧化”再次连续两年亏损，2010年对于“*ST沧化”又是至关重要的一年，如果不能扭亏，将面临暂停上市的风险。根据年报，2010年“*ST沧化”又一次实现了扭亏，净利润达到11.02亿元，但净利润的实现并不是通过企业的主营业务获得（营业利润为-0.84亿元），扣除非经常性损益后“*ST沧化”的净利润为-1.31亿元，非经常性损益中主要包括2010年“*ST沧化”确认的债务重组利得10.40亿元，同时公司在2010年获得沧州市政府补贴款1.70亿元。即与2007年度相同，2010年度债务重组利得的确认再次使“*ST沧化”避免了暂停上市的风险。
通过对年报资料进一步分析，“*ST沧化”在2010年确认债务重组利得的依据和理由为：随着债务重组的完成，重组债务的不确定性已经消除，公司将法院裁定认可的债权及特定财产担保存在争议的债权豁免部分确认为重组收益，共计10.40亿元。
综上，2005至2010年间“*ST沧化”通过两次债务重组利得的确认实现了扭亏为盈，确保了公司的上市资质，避免了暂停上市。表2反映了2005―2010年间“*ST沧化”各年净利润的数据及主要影响因素。
图1更加清晰地反映了2005―2010年间“*ST沧化”各年净利润的变化趋势及2007、2010年公司的扭亏情况。
（二）“*ST沧化” 资本结构的变化分析
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，本文采用负债在企业全部资本中所占的比重来衡量（即“资产负债率”）。进行债务重组的企业往往已经陷入了财务困境，难以偿还到期债务，通过债权人做出的让步，重组公司应能减轻债务负担，逐步改善公司的资本结构。良好的资本结构是重组企业恢复正常生产经营和获得持续获利能力的重要前提。2005―2010年，“*ST沧化”资本结构相关数据资料如表3所示。
各年度资本结构的变化趋势如图2所示。
从图2可以看出，2005―2010年间资本结构有两次下降，分别在2007和2010年，下降主要是由于债务条件的修改或债务豁免导致公司负债总额的锐减，这些减少的负债通过确认为债务重组利得进入了企业的利润，并最终增加了当年的所有者权益。2008和2009年资本结构出现了大幅上升，主要原因是公司在2008年确认了10.18亿元的资产减值损失，导致公司资产总额的锐减。从整体上分析，债务重组前后的2005―2010年6年间，公司的资本结构没有得到根本改善，基本仍处在资不抵债的状态，在2010年债务重组结束时，资产负债率仍高达118.66%。
（三）“*ST沧化” 获利能力的变化分析
根据Ramakrishnan和Thomas（1991）提出的持续性观念（persistence concept），净利润的不同组成部分具有不同的持续性（包括长期持续性、短期持续性和零持续性）。投资者应对净利润中不同类型的持续性加以区分，以判断公司的持续盈利能力。在我国，经常性损益应是企业的核心收益，具有持续性；非经常性损益具有一次性、偶发性的特点，不能用来预测企业未来的发展前景，因而“扣除非经常性损益后的净利润”或者“扣除非经常性损益后的每股收益”应作为衡量“*ST沧化”持续获利能力的指标。
本文统计了2005―2010年6年间“*ST沧化”扣除非经常性损益后的净利润及每股收益等指标，相关数据见表4。
根据表4可知，债务重组前后的6年中，以上两类指标均为负数，即 “*ST沧化”尚没有实现持久的、经常性的获利能力，其自身的“造血”功能尚未恢复。
四、研究结论及建议
纵观“*ST沧化”整个债务重组过程，在外部“输血”方面，公司控股股东为“*ST沧化”提供的资金支持高达13.58亿元，此外公司在2010年获得沧州市政府补贴款1.70亿元，即虽然公司在债务重组中被豁免了大量的债务，减轻了债务负担，但对于扣除豁免后必须偿还的债务，公司依然没有自身还债的能力，控股股东与当地政府为“*ST沧化”提供了“输血”的过程，保障了债务重组的完成，并保住了“*ST沧化”的上市资质。
在公司“造血”功能的恢复方面，从债务重组前后6年间“*ST沧化”资本结构和获利能力的变化来看：公司依然资不抵债，资本结构没有得到根本改善；同时，除了在2007和2010年两次通过确认债务重组利得使得公司扭亏为盈之外，其余四年公司均为亏损，而代表公司持续盈利能力的“扣除非经常性损益后的净利润”在重组前后的6年间均为负数，即公司尚没有恢复正常、持续的盈利能力。
通过上述的分析，本文认为：“*ST沧化”的债务重组行为仅仅是完成了外部的“输血”过程，并且通过债务重组利得的确认实现了保住上市资质的盈余管理动机，但公司自身的“造血”功能尚未恢复。制度安排对公司债务重组行为产生了影响。
从更深层次原因分析，债务重组前后“*ST沧化”的主营业务没有发生根本变化，一直面临的主要产品和原材料单一、公司盈利能力主要受制于产品销售价格和原材料采购成本高低的影响、面临的资金压力等问题没有得到根本解决。因而对于“*ST沧化”来说，债务重组的完成并不意味着公司的“重生”，还需从改善公司内部生产经营过程，调整产品结构，增强对市场的应变能力等方面真正实现自身的“造血”功能。
【参考文献】
［1］ 罗炜，王永，吴联生.债务重组会计准则变更的经济后果［J］.中国会计评论，2008（2）：193-205.
［2］ 中华人民共和国财政部.企业会计准则（2006年版）［S］.北京：经济科学出版社，2006：56-58.
［3］ 上海证券交易所.股票上市规则（2008年修订）［S］.2008.
［4］ 张昕，任明.关于上市公司盈余管理动机的比较研究［J］.财经问题研究，2007（11）：84-86.