2011年11月，证监会提出拟从首次公开发行股票开始，在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示，以提升分红事项的透明度。而所有投资者，应重视、关注拟上市公司和已上市公司的红利政策，根据自身需要，研判公司的长期价值和即时回报情况，作出审慎和符合逻辑的判断和选择。该措施得到了正在过会的准上市公司积极响应。近期上会的几家IPO公司都在重大事项提示栏，对分红的方式和金额做出了比较详细的计划安排。其中，多家公司都明确2012年以现金分红形式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的20%。
新政意义
强制分红新政对改善A股市场分红状况、保护投资者利益、培育健康的资本市场等方面具有十分积极的影响，也为市场所期待。
1.现金回报氛围尚未形成。总体看，我国上市公司现金分红意愿已有了长足进步。深交所金融创新实验室的研究数据显示，2001年以来，分红公司占比由原来30%左右提高到2010年的60%以上。从最近3年数据看，实施现金分红的上市公司家数分别为856家、1006家和1321家，现金分红金额分别为3423亿元、3890亿元和5006亿元。从公司角度看，上市年限较短的新公司分红情况更乐观。中小板和创业板公司分红数量覆盖该类上市公司的77.08%，创业板上市公司分红的覆盖率为75.6%。
但我国市场还没有形成现金回报股东的氛围。一是沪深两市均存在“募集多回报少”的现状。据Wind统计数据显示，截至2011年三季度末，沪深两市上市公司通过IPO、增发和配股募资共计募集4.1964万亿元，而过去20年内，上市公司共计分红约2.1万亿元。二是上市公司分红总额占年度未分配利润比例（分红占比）近年来逐渐减少。10年间，尽管A股现金分红的公司数量增加至 1321家，占同期上市公司总数的61%，但分红占比从2001年的88.96%下降至2010年的16.30%。三是与国外成熟证券市场的分红情况相比，我国上市公司股息率还处于偏低水平。从历年分红回报看，2001年至2010年的十年间，流通股股东获得股息率平均为0.907%，总体水平低于境外市场水平。此外，我国股市股息率水平波动性较大。从2001年度开始，我国市场股息率逐渐增加，2006年最高达1.91%，2007年降至0.7%，2008年的股息率为0.93%，2009年和2010年的股息率降至0.46%和0.55%。四是分红过度集中化。据统计，2010年度支付股利最多的20%的公司支付股利占股利总额的95%；支付股利最多的10%的公司支付股利占股利总额的90%。
2．百余“铁公鸡”十年未分红。2001年起监管层就试图从那些不分红的“铁公鸡”身上拔毛，先后出台4项管理办法或规定，但效果却不甚理想。2010年末，上市时间超过5年、且5年内从未分红的个股已高达414家。一些上市公司上市10多年，不断地向投资者张口伸手要钱，但自己却是一毛不拔，成了人见人厌的铁公鸡。据统计，至少一百余家公司超过10年没有以任何形式对投资者进行分红回馈，堪称绝顶“铁公鸡”。其中，ST宝利来、*ST宝诚、三普药业、绿景地产自1996年以来就没有派发过一分钱现金红利，也未用公积金转增过股本。包括*ST宝诚、西北化工、大元股份、*ST博信、同力水泥等几家公司，自从在沪深交易所挂牌上市以来还没有过任何分红记录。
3．投资者仍是以差价博弈为主要方式获取收益。上市公司分红的缺失，使得投资者只能通过低买高卖获取收益。这显然不利于长期投资和价值投资的培育，助长了股市的投机风气。一些不分红或者分红较少的小盘类股票更因此炒作严重。频繁赚取价差的行为一方面加剧了股价波动，另外一方面也使得机构投资者不愿意承担买方责任来约束上市公司行为。
4．分红能力是衡量公司价值的重要指标。在实践过程中，分红对公司维护股价、进行积极的市值管理有利。同时，鼓励上市公司现金分红，能有效提振市场和投资者的信心，这对于当前低迷的股市尤其重要。分红之所以成为问题，说明市场还处在很不成熟的阶段，也反映出国内上市公司的资本文化尚未成形，没有真正认识到为股东创造价值是上市公司立足的根本。
分红新政推开后，估算上市公司将把利润的60%作为红利分配给大股东和二级市场投资者，这将改变股市差价博弈的特征。如果分红新政持续2～3年，则2～3年后我国的股市投资文化可能彻底改变。
主要问题
虽然强制分红新政为市场叫好，但要使其真正发挥积极作用，至少存在以下五方面问题亟待解决。
1．小额分红实际为“圈更多的钱”。A股市场之所以被称为“圈钱市”，其重要特征之一就是上市公司普遍重视融资而轻视给予投资者回报。尽管证监会曾要求上市公司“最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%”。但只要企业达到这个门槛后，再融资金额与分红金额并没有绑定，且定向增发不受此限制。这就造成分红被“异化”甚至“逆向选择”，那些有心计的公司会事先准备好一笔钱分红，为的是融资时“狠融一大笔”。为了拿到再融资批文，上市公司将“突击分红”当作是再融资敲门砖的做法近年尤其明显。一些公司在大举分红完成不久后便迅速启动大规模的再融资计划。
2．高市盈率、高发行价、高超募（俗称“三高”）使投资者偏爱短期套利，分红已变得不重要。我国股市内幕交易、投资者结构、市场的多层次性等方面尚不完善，导致的结果就是股市波动较大，这为投资者通过短期的投机获得高额回报提供了机会。在短期的低买高卖就可能获得高额回报的情况下，是否分红对投资者来说已经变得不重要。以高市盈率、高发行价、高超募著称的创业板为例，269家公司实际共募集资金净额1771.15亿元，是预计募资的近3倍。创业板股指曾一度冲高到1239.60高点，到现在700点左右，股价大起大落，不少公司上市后不出一年，股价就被腰斩甚至更惨。这种市场背景下，投资者只能靠投机、倒手赚钱，根本不指望现金分红。
3．现金分红并非越多越好。在我国资本市场，有些上市公司的大比例分红也为股东所诟病。蓝筹公司股息率虽高，却偏向于以低价大笔入股的原始股东与某些低价进入的境外投资者，这才有了一些上市公司连年高现金分红，可普通投资者却面临须等百年才能收回成本的悲剧。有些公司分红牵涉到管理层利益，如一家酒类公司在十年分红榜上名列前茅，但却涉及管理层举债收购公司股权的内情，每年都要公司分红来偿还银行借款。
4．公司绕过政策减少分红。近年分红比率持续降低的情况表明，2008年的“政策之手”实际上并没有使得A股的分红情况持续好转，在2008年短暂的分红高峰之后，上市公司仍倾向于能不分红则不分红。在2008年现金分红政策导向之后，越来越多的公司倾向于通过非公开发行来规避现金分红的再融资限制。据统计，2008年上市公司再融资预案中，公开发行融资规模占比达到58.24%。到了2009年，这一比例骤降至33.16%，2010年也只有47.51%。到2011年，这一情况仍然没有改善。证监会数据显示，2011年前8个月，公开增发以及配股在内的再融资规模只占全部再融资规模的28.3%。
4.现金分红涉及双重征税，分红越多，投资者的净损失也越多。2005年6月，我国依据《个人所得税法》开征红利税，股票分红所得按20%减半征税。但实际上投资者得到的股息、红利是企业税后净利润的分配，即上市公司已经就该部分收入代其股东纳过税，红利税的征收无异于在“一只羊身上扒了两张皮”。再加上2008年证监会发文将再融资与强制分红相挂钩，这实际上意味着强制性把部分股东权益转化成了政府税收。
投资者实际所得的现金收入是分红额的90%，但在分红除权日，分红股票的开盘参考价实行的是上一交易日收盘价与100%分红额（即税前额）的差额。这样一来，股票还没开盘，投资者的股票帐户市值就已经缩水。即，对投资者来说，如果不分红，他虽然什么也得不到，但资产是保值的；分红越多，他的净损失也越多。因此，除权按照税前额除权，而不是税后额，这是极其不合理的。
对策思路
1．进一步完善资本市场相关制度。要让分红制度发挥更好的作用，需要资本市场一整套的制度保障。通过一系列政策让制度合理化，改变市场结构，彻底解决投资者回报过低的现状。一是从新股发行体制角度介入，彻底改变一些公司高发行价、高市盈率和高超募的情况。如果不改变企业发行上市的“三高”现象，大股东用高募集资金再来高分红，还可能造成对社会公众股东的二次伤害。二是改变由于再融资的非市场化造成定向增发的寻租和滥发。三是完善退市制度，让一些垃圾股票淘汰出市场。可规定凡上市满20年、在这期间分红少于从股市融资的公司直接退市。因为上市20年还不能把融资返回股东的公司是没有投资价值的。这样的公司退市，对提高公司质量、优化上市公司结构和促进上市公司分红都有利。
2．鼓励分红也要控制再融资。应进一步强化制度建设，并将其今后的再融资与此前的分红额进行挂钩。如果累计分红额不能达到此前融资额的一定比例(如50%甚至更高)，就取消其再融资的资格。如此，上市公司的分红才能真正积极起来，投资者的回报才会有保障。同时，要严格控制再融资的规模。公司无节制地要求再融资，将对股东利益造成实质性的损害。至于先分红然后再融资，不但在财务安排上是不合理的，同时也表明对这些公司而言，股东意识不过是圈钱的幌子。在海外老牌资本市场，通常上市公司很少通过扩张股权的形式再融资，这样的公司文化非常值得借鉴。
3．现金分红不宜一刀切，应区别对待、科学分红。现金分红应结合公司战略规划和近期对资本的需求，兼顾资本市场情况，谨慎决策，科学分红。同时，分红压力各个行业不同，企业发展各阶段也不同，不能一刀切，现金分红要量力而行，并非越多越好。处于成长阶段的企业、拥有极好发展前景项目的企业，在成长期间可以少分红甚至不分红；成熟企业、央企则要多分红。
事实上，有些高技术、高成长企业，面临很多经营扩张发展的机遇和挑战。它们具有高速发展的潜力，同时获得了市场较高市盈率的认购，如果每年大比例现金分红，有可能损害公司的未来发展，进而影响到股东的潜在收益。
在一些成熟的传统行业，企业因增长速度低，股价上升慢，股东主要靠分红回报，股东的持股风险也较小。在国外，分红较多的往往是这些经营比较稳定的成熟型公司。A股市场上经营成熟稳定的央企，应加大分红力度，股息率要力求超过同期银行的存款利率。
4．防止利益输送，公平分红。监管层不仅要督促刚性分红，更要强调公平分红，看红利究竟去向何方，获得红利的大股东是否让业绩与红利一样增长。分红不能掏空上市公司，不能成为利益输送的渠道。现在IPO发行价越来越高，超募资金越来越多，而大股东因为股票有3年的禁售期，因此通过高额现金分红来收回原始投资的冲动也越来越大，10转15派15元的慷慨分配方案已屡见不鲜，这实际上是慷高价发行之慨，得益最大的还是大股东。因此，要警惕大股东和上市公司高管通过高额现金分红恶意套现，掏空上市公司。由于现在再融资也很容易，上市公司的高管也不怕公司被掏空，没钱了就再融资，高额现金分红的结果却是反过来促使上市公司更多地再融资。
5．降低或取消红利税。降低或取消红利税，取消除权，有利于鼓励上市公司分红和引导个人投资者参与到长期投资中去，这样，才有利于资本市场健康发展。降低红利税可比照个人收入调节税的方法，即划定起征点，逐级设定税率。同时，出台最低分红比例，用市场和政策两只手约束上市公司，这是建立价值投资市场的必然选择之一。
6．证券市场上不合理的税收还有公司债券利息税。现在固定收益的各种投资如国债利息免税，而企业债、公司债利息要交20%的利息税，这极大提高了上市公司债券融资成本，也是一种明显不合理的政策歧视。而大力发展公司债、企业债，符合国家大力发展直接融资的政策，恰恰是当前证券市场发展主攻方向。债券融资既可以显著减轻股市IPO和再融资的压力，又可以提高股东的回报率，是我国当前现实情况下改善证券市场结构、提高股市投资者回报的强有力杠杆。
作者单位：北京大学经济学院、中国社科院信息情报研究院
上市公司分红的缺失，使得投资者只能通过低买高卖获取收益。这显然不利于长期投资和价值投资的培育，助长了股市的投机风气。