摘 要：量化宽松货币政策的出现，极大的拓宽了中央银行政策工具和政策的操作空间，是对传统货币政策的一种极大创新。近年来也出现了很多关于量化宽松货币政策的研究文献，本文将在对这些文献进行研究的基础上，进行综述，在得出一些结论的同时也提出新形势下仍需研究的问题。
关键词：传导渠道；实施效果；新兴市场国家影响分析
中图分类号：F821 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.02.32 文章编号：1672-3309（2012）02-74-03
一、量化宽松货币政策的产生及其含义
量化宽松货币政策是以量化宽松为特点，主要通过在公开市场上购买包括中长期国债等中长期资产的措施向市场注入大量的流动性，以刺激经济发展的货币政策。具体而言，就是中央银行在经济持续低迷、银行信贷量急剧萎缩的情况下，通过大量印制钞票并用于购买国债等方式，直接向市场注入大量流动性的一种货币政策。
二、量化宽松货币政策相关文献综述
自2001年日本首次实行量化宽松货币政策以来，各国的专家和学者们对其做了大量的研究，综合来看，这些研究主要包含以下3个角度：
（一）量化宽松货币政策刺激经济的三条渠道分析
针对这些量化宽松货币政策如何对实体经济产生作用，通过怎样的传导机制来产生作用，各国学者做了很多的研究，提出了不同的见解。大量的研究结论主要集中在三大渠道：低利率预期引导下的利率传导渠道、投资组合调整传导渠道和与财政政策配合使用形成的财政支出扩张渠道三种。
1、低利率预期引导下的利率传导渠道
在危机期间，增强人们对政策和经济前景的信心是极其重要的，所以量化宽松货币政策能否起到作用极其重要的一点就是政策是否具有可信度。实行量化宽松政策，国家都会进行积极的预期管理，通过强化公众预期来提升人们对经济的信心。一般通过发表利率声明、官员公开讲话或者暗示等途径向公众传递一种信息――“只要通缩风险持续存在，或者通货膨胀率显著低于目标，就将维持低利率”。以此引导人们产生低利率水平的预期，从而降低长期利率，以此来影响资产价格，提高人们对经济复苏的信心，来达到刺激消费和投资的目的。
Krugman于1998年就曾在其关于“预期管理”的著作中提出:当名义市场利率将至零时，能够影响私人部门关于未来货币政策的“预期管理”就会变得很重要。并指出即使名义市场利率接近零下界时，中央银行仍然可以通过提高未来通货膨胀率预期的方法来提高现阶段的产出水平。
Bernanke（2000）和Clouseet（2003）认为，量化宽松的货币政策同常规货币政策一样，也可通过影响对未来短期利率的预期来促进经济增长。在零利率或接近零利率的条件下，量化宽松货币政策可使央行未来维持零利率的政策更为可信。
Bernanke2004年提出，在美国有证据表明央行的信息沟通可以帮助公众对未来政策预期的形成；他在2009年提出“信贷宽松”的同时，也曾提到当遇到0利率下限时，信息沟通是央行可以利用的最重要的工具之一。
当名义市场利率降至0时，能够影响私人部门关于未来货币政策的“预期管理”将会变得很重要，Fujiwara (2006) 和Moussa (2010)等就在其著作中指出在名义市场利率降至零的时候能够影响私人部门关于未来货币政策资金投放增加很可能使人们对景气的恢复产生期待，使人们走出悲剧心理，促进消费和投资，特别是市场可以看到央行大量买入资产，比央行口头的承诺要更加实在。在这种政策具有一定可信性的前提下，货币政策将降低短期利率的预期，从而影响长期收益率，降低长期利率,最终增加通货膨胀率预期，以达到刺激经济活动的目的。
2、投资组合调整传导渠道
量化宽松货币政策，另外一个很重要的组成部分就是央行通过调整自身资产负债表的构成或者扩大其资产负债表的规模，来向金融市场和实体经济注入大量的流动性。例如央行大量购买中长期国债和其他的中长期债券等。央行通过这些行为可以压低相应市场的中长期利率，使非货币资产价格得到了支撑，降低其收益率，增加企业和公司债券等非货币性金融资产的吸引力。由于金融资产之间是具有不完全替代性的，这将促进金融机构和公众投资者调整其投资组合，带动公众的投资和消费，刺激经济复苏。
Bernanke和Reinhart（2004）认为，改变央行资产负债表的资产结构提供了另外一种潜在的货币政策手段，虽然这种政策手段的效力还是有争议的。
Andres(2004)认为，利率为零附近时的投资组合调整传导渠道的效应要大于其在正常利率时的效应。
Auerbach和Obstfeld (2005)认为，公开市场上购买政府债券可以抵消在遇到利率零下限时的通货紧缩价格下降的趋势。而且央行也可以通过改变资产负债表的规模和买卖有价证券来改变货币政策，以影响总供给的储备和货币余额。因此，即使隔夜拆借利率被压制到0，央行仍然可以扩大准备金的数量以超过保证隔夜利率为0或更低时所需要的数量。
Michale(2009)认为，在流动性成本基本为零的情况下，央行可以通过增加流动性，在一定程度上促使市场参与者调整自己的投资组合，将资金转向拥有更高收益率的股票和长期债券等资产，从而提高资产价格，降低资产收益率，达到刺激投资的目的。
Zakaria Moussa(2010)从托宾的q理论视角出发，认为央行通过大量购买中长期国债等措施，在向市场注入大量流动性资金的同时，降低了中长期利率，提高了资产价格。根据托宾q理论，企业将会趋向于选择新的投资，从而增加企业投资，刺激经济复苏。
3、与财政政策配合使用形成的财政支出扩张渠道
直接购买中长期国债和政府担保债券等是各货币当局当前实行量化宽松政策的重要策略，也会成为量化宽松货币后期政策的落脚点。货币当局购买国债的操作，减轻了政府的利息压力，减轻政府的预算约束，有利于政府财政支出的扩张。Obstfeld和Auebach(2003)就曾经对永久性增加货币供给以扩张财政支出进行过分析，提出央行可以通过在公开市场购买中长期国债等措施，以不付息的货币来代替付息的国债，从而降低政府利息负担。
近些年来，我国的众多学者也开始加大对量化宽松货币政策的关注和研究，但有关其政策实施的传导机制的研究仍然相对较少。
（二）量化宽松货币政策的实施效果分析
量化宽松货币政策的实施时间并不是很长，目前仍然是一个比较有争议性的话题，对于这一政策对此次金融危机是否真的有效果，仍然没有统一的定论。
1、认为量化宽松政策能够起到预期中的作用
国内外很多学者对于美国等国家为应对此次危机所采取的量化宽松策略是持赞同意见的，并对其实施后的效果进行了相关分析。Miyao和Ryuzo早在2002年就探讨过治理金融危机的策略，他们认为：在开放经济中分析金融危机时利率的降低对经济的影响，其实从某种程度而言就是一种“信用危机”或者说是一种“信贷紧缩危机”，因为危机期间金融机构一般都会提高贷款条件或者提前收回贷款以减低风险，从而使市场上的可利用信贷急剧收缩。当可贸易产品的生产产出调整摩擦并不存在，可应用于经济其他部分的比例基本上也无法灵活调整时，那么利率的减少，将会导致经济的复苏和社会福利的提高。
郑联盛(2009)认为，美国在金融危机后的救市政策不但向市场注入了大量流动性而且放松了货币政策，进一步降低了贴现率和联邦基金率，不断地排除了政策束缚例如“扩展政策空间如大萧条以来首次对投资银行提供流动性”、“参与接管两房和AIG”等。在奥巴马政府不断加大各种财政政策和货币政策刺激力度的同时，还能较好地保持政策的连续性。
戴洵在2010年的文章中以美国为样本，从对市场信心的影响、对信贷紧缩的影响、对商业票据市场的影响和对股票市场的影响四个方面来具体分析此次金融危机下美联储救助政策的效果，他认为在这场危机中美联储不断增强的危机救助政策避免了市场情绪的崩溃，使得市场的恐慌情绪明显开始缓和。具体而言这些政策能够弥补美国国债发行缺口，可以改善私人信贷市场条件，并且通过对未来通货膨胀的影响减轻了美国债务负担。
2、认为量化宽松政策存在问题甚至从长期而言是无效的
事实上也有很大一部分学者仍然是觉得这样的政策的实施是有很多弊端的，甚至从长期情况而言是无效的。
Fullwiler(2003)认为，量化宽松货币政策的效应尤其是资产组合调整效应并没有被广泛观察到。他认为，这一效应无效的理由是在危机后经济萧条和资产价格大幅下跌的情况下，私人金融中介机构的资本金受到严重破坏，不良贷款大幅增加。私人银行资本金的严重破坏结果就使金融机构对风险资产的需求降低，拒绝承担更多的投资风险。Miyako（2003）的研究表明，对未来的悲观预期导致量化宽松在初期无法达到效果，主要是因为量化宽松货币政策受到了以下几个因素的限制：一是日本经济低增长导致的低预期收益率，二是对持有风险资产的谨慎态度，三是高不确定性，四是对流动性需求非常大。
Takeshi和David Small(2007)利用本世纪初日本的数据就实施量化宽松货币政策后的投资组合调整效应进行了分析，他们对资产进行了分类――高等级公司债券、低等级公司债券和逆周期的国债以及顺周期的股票，并在此基础上进行了投资组合相关分析，认为量化宽松货币政策降低了逆周期资产的风险溢价，但是却会提高顺周期资产的风险溢价，这就削弱了量化宽松政策的最终效果。同时指出，在零利率政策下，央行大规模购买中长期国债的行为并非能够毫无异议地给金融市场带来净收益。
国内也有很多学者进行相关研究。其中对美国等国家实行量化宽松货币政策持否定态度的有：易纲（2009）指出，尽管日本通过量化宽松货币政策投放大量流动性，但零利率致使投资者在日元和高收益货币之间进行套利交易，不仅影响日本货币政策效果，也造成日元汇率波动。李石凯（2010）从货币供应量变化提出：量化宽松货币政策下美联储投放的美元中没有形成美国国内流动性的部分，绝大多数已经溢出美国金融体系，对刺激美国经济无效，但却会对全球经济产生冲击。
（三）量化宽松政策对新兴市场国家的影响分析
量化宽松政策在本质上是在接近零的利率水平下向经济体直接注入大量流动性。这些超量的美元、日元等等必然在全球寻找获利机会，以各种形式进入投资和盈利前景更佳的中国等新兴市场国家，催生资产泡沫，推高物价水平，掣肘货币政策等。
中国人民银行研究局局长张健华在“2010中国国际金融年度论坛”上就美联储第二轮量化宽松货币政策表示，美联储宣布第二轮量化宽松货币政策，很大程度上会引发资本流向新兴市场国家，中国面临的资产价格压力很大。当前物价水平上涨的压力不容忽视，年底物价可能超出年初预期，实际通胀也可能有所上升。央行货币政策委员会成员夏斌认为，跨境资本流动政策、汇率制度转轨政策及其他政策的协调与衔接，是新兴国家在宏观审慎管理上尤应重点关注的问题。而具体到对中国的影响时，刘元发（2010）认为美日的量化宽松货币政策必然会造成中国通货膨胀的压力加大；国际热钱流入的速度加快，强化了人民币的升值预期；加大了货币政策调控的难度。
在全球经济一体化的形势下，美日的这种货币政策上的改变必然会对中国等新兴市场国家产生影响，尤其是对中国而言。我们应尽可能处理好自己的对外经济政策，去努力构筑防范外部冲击的“防火墙”，综合运用多种政策组合抑制这种负面影响的存在。
三、总结
首先，目前这种全球大规模实行量化宽松政策的形势，必将对世界经济产生难以估量的影响。量化宽松货币政策固然可以缓解实施国内部的通缩情况，但以美国为例，美元作为世界结算货币和储备货币，这种政策的实施明显有向全世界输出通货膨胀的嫌疑。尤其中国作为美国最大的债权国，美国的量化宽松政策的实施更是会直接影响到中国。因此，我们应该将之后对量化宽松货币政策的研究重点放在其可能给中国带来的潜在风险的分析研究，对此保持警惕并研究应采取的相应措施。
参考文献：
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