[摘要] 当前中国上市公司表现出较为强烈的股权融资偏好现象，这与发达资本市场国家上市公司的融资行为有很大不同，之所以出现这种情况，原因是多方面的。本文在对我国上市公司的融资行为进行分析研究的基础上，对其成因进行了剖析，文章最后对上市公司融资行为的理性化回归问题进行了探讨。
[关键词] 融资行为股权结构资本结构
近年来，上市公司的融资方式一直是人们关注的焦点，在我国复杂的经济和制度环境下，上市公司表现出较为强烈的股权融资偏好，融资时的顺序是，先股权融资，然后债权融资，最后才是内部融资。而西方的理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，即所谓的优序融资理论。
中国上市公司的融资结构为什么会与西方国家的融资结构存在如此大的差异？造成这种差异的原因到底是什么？正是在这种背景下，本文对我国上市公司的融资行为表现进行了深入的分析研究，对其成因进行剖析，并对上市公司融资行为的理性化回归问题进行了探讨。
一、上市公司融资行为现状分析
据统计，我国境内上市公司自1991年首次从证券市场进行融资以来，到2001年底，通过这一方式共融资2521.31亿元，其中配股融资达2068.17亿元，增发融资达453.14亿元，一级市场筹资总额达到6206.78亿元。上市公司通过股票市场直接融资较之银行的间接融资近年来已呈显著的增加态势。另外，从上市公司的负债比例看，除了在1992年较高(达到65.02%)以外，以后各年基本上稳定在50%左右，应该说总体上呈现下降的趋势，但1997年后略有提高。从负债结构来看，历年来上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例平均达到40%左右，显示了高流动负债比例的特征。这说明在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，也即证券市场上股权融资的比例在不断上升。
总体而言，在中国上市公司总体融资结构中，内源融资比重普遍较低，外源融资比重较高。其中，外源融资中股权融资所占比重平均超过了50%。中国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资，重股权融资”的特征，融资顺序的一般表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资。融资方式选择体现着较为强烈的股权融资偏好。
二、上市公司融资行为选择的原因分析
1.融资成本角度分析
成本因素是企业作为一个理性的、追求利益最大化的个体，在融资时应首先考虑的问题。在企业资金使用效率既定的情况下，筹资成本的高低，直接决定了企业所能获得的利润，因此，考察债务融资和权益融资成本的高低，对于解释上市公司的资本结构是有必要的。
通过研究我们发现，债权融资的直接成本是利息成本、债券发行成本，潜在成本还包括破产成本、偿债硬约束的厌恶成本等。我国上市公司如果采取发行企业债券的方式进行融资，融资成本主要包括债券发行成本和债券利息成本。债券发行成本约为发债数量的1%，目前三年期、五年期企业债券的利率最高限为3.78%和4.032%。由此测算，发债的融资成本约为4%～4.2%。但由于我国企业发债存在较强的政策约束，目前企业的债权融资多以银行借款为主，其融资成本可以按照现行利率水平(一年期银行贷款利率为5.31%，三年期银行贷款利率为5.49%，5年期以上贷款利率为5.76%)进行估算。
股权融资的直接成本包括股息支付成本、股票发行成本，隐性成本还包括市场负面效应以及由于股权融资造成控制权减弱后的控制权损失等。公司股息支付成本就是投资者的股利收益率。1996年至2000年，中国上市公司的平均股利收益率约为1.42%；目前大盘股发行费用大约为募集资金的0.6%～1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，故上市公司股权融资的成本大约在2%～3%左右。
因此，仅就债权融资和股权融资的直接成本而言，中国上市公司的股权融资成本大大低于债权融资成本，这成为上市公司偏好股权融资的主要原因之一。但是，如果考虑到其他潜在成本，特别是股权融资所带来的市场负面效应和控制权收益的损失，股权融资的实际成本和风险会随着不断采用的股权融资行为而日益增大。如果新的股权融资不能带来超额的收益以抵偿这些风险和成本，上市公司就会放弃股权融资而权衡选择其他的融资方式。因此，融资活动是否能带来这样的超额收益以及收益的多寡就成为决定上市公司融资选择的另一个主要原因。
2.股权结构以及在此基础上的公司治理结构角度分析
我国上市公司的股权结构存在国有股比例较高、“一股独大”的现象。这种“一股独大”的股权结构，导致上市公司的控股股东完全可以依照自己的意愿和融资价格进行再融资。又因为证监会配股和增发新股的制度存在一定的缺陷，1997年以前任何上市公司都可以配股，造成上市公司的“圈钱热”，1997年以后虽然多次修改配股和增发制度来抑制上市公司的“圈钱”行为，但由于我国的会计准则、制度也不完善，有的上市公司通过关联交易、债务重组来达到配股或增发标准；有的上市公司则利用会计准则、会计制度处理的可选择性进行盈余管理；有的上市公司甚至通过“造假”来达到配股或增发的目的。在这些问题上，由于中小股东都处于劣势地位，无论是在股东大会表决权方面，还是对大股东的监管方面，对大股东的“圈钱”行为几乎无能为力。同时我们也看到，大股东不仅可以通过高价配股或增发获得净资产增值收益，还可以通过控制股利发放率、配股或增发价格等手段将股权融资的成本控制在较低的水平上，这也是上市公司偏好股权再融资的原因之一。
从我国目前国有股管理情况来看，存在多头管理、委托监管不力、股权代表行为不规范等问题，也即“所有者缺位”。由于国有股作为第一大股东的公司“代理链”过长，造成产权模糊，企业经营者会利用这种产权不清晰的“资源”，形成强大的内部人控制。这种事实上强大的内部人控制现象，又导致了公司治理结构的失衡，造成公司治理效率低下、代理成本增加，失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构，使上市公司可以大量、低成本的套取股东的钱，却不必高效的使用这些钱，不受股东和市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏好。
三、我国上市公司融资行为的理性化回归
我国资本市场中,上市公司特别看重股权融资,深层次的原因在于在我国当前特殊的股权结构下，存在国有股一股独大现象，还有就是在公司治理过程中，股东对上市公司经理层的激励、约束机制没有真正建立起来,使得上市公司股权融资成本过低,上市公司经理层过分追求资本的控制权,而非专注于企业投资的回报。其实股权融资从来不是公司融资的最优方式,要改变当前上市公司过分偏好股权再融资行为的现状,使其回归到应有的理性状态,需要解决以下几方面的问题：
1.进一步推进股权分置改革、优化股权结构
要逐步统一股票市场，解决国家股和法人股的流通问题，增加流通股的比例，减少政府对国家股进入市场流通的限制和对市场行为的干预。同时还应强化股权约束机制,加强管理层的股权激励作用,控制“内部人控制”现象,建立有意愿又有能力选择和监督管理者的大股东治理结构。在我国市场机制不完善、资本市场不是很有效的情况下,上市公司应形成少数大股东的股权结构,通过少数大股东的联盟治理来改进公司治理结构,监督和约束管理者。股权结构对公司治理效率的影响是非常大的，一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的好坏。
2.逐步完善公司治理结构
我国上市公司控股股东持股比例较大，很容易通过控制董事会和股东大会左右企业的融资、股利分配等重大决策，而持股比例较小的小股东很难表达自己的意愿，因此，要使上市公司的融资行为理性化，必须完善公司治理结构。解决国有股、法人股全流通问题，以及国有股减持，是完善公司治理结构，解决“一股独大”问题的有效途径之一。同时应加强和培养中、小股东对公司的监督意识和能力,增加中、小股东对经理人员进行监控的激励,保护广大中、小股东的利益。
3.加强对股票市场的监管，建立上市公司现金分红的约束机制
虽然从长远看，股票市场不应是企业融资的重要场所，但它是市场经济的重要支撑，是现代企业制度运转不可或缺的条件。在世界范围来看，一般国家在证券市场发展初期，企业股票融资在直接融资中都占较大比重，我国也不能例外。但一定要在这个发展过程中，不断完善股票市场，规范股权融资行为，加强对股票发行、股利发放、资金使用的法律监管制度，提高资金的使用效率，切实发挥股票市场资源配置和监督的功能，而不是成为上市公司“圈钱”的场所，只有这样才能有效抑制企业争相上市和过度偏好股权融资的现象。
总的来看，除了以上建议与措施之外，积极发展企业债券市场,鼓励企业发行可转换债券，都有利于改善当前上市公司主要依靠股权方式进行再融资的局面。市场化的程度越高，对再融资行为的约束也就越理性。同时，随着融资方式的多元化，上市公司融资行为的信号作用也会显现。因此，我们认为，发展多元化的再融资方式，是我国资本市场迫切需要研究的问题之一，也是使再融资趋于理性化的必要保证。
参考文献:
[1]吴晓求主笔:中国上市公司:资本结构与公司治理. 中国人民大学出版社，2003
[2]王明虎著:上市公司财务问题.经济科学出版社.2004
[3]陆正飞:中国上市公司股权融资偏好分析.会计研究,2004,(4)
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