摘 要：次贷危机爆发后，美联储积极采取货币政策来挽救深受打击的美国金融市场。但由于“流动性陷阱”的出现，传统性货币政策效果受到影响，美联储开始对货币政策工具进行创新，采取了一系列非传统性货币政策。文章从“流动性陷阱”理论出发，对次贷危机后美国货币政策演变的原因、内容和影响进行了深入分析。
关键词：次贷危机 流动性陷阱 美联储 非传统性货币政策
中图分类号：F821.6 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2012）03-045-03
2007年次贷危机爆发，美国金融市场遭受重创，导致流动性严重不足。美国联邦储备委员会（以下简称美联储）将联邦基金利率从5.25%开始持续下调，并最终于2008年12月17日决定将联邦基金利率下调至0-0.25%区间，然而美国货币市场信用紧缩情况并没有得到有效缓解。至此，美国货币金融体系已然陷入“流动性陷阱”之中，这就意味着原有的传统性货币政策将无法有效地刺激经济。为了帮助美国经济走出衰退的阴影，美联储调整了货币政策，这种货币政策的演变不仅会对美国经济产生影响，势必也会对整个世界经济产生重要影响。
一、“流动性陷阱”理论评析
20世纪30年代英国经济学家凯恩斯在《就业、利息与货币通论》一书中提出了以“流动性偏好”为代表的货币理论。在该理论中，凯恩斯首次阐述了“流动性陷阱”这一现象，因此，理论界也将其称之为“凯恩斯陷阱”。凯恩斯认为，在流动性偏好一定的条件下，一国货币当局可以利用增加货币供给量来降低利率，使利率低于资本边际效率，从而达到刺激投资增加的效果，并通过投资乘数效应，提高有效需求，使得国民收入和就业数量成倍增长。但他又指出存在一种极端情况：当利率降至某一水平后,“由于利息收入太低,几乎每人都宁愿持有现金也不愿持有债务票据。”此时，货币需求的利率弹性为无穷大，在这种情况下，货币当局无论怎样增加货币供给量，都会被巨大的货币需求所吞没，因此被形象地称为“流动性陷阱”。如图1所示，当利率降至r1后，货币需求曲线变为与横轴平行的直线，该直线部分即为所谓的“流动性陷阱”。在此之前货币供给量的增加可以导致的利率降低，如货币供给量从M1增加到M2，利率则从r0降低到r1。但进入到“流动性陷阱”范围内，货币供给量的增加无法对利率产生影响，货币供给量M2增加到M3，而利率始终保持在r1未发生变化。由于利率保持不变，因此投资也不会产生变化，货币政策传导机制停止作用，货币政策失效。
20世纪90年代美国经济学家保罗?克鲁格曼对日本经济的长期萧条和“流动性陷阱”问题进行研究，并在此基础上进一步完善了“流动性陷阱”理论。根据当时日本的情况，克鲁格曼指出，“当一个经济体出现总需求连续下降，即使名义利率已经降到零（凯恩斯在分析“流动性陷阱”时只是强调利率下降到一定程度，而并没有专门指出名义利率为零的情况），总需求仍然小于生产能力的状况时，那么就可以认为该经济体已经陷入了“流动性陷阱”。此外，克鲁格曼还对传统的凯恩斯“流动性陷阱”理论进行了一些重要的修改：（1）在对“流动性陷阱”形成机制的分析中加入理性预期这一因素，将其本质归结为一个“信心”或预期问题。克鲁格曼指出虽然名义利率不能小于零，但对未来通胀的预期可以使实际利率成为负数，那么中央银行就可以通过树立起公众对未来通胀的预期帮助经济跳出“流动性陷阱”，这就意味着此时中央银行依然可以有所作为，而不是仅仅依赖扩张性的财政政策。（2）在开放条件下研究“流动性陷阱”问题。克鲁格曼认为由于各国间贸易的相互影响、汇率不能完全自由浮动等因素的影响，在开放条件下，“流动性陷阱”不仅仍旧可能出现，而且其形成机制更加复杂。（3）研究金融中介体系在“流动性陷阱”形成过程中对货币政策效果的影响。克鲁格曼认为金融中介体系（特别是银行系统）是将储蓄转化为投资的中心环节，因此对货币政策的传导机制起着极为关键的作用。如果该系统出现问题，如坏账增加、经营环境恶化、经营前景不明朗等情况，银行将出现惜贷行为，阻碍储蓄转化为投资需求的渠道，从而影响货币政策的效果，这种影响在经济体陷入“流动性陷阱”时会特别明显。
通过上面的分析，我们可以看出在经济衰退时期，当一国的货币当局不断调低利率至极低水平，甚至已经达到或接近零利率水平，而社会总需求依然无法得到有效恢复，则可以判断该经济体已经陷入“流动性陷阱”之中。此时，传统的扩张性货币政策已经无法达到刺激经济复苏的效果，但这并不意味着所有的货币政策都已经失效，在这种情况下可以考虑采用非传统货币政策帮助经济走出衰退。
二、美国传统性货币政策与“流动性陷阱”的出现
次贷危机之前，美联储采取的是以联邦基金利率为货币中介目标，以公开市场业务为主要工具的传统性货币政策。其货币政策操作的主要过程是：美联储下属的联邦公开市场委员会对联邦基金利率设定目标区间，并透过公开市场操作（在货币市场上买卖政府公债），以确保利率维持在此区间内。对于传统性货币政策而言，其对经济的影响主要是通过利率传导机制实现的，即中央银行通过确定基准利率或贴现利率（对于美国而言调整基准利率比调整贴现利率更加有效）影响市场短期利率，进一步影响市场长期利率，因而导致国民经济中的消费和投资需求发生变化，最终影响就业、价格和名义产出。
在美国爆发次贷危机，金融市场遭受重创，市场信心备受打击，导致流动性严重不足，已经影响到了市场的正常运行。在这一背景下，美联储不断下调联邦基金利率向市场注入流动性，以期达到帮助经济恢复正常运行的目的。如表1所示，从2007年9月8日到2008年12月17日，美联储共十次下调联邦基金利率，最终使联邦基金利率下调至0-0.25%的历史低点，而次贷危机却越演越烈，其负面影响已经扩展至实体经济。
根据前面关于流动性陷阱理论的分析，美国此时已然陷入“流动性陷阱”之中：美联储无法再进一步下调短期名义利率（也就是联邦基金利率）。此外，由于金融危机期间存在很高的风险溢价，长期名义利率会迅速上升，再加上通货紧缩预期，短时和长期实际利率均会上升，从而抑制投资和消费需求，使利率传导机制受阻，传统性货币政策失效。因此，2008年9月雷曼公司破产后，美联储加大对货币政策工具的创新，美国货币政策开始由以短期名义利率为核心的传统性货币政策向以中央银行资产负债表为核心的非传统性货币政策转变。
三、美国非传统性货币政策的实践
基于前面的分析，笔者将非传统性货币政策概括为：在利率传导机制受阻、货币政策失效的条件下，中央银行利用新型货币政策工具通过对其资产负债表进行调整从而达到增加市场流动性和刺激经济复苏目的的非常规性措施。美联储主席本?伯南克将美国采取的这类非传统性货币政策称之为“信贷宽松”政策，以区别日本银行在2001年-2006年采取的“定量宽松”政策。伯南克指出这两种货币政策都会导致中央银行的资产负债表规模增加，也就是说这些货币政策都属于扩张性货币政策，即“宽松”的货币政策。但日本的“定量宽松”政策的重点在于增加银行准备金的数量，也就是对中央银行资产负债表的负债方进行调整。而美国的“信贷宽松”政策的重点是通过调整中央银行资产项下的贷款与证券组合来影响家庭和企业的信用状况，降低金融市场上的借贷成本，增加市场流动性。这种政策属于对中央银行资产负债表的资产方进行调整。美、日不同的政策选择与其所面临的金融环境有着直接关系：日本投资者以间接融资为主，要降低借贷成本达到刺激投资扩大总需求的目的，关键是增加商业银行的流动性；美国金融市场非常发达，投资者以直接融资为主，要降低借贷成本，关键是增加市场上各类非银行金融机构（特别是次贷危机中深受重创的投机银行）的流动性，进而增加整个金融市场的流动性。
为了保证“零利率”条件下非传统性货币政策的顺利实施，在原有的公开市场操作、再贴现、存款准备金率三大货币政策工具的基础上，为此美联储创造出了一系列新型的货币政策工具（具体内容见表2），按照其作用可以将这些政策工具分为三类：
一是向商业银行、存款机构和其他金融机构提供短期流动性的货币政策工具。这类工具包括：传统的贴现窗口（discount window）、可调整期限拍卖工具（Term Auction Facility,简称TAF）、一级交易商信贷支持（Primary Dealer Credit Facility，简称PDCF）和定期证券借贷工具（Term Securities Facility，简称TSLF）。此外，美联储还与14个国家签署了临时性的货币互换协议，使得美联储能够对外国央行提供美元资金援助，增加非国内的银行提供美元流动性。美联储通过使用此类工具可以更好地履行“最后贷款人”的职责，向市场补充大量的流动性，而且将补充的对象由传统的商业银行扩展到受危机影响最大的非银行金融机构。
二是向主要信贷市场上的借款人和投资者直接提供流动性的货币政策工具。这类工具包括商业票据融资便利、资产支持商业票据货币市场共同基金流动便利、货币市场投资基金便利，和定期资产支持证券信贷便利。美联储通过此类工具向投资者直接提供贷款，开始履行“直接贷款人”的职责，希望借此加大对市场流动性的影响，帮助市场恢复正常运行。
三是增加购买长期证券的货币政策工具。这里使用的是公开市场业务这一常规货币政策工具，但对其操作范围进行了拓展。原有公开市场业务的操作对象主要是短期国债，次贷危机后美联储开始通过公开市场业务购买长期证券，其目的是帮助信贷市场恢复功能，减少风险溢价，降低长期利率水平。例如，2008年11月美联储宣布购买最高达1000亿美元的政府支持企业债券（包括房地美、房利美和联邦住房贷款银行发行的债券）以及最高达5000亿美元的抵押贷款支持证券。2009年3月，美联储又宣布购买最高达3000亿美元的长期政府债券，并将购买政府支持企业债券的上限升至2000亿美元，将抵押贷款支持证券上限升至12500亿美元。
此外，为了妥善处理贝尔斯登、美国国际集团等具有系统重要性金融机构的破产问题，美联储启用了《联邦储备法案》中的第10b5条款①，收购该类公司的部分资产，为其提供直接融资。为此美联储专门成立了一家名为梅登巷有限责任公司的机构专门收购贝尔斯登和美国国际集团的高风险资产并进行管理，以帮助这两家金融机构完成资产重组，避免对市场更大的冲击。
四、美国货币政策调整的影响
众所周知，此次金融危机持续时间之长、对美国金融市场的负面冲击力之大都可以说是百年一遇的。在此期间，美联储一方面迅速、连续的下调联邦基金利率至0-0.25%超低区间；另一方面对货币政策工具进行了一系列创新，积极实施“信贷宽松”的货币政策。从目前经济金融形势来看，美联储所采取的这些政策措施及时挽救了一些濒临破产的金融机构和企业，避免了系统性金融风险的发生，同时向金融市场注入了大量的流动性和资金，对提振市场信心，恢复金融市场的正常运行发挥了重要作用。同时我们也应注意到美联储的这些政策导致其资产负债表规模迅速扩大，2007年3月美联储的资产总额为873.7亿美元，到2011年3月美联储的资产总额已经上升为26664.2亿美元。而且其中高风险资产不断增加，风险资产比重加大，这将为美联储自身乃至整个美国经济带来诸多问题，成为未来经济运行的隐患。
第一，可能引发金融机构的道德风险。为了避免造成金融市场的系统性风险，美联储不得不在次贷危机中对一些金融机构进行救援，或者是购买其有毒资产或者是向其提供贷款，以避免这些金融机构倒闭，而这些机构恰恰是引发危机的“元凶”。这一做法强化了金融机构“大而不倒”的现象，极有可能导致这些机构道德风险行为的发生，不利于美国金融资源的有效配置和长期经济效率的提高，而且由于这种不公平现象的存在还会进一步激化美国的社会矛盾，也因此使美联储的货币政策备受争议。
第二，美联储的独立性受到威胁。美联储在实施“信贷宽松”政策过程中一方面购买私人证券、向非银行金融机构提供贷款，直接参与市场交易，使得其与企业之间边界模糊；另一方面为降低长期利率水平，美联储需要不断购买长期政府债券，同时美联储也需要为实施其货币政策凑集资金，这些都需要政府的配合，美联储与政府之间的关系越来越密切。以上两个方面都影响到了美联储的独立性，而这正是美联储长期以来追求的目标。
第三，“信贷宽松”货币政策的退出可能造成金融市场动荡。美联储在采取该政策时通过提高贷款和购买证券的方式获得了大量的金融资产。当经济形势好转之后，美联储不可能再继续这种“信贷宽松”政策使其资产负债表总是保持如此大的规模，虽然在2010年6月绝大多数的新型货币政策工具已经到期，但这也只是避免了美联储资产负债表规模的进一步扩大。美联储所持有的资产规模终究是要恢复到正常水平的，这就意味着有大量的金融资产将被减持，这对金融市场的冲击将是巨大的，处理不好很有可能引起金融市场的动荡，这将是美联储未来面临最重要的一个问题。
第四，增加了未来美国经济的通货膨胀压力。从长期来看，随着经济的复苏和总需求的增加，市场中过多的流动性必然带来物价的上涨。次贷危机后美国货币政策的调整，市场流动性不断增加，美联储甚至利用人们对未来通胀的预期来降低真实利率水平。当经济形势好转之后，这种预期的通货膨胀将演变为真实的通货膨胀。特别是在全球经济衰退的背景下，欧洲、日本等世界主要经济体都在采取类似的货币政策，因此未来不仅是美国会面临比较严重的通胀压力，而且和可能会出现全球性的通胀压力。
注释：
①该条款规定：如果任何一家美国公司无法通过其他渠道筹集资金，且该公司的破产倒闭将威胁整个美国经济，美联储将为其提供融资。50年来，美联储从未动用过该条款。
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（作者单位：河北大学 河北保定 071002）（责编：吕尚）