以美国为首的全球证券市场掀起了新一轮“做空中国”风暴。2011年12月22日，辽宁新兴佳波纹管制造有限公司把纳斯达克交易所告上纽约州高等法院。法院认定被告有对原告的歧视行为，判决禁止被告对原告的摘牌行为。次日被告向纽约联邦法院提起上诉，但当日被驳回并维持州法院判决。然而，2012年1月5日风云突变，纽约联邦法院就此案重新开庭并认定被告之摘牌行为不属法院管辖，应归美国证监会管辖。法院只对原告起诉被告歧视中国企业，进而造成3亿美元损失的案件进行管辖，并于1月26日开庭审理，至今仍无结果。
同样的大戏在亚洲上演，只不过角色互换。2012年1月6日，新加坡交易所（原告）公告称，依据新加坡证券期货法第25节向新加坡高等法院申请，要求法庭强制中国福建泉州天宇化纤（被告）听从原告指令，委任特别审计师进行财务调查并对被告之四名董事进行聆讯。新高等法院于1月16日开庭并对相关诉由进行了聆讯，公众正待大戏上演时，被告却于当晚发布公告称，原告已经完全撤回有关诉状申请。至此，原被告似乎以和解方式结案。
上述境外交易所与中国上市公司互掐之案例，从市场技术层面看虽具偶然性，但从公司治理与法律风险视角看有其必然性。
境内外市场准入差别大
中外证券市场的准入规则差异巨大。目前我国证券市场奉行的是行政性色彩较浓厚的核准制，这之前更是审批制。换言之，股份公司要发行股票或上市，必须经过监管部门的层层审批或核准。在这层层关卡中，上市公司的各类信息基本被监管者检视了数遍；上市公司的诚信度得到了某种程度的背书或认可，投资者也是基于对政府或公权力的信赖而进行投资行为与决策的。
反观以美国为首的发达国家和地区，其证券市场准入规则实行的是市场驱动型之注册制，该制度的核心是“买者负责原则”。换言之，政府或监管机构对股票发行者的经营或财务状况的任何审核准行为，并不代表其对任何公司或任何证券的真实性或投资价值担保。注册制因为没有行政审批环节或成本，效率和成本优势吸引了大批中国企业尤其民营企业到美、新等国家去上市。
总之，两者主要差别在于前者要进行实质性核查，如我国证券法第13条要求的“持续盈利”经营标准就是例证；而后者只需形式审查即可，一般没有实质审查的内容或程序。然而，很多中国公司了解了该差异，却没读懂甚至误解了它们之间的差距。两家涉案企业之所以涉讼，也与不了解、不熟悉中外市场准入制度有关。
信息披露真实为本
正因为上述差别或误解，中国民企在选择美国等海外市场上市时，不经意间就会触犯当地强制性法律规定。“宽入严行”是注册制之运行基本准则，其核心价值是相关信息的真实与完整。以“坏”公司为例，你曾经亏损或管理不善不要紧，要紧的是你现在的能力和未来的表现，但你必须把你的“过去”、“现在”甚至“未来”真实而完整地呈现给潜在投资者供其投资决策，如隐瞒就是欺诈。中国中小民企之所以热衷选择美国或新加坡等地上市，正是看中了融资程序的简捷与效率，遗憾的是没有重视注册制制度下的信息披露之真实性要求。案例中纳斯达克、新交所分别要求新兴佳和天宇化纤就公司相关经营和财务信息进行说明或澄清，正是信息披露真实性要求所致，无需大惊小怪。
不过，在遵循“信息真实性”前提下，还必须关注各国证券法或财会法律对有关公司的经营信息或财务信息真实性与完整性的判断标准之差异，可能有所不同甚至完全不同。这又有可能涉及各国的法律冲突问题。
法律冲突
新交所依据新加坡证券期货法第25节之规定，责令天宇化纤额外指定特别审计机构对信息披露中一些不清楚或前后矛盾的交易事项进行特别审计，其中包括2009财年第一季度财报中的7200万元养护和维修成本，一项在金融危机之前进行公告但在危机后撤销的涉资2.63亿元的土地交易，以及该公司与一名独立董事进行的交易。紧接着，天宇化纤对相关事项进行了说明，包括提供与上述交易事项有关的信息和财务报表的更多细项，但没有在2011年12月12日的指定期限内按照新交所要求指定特别审计机构进行审计，并表示“在目前经济环境低迷的情况下，新交所的指令并不符合股东利益”。
通过新交所与天宇化纤的过招，不难发现：中国内地企业在海外资本市场融资时，的确遇到了包括但不限于对法律理解或法律适用等法律冲突问题。
中外对资本市场监管法律的理解存在巨大差异。长期以来，我国法律包括证券法传统存在重实体轻程序的现象，而西方尤其英美法系传统国家正好相反，程序规则重于实体规则，认为只有程序正义才会有实体正义的保障。天宇化纤虽没有聘请独立审计师或特别审计机构进行审计，但也基本对新交所关注的实质问题给予了详细披露，所以觉得自己委屈，犹如被欺负的“小孩”；而新交所则认为，天宇化纤没按程序规则办事，任何未经特别审计机构审查的信息都是不可信的，不具有法律效力，此其一。
其二，不同的法系或国家之同一领域的法律体系或内容差异较大。就上述案例而言，主要涉及财务会计、信息披露和公司治理等方面的法律或规则的差异。比如，新交所控告天宇化纤同时控告了其四名董事，表明该被控董事涉嫌违反了新加坡有关公司治理法律规制。但同样事件发生在中国，则并不当然导致该四名董事被控告。又如，该案所涉及的信息披露形式或内容符合中国证券法和财会法要求，但是离新加坡相关法规要求则甚远。
法治理念存差异
法律冲突背后，也许还有东西方法治理念差异之影响。比如辽宁新兴佳控告纳斯达克涉嫌种族或贸易歧视案，一波三折，先是新兴佳胜诉，紧接着又被法院驳回，要求其向美国证监会寻求救济。但笔者认为，依据美国证券法传统及精神，尽管新兴佳动员了其所有能寻求的政治和司法资源，包括向美国商务部和中国相关行政部门寻求解决方案，并威胁 “如果美国政府要求中国对美国企业开放中国国内的市场，美国首先必须要公平地对中国企业开放美国的资本市场，否则新兴佳被纳斯达克股市歧视的事件将对中美贸易产生深远的负面影响”。 这些努力都可能徒劳无功，新兴佳很难再胜诉，根本原因是中外法律冲突背后的法治理念存差距。
这些差距包括：一，据美国法律，所有证券市场参与主体都应平等，监管者与被监管者也是如此，所以，谁告谁均很正常；二，一切监管纠纷之解决均依程序办理和依法裁判，过多纠缠于政治或行政力量，可能于事无补；三，证券市场是法治程度最高的市场，市场准入或退出等活动均应循“规则、合规与问责”之原则。
中国海外上市公司之法律风险防范与治理问题已是迫在眉睫。首先应树立“资本市场乃法治经济”理念，同时应了解中外证券法的有关市场准入、信息披露等方面规则之特点与区别，在此基础上制定法律风险防范措施。此外，在推动我国证券市场国际化进程中，积极探讨我国证券法域外效力，从根本上解决海外上市企业之合法权益保护问题。亡羊补牢，犹未为晚。
（第一作者系南开大学法学院教授、天津市商法学会会长）