摘要：大量实证研究表明，内部现金流是影响企业投资的重要因素，但学术界对投资现金流敏感性的成因还存在较多争论。本文选取了国外重要学术期刊上的相关文献，对投资现金流敏感性的研究成果进行综述，并对未来投资现金流敏感性研究提出了建议。
关键词：投资现金流敏感性 融资约束 代理问题
投资、融资和分配是财务管理的三大环节，相较于融资与分配环节，投资是企业财富的根本来源，并具有显著的不确定性，因此，企业投资行为在财务管理研究中一直备受关注。建立在MM模型基础上的经典投资理论认为，在完美资本市场中，企业投资决策仅取决于净现值为正的投资机会，所需资本存量及投资总额也只依赖于要素价格和技术，投资行为独立于融资因素。但现实中资本市场并不完美，由于存在信息不对称及代理问题，融资、治理等因素会扭曲企业的投资行为，从而损害投资效率。投资现金流敏感性研究就是指企业内部现金流与企业投资支出的关系问题。这也是近二十年来财务理论界的研究热点之一，许多学者，如Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）、Allayannis和Mozumdar（2004）及冯巍（1999）等的实证研究结果都表明，企业投资支出与内部现金流存在着显著的相关关系。
一、投资现金流敏感性成因分析
（ 一 ）融资约束与投资现金流敏感性 尽管绝大多数研究结论都发现了企业投资支出与内部现金流之间显著相关性的存在，但在对投资现金流敏感性成因的探索上，却存在两种截然不同的解释：一种解释认为投资现金流敏感性是由不对称信息所导致的融资约束问题引起的，主要表现为企业投资不足；而另一种解释根据代理成本理论，认为当企业存在自由现金流时，管理者或控股股东为满足私人利益，倾向过度投资，从而产生投资现金流敏感性。根据信息不对称理论，Myers和Majluf（1984）通过对企业内部人融资行为的研究发现，企业的管理者和现有股东可以利用内部信息，通过溢价发行证券，将新进投资者的财富转移到自己手中。由于外部投资者可以预见这一情况，当企业需要投资项目进行外部融资时，外部投资者就不会投资，或者要求额外补偿。当资本市场上的信息不对称程度过高的时候，企业就会面临十分严峻的融资约束――企业很难从资本市场上得到融资，或被要求付出很高的融资成本。这使得企业在进行投资时不得不依赖自己的自有资金，从而企业投资对现金流表现出高度的敏感性。Greenwald等（1984）研究发现，信息不完全对于资本市场功能的正常发挥有根本性的影响。在某些情况下，是资本的可获得性而不是资本成本决定了企业的投资水平， 一些前景良好的项目是否可以得到融资就成为企业面临的主要问题。
（ 二 ）代理问题与投资现金流敏感性 在融资约束解释中，暗含股东与管理者、大股东与小股东利益一致这一前提假设。但根据代理理论，现代公司治理中主要存在两类代理问题：一类是在股权高度分散的情况下，股东与管理者之间的代理冲突；另一类是在股权集中的情况下，大股东与小股东之间的代理冲突。Jensen（1986）提出的自由现金流假说将将所有权、经营权分离导致的代理问题与企业投资行为结合起来，他在《自由现金流的代理成本、公司财务与接管》中把自由现金流定义为企业在满足全部净现值为正的项目后的剩余现金流，并指出只有把自由现金流支付给股东才会使股东价值最大化。在股权高度分散的情况下，由于现实中企业的所有权与控制权普遍分离，若缺少适当的激励约束机制，管理者为取得自身利益最大化，更倾向留存自由现金流，并做出偏离股东价值最大化目标的投资决策，如建立“企业帝国”获取更多企业资源控制权以及建立个人威望、声誉，维护职业安全等私人利益，由此引起管理者与股东之间的代理冲突（第一类代理问题）。然而，20世纪70年代前分散的股权结构是大企业的主要特征，但在70年代之后，股权结构出现集中趋势，全球大部分地区与国家的公司存在着不同程度的大股东控制。由于大股东在企业中拥有大量股权收益，且拥有足以影响企业决策与投资行为的控制力，所以大股东能对管理者进行监督，缓解股东与管理者的代理冲突。但是股权集中带来了新的问题，那就是大股东控制权与现金流权的分离。在股权控制链条上，控股股东位于链条顶端，其股权控制具有与其现金流权相关的管理者――股东利益趋同效应及与控制权相关的控股股东对小股东的利益侵占效应。特别是在那些对投资者保护力度较弱的国家里，大股东能对企业实施有效控制，获得控制权收益。由于控制权收益来源于企业的控制资源，这一资源的形成主要取决于企业的投资行为。所以，大股东为满足私人利益，有动机以小股东的投入资本为代价进行扩张，利用自由现金流过度投资来取得超出其现金流价值的控制资产，由此造成了大小股东之间的利益冲突（第二类代理问题）。由此可见，不论是融资约束还是代理冲突，这两种原因都会使企业扭曲投资行为，呈现出投资现金流敏感性。但是这两种原因所导致的后果是完全不同的，信息不对称引起融资约束的结果是企业投资不足，而自由现金流引起的代理冲突会导致企业投资过度。因此，不论对学术研究还是现实意义，研究投资现金流性形成的真正原因就显得格外重要。
二、投资现金流敏感性实证依据
（ 一 ）融资约束解释的验证 Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）对企业投资现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究。他们认为，由于资本市场的不完美性，内源融资相对于外源融资具有成本优势；企业投资受到融资因素的影响，而企业间外源融资成本加成存在差异等原因，投资对现金流量的敏感性就可以作为融资约束的度量。他们以股利支付率度量融资约束程度，以1970年至1984年的421家美国制造业公司为研究样本，实证检验了融资约束与投资现金流敏感性的关系。研究结果表明，融资约束较严重的公司的投资现金流敏感性相对较高，融资约束程度与投资―现金流敏感性呈正相关关系。Hoshi，Kashyap和Seharfstein（1991）将公司与银行的关系作为公司是否受到融资约束的标准，考察了两组日本企业，一组企业与主银行有紧密联系，主银行为其主要外部融资渠道，该组企业融资约束程度较轻;而另一组企业则与主银行关系较为疏远，该组企业面临较为严峻的融资约束问题。实证研究的结果发现由于银行与公司间信息不对称问题的减轻，与银行关系较密切的公司集团较易从银行获得投资所需资金，因此公司无须保持大量流动资金，也就是说投资受到流动性限制降低；反之，与银行往来关系较不密切的独立公司，企业较难从银行获得足够的投资资金，投资受到的流动性限制程度较高。随后一些学者使用不同的标准如宏观信贷环境（Kashyap，Lamont和Stein，1994）、企业存续年限（Athey和Laumas，1994），以及包括股利支付率、企业存续时间等指标在内的综合指标（Hu和Schianterelli，1998）等，来度量融资约束进行了类似的研究，结果均支持Fazzari（1988）得出的结论。然而，Kaplan和Zingales（1997）对Fazzari等人的研究进行了检验得到之相反的结论。Kaplan利用现金流、股利支付率、利息保障倍数和负债比率等指标构造出一个综合财务状况指标，并以此作为衡量公司融资约束程度的依据，并且构建了一个包含投入产出函数和外部融资成本函数的模型，仔细考察了FHP中的49家低股利支付公司，实证结果显示，融资约束较低公司的投资行为受到内部现金流的影响更大。这与Fazzari（1988）的结论相反。作为对Kaplan回应， Fazzari （2000）认为，前者实证研究中样本数量太小且融资约束标准掺杂了较多的主观因素，所以 Kaplan等人的结论并不足以否定融资约束程度与投资现金流敏感性之间存在单调关系。另外，Kaplan研究中融资约束公司具有较小投资现金流敏感性可能是由财务困境引起的。在随后的研究中，学者们开始扩大考虑因素范围，如Hadlock（1998）考虑了内部人对投资现金流敏感度的影响，并将股东与经理人的利益是否一致作为投资现金流敏感性的影响因素。结果表明，内部人持股比例和企业的投资现金流敏感度之间存在非线性关系;内部人的持股比例从零开始增加，投资现金流敏感度急剧增加，这种关系在内部人持股比例很高时弱化了。该结果支持投资现金流敏感度是由融资约束问题驱动的观点，与代理冲突解释不一致。Allayannis和Mozumdar（2004）研究了美国制造业公司的投资现金流敏感性问题，他们的研究结果支持Fazzari的结论。Allayannis等发现，当自由现金流为负的公司被排除之后，投资现金流敏感性与公司所受的融资约束程度表现出显著的正相关性，融资约束程度越高，投资对现金流的敏感性越大。Evgeny Lyandres（2007）研究了外部融资对企业投资最佳时机的影响。最佳投资时机的改变，可以使外部融资影响当前投资和投资现金流敏感性。更重要的是，他发现外部融资成本和投资现金流敏感性之间呈非线性关系。当外部融资成本相对较低时，投资现金流敏感性递减；当外部融资成本较高时，投资现金流敏感性递增。?enay A?ca和Abon Mozumdar（2008）检验了美国制造业公司投资现金流敏感性与资本市场不完美有关的五个因素：资金流量、机构持股、分析师分析、债券评级和反收购修正指数。他们发现随着时间的推移，公司投资现金流敏感性稳步降低。当资金流量、机构持股、分析师分析、反收购条款修订增加并且债券评级稳定时，投资现金流敏感性下降。研究证据表明，当导致资本市场不完美的因素减少时，投资现金流敏感性降低了。国内最早对投资现金流敏感性做出研究的是冯巍（1999），他在《内部现金流和企业投资》一文中按照Fazzari等的思路与模型，以股利支付率与企业性质作为融资约束分类标准，考察沪深两市135家制造业上市公司样本数据。结果表明，股利支付较低、非国家重点公司存在显著的投资现金流敏感性，面临信息不对称导致的融资约束。但在我国，上市公司股利支付率普遍较低并具有较强的政策导向，所以在随后的研究中，学者们开始使用其他融资约束分类标准，并得出更为丰富的结论。如何金耿（2001）从股权角度出发，考察不同股权控制类型公司投资与现金流的关系。研究发现，法人控股公司和股权高度分散公司的投资现金流敏感性主要源于融资约束的存在，而国有控股公司的投资现金流敏感性来自股东过度投资行为。考虑到管理者与股东之间的代理冲突，支晓强与童盼（2007）借鉴Broussard（2004）的方法，以管理者持股和股票期权计量的业绩报酬敏感度作为管理者与股东利益接近程度的衡量指标，发现我国上市公司中的投资现金流敏感性主要由企业内外部信息不对称所导致的融资约束造成的，并建议采取强化上市公司信息披露管理、完善会计准则等措施，以降低企业内外部信息不对称，从而降低融资约束。汪强（2008）发现，一般而言融资约束较高的企业比融资约束较低的企业具有更高的投资现金流敏感性，并指出在公司治理较好的情况下，融资约束程度越高，企业的投资现金流敏感性越高。沈红波（2010）也得出类似结论，并发现由于受到融资约束程度不同，国有上市公司的投资现金流敏感性低于民营上市公司。
（ 二 ）代理冲突解释的验证 对于自由现金流引起企业投资现金流敏感性的研究，最初主要集中于分散股权下由股东与管理者之间代理冲突导致的过度投资上。Devereux和Schiantarelli（1990）研究表明，由于大公司股权结构更加分散，股东与管理者之间的代理问题也更严重，所以，企业规模越大，投资与现金流之间的相关性也越大。Vogt（1994）在Fazzari等人（1988）的检验模型基础上，通过引入现金流量与投资机会的交互项检验投资对现金流量的敏感性。他认为，如果交互项的系数为正，表明样本中较高Q值的企业的现金流与投资的相关性比同一样本下低Q值的企业两者的相关性要强，由于融资约束现象一般发生在有较多投资机会的企业中，因此，现金流量增加所导致的投资水平的提高与企业的投资需求是一致的，换言之，交互项的系数为正反映了样本中的企业总体上虽有投资机会，但受到融资因素的制约，从而支持信息不对称理论;如果为负数，则表明样本中低Q值的企业比高Q值的企业的投资对现金流量的敏感性更高，在企业缺乏投资机会的条件下，内源融资对投资水平的高制约性无疑支持了过度投资理论。Vogt（1994）对美国数据的检验证明了美国上市公司中主要存在股东与管理者之间代理冲突引起的过度投资现象。Kumar（1998）对加拿大、法国、德国、英国、日本和美国六个国家的上市公司分别用公司市值、总资产与销售额来衡量公司规模，并对样本进行大、中、小的划分，对公司规模、投资、现金流的关系进行了实证检验，研究结果发现不同规模公司的投资现金流敏感性存在显著性差异，大公司的投资现金流敏感性比小公司更强。原因在于大规模公司在投资的时间安排上具有更大的灵活性，在考虑成本的情况下更倾向于使用内部资金。而小规模的公司面临更大的竞争压力，即使要使用更加昂贵的外部资金，也不会放弃投资机会。所以，大规模公司更容易受到代理问题的影响。Cleary（1999）通过对美国1987年至1994年间的包括拥有负的自由现金流的1317家公司的样本的研究证实了Kapla
n等人的结论，Cleary把投资现金流敏感性问题的原因归结为绝大多数公司都利用内部资金作为其投资的主要来源，而大量的自由现金流则带来了管理者追求公司规模盲目扩张的过度投资行为。Broussard、Buchenroth和Pilotte（2004）把股东与管理者利益一致程度纳入研究范围，并将管理者业绩报酬敏感度作为其代理变量。研究结果表明股东与管理者利益一致程度的提高能降低由自由现金流导致的过度投资。以上研究主要从股东与管理者代理冲突角度考察来投资现金流敏感性的成因，但近二十年的最新研究表明，全球大部分国家与地区的企业股权是集中的，存在着不同程度的大股东控制现象，而大股东控制的监督效应与侵占效应也开始引入到投资现金流敏感性的研究之中。Pawlina和Renneboog（2005）利用英国上市企业数据，发现投资现金流敏感性是由自由现金流问题引起的，且敏感性的大小与管理层持股大小呈非单调关系，同时，外部大股东通过有效监督可以减弱这种敏感性。Julio Pindado，Chabela de la Torre（2004）考虑了资本市场摩擦，利用拓展的托宾Q投资模型，检验了内部人股权和股权集中情况对公司投资现金流敏感性的影响。研究结果表明，管理层的激励作用和大股东的监督效应能够减轻公司投资现金流敏感性；但大股东侵占小股东利益时会加剧主要投资者之间利益冲突，从而使过度投资和投资不足问题加剧。Wei和Zhang（2008）拓展了Hadlock（1998）的工作，利用亚洲金融危机前八个东亚新兴市场的融资与所有权数据，并以控制股东现金流权及其现金流权与控制权的偏离来区分控制股东的监督效应与侵占效应，实证结果表明，公司投资现金流敏感性与控制大股东现金流权负相关，与现金流权和控制权的偏离负相关，这说明大股东会侵占小股东利益，利用自由现金流进行过度投资。国内学者在这方面的验证主要参照国外思路与方法，如何金耿与丁加华（2001）参考Vogt（2004）的方法，引进交互变量Q*CF/K检验不同控制股东下投资现金流敏感性的成因。研究表明，由于管理者与股东的代理冲突，国有控股企业存在着投资现金流敏感性，其主要投资行为是过度投资，并导致企业价值的降低。另外，还有李维安等（2007）及崔爽等（2009）也证实我国上市公司的投资现金流敏感性来自于管理者的过度投资行为，即管理者与股东之间的代理冲突。从大股东控制角度，王建华（2008）考察了股权制衡对投资现金流敏感性的影响，发现在融资约束程度较低的企业，股权制衡对其投资行为有显著影响，并且存在控制股东的企业比不存在控制股东的企业会更谨慎地进行投资，由此证实大股东的监督效应。考虑到相对集中的股权结构在中国更具有代表性，张翼与李辰（2005）假定管理者与大股东利益一致，并将大股东与小股东的利益一致性纳入研究框架。研究结果表明，在地方政府或一般国企控制的公司，投资敏感性随大股东持股比例上升（即大股东与小股东利益趋于一致）而下降，这说明在此类公司中投资现金流敏感性来源于大小股东之间冲突引起的国度投资。饶玉蕾与汪玉英（2008）通过实证研究也发现第一大股东持股比例与投资现金流之间呈显著的负相关关系，并认为中国上市公司投资对现金流敏感的原因是投资过度。为检验终极股权控制利益趋同效应与侵占效应对投资现金流敏感性的影响，孙晓琳（2010）利用2005至2008年沪深两市A股上市公司数据，以Fazzari等（1988）和Vogt（1994）模型为基础，引入终极控股股东现金流权及控制权与现金流权分离度与现金流的交互项。研究发现投资现金流敏感性在我国上市公司中普遍存在，并且对于国有终极控制的上市公司，这种敏感性随着控股股东现金流权增加而降低，并同时随控制权与现金流权分离度的增加而增加。这一结果体现了控股股东利益趋同效应与侵占效应对投资支出的影响。
三、结语
纵观国内外研究成果可知，融资约束引起的投资不足以及代理冲突导致的过度投资，均会使企业产生投资现金流敏感性，扭曲企业投资行为。因此，进一步探析投资现金流敏感性成因对提高投资效率、完善公司治理与资本结构有着重要意义。在这一领域，我国学者的研究思路与方法大都参照国外研究。尽管国外学者研究得较为全面与完善，但我国现正处于转轨经济时期，与西方发达国家相比，一方面，我国资本市场尚处于不发达阶段，相当数量企业融资渠道狭窄，投资资金不足；另一方面，许多企业治理机制不完善，很多行业重复建设，过度投资情况严重。Gugler，Mueller和Yurtoglu（2006）的实证研究结果发现，一国的司法系统、会计准则以及所有权结构都将对投资现金流敏感度产生系统性影响。所以，在研究我国企业投资现金流敏感性问题时，应结合中国独特制度背景进行综合考虑，如终极控股人性质与企业政治关系、上市公司配股及增发股票政策与行为、我国各地区对投资者保护状况及金融发展进程与差异等，以得出更有说服力的结果。
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（ 编辑 聂慧丽 ）