摘 要：企业金融活动的重要内容之一是融资。本文以我国上市公司为研究对象，通过将内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资等不同融资方式引入到融资模型，以检验各种融资方式对企业资本支出的影响，并据此分析中国上市公司的融资选择偏好。
关键词：融资方式；股权融资；债权融资；资本支出
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）02-0120-02
企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源，因而融资成为保证现代企业持续发展的关键。融资方式有多种多样，按资金来源不同．可以分为股权融资和债权融资。对于上市公司来说，就是股权融赍和债权融资。融资安排是涉及公司资本支出的一项重要决策。本文主要运用实证分析方法对上市公司的融资方式对资本支出的影响进行研究。
一、融资理论基础
Majluf和Myers提出的“啄食理论”是这样认为的:(l)企业偏好内源融资，因为这种融资方式不会传递可能降低股票价格的逆向信号；(2)如果内部融资无法满足企业融资需求，企业会首先选择发行债券，发行股票只是企业最后的必要选择。
企业在不同发展阶段具有不同的规模、成长性和风险，因而使用不同的融资方式，，只有当企业的风险与收益正好适合某种资本的风险偏好和收益要求时，企业才能成功地进行融资。
在企业发展的早期，内源融资是企业满足自身发展需要的主要来源，通过积累发展资金，增加投资，为企业创新提供资金支持，扩大企业经济生产规模。当社会经济发展到较高水平时，外源融资方式会在社会经济生活中的扮演着日趋重要的角色，企业主要依靠外源融资来筹集资金满足自身投资和发展需求，使企业生产经营规模进一步扩大，企业综合实力不断增强。当企业资本规模增长到某种程度时，工业资本会感觉到如果自身想进一步发展和壮大，就必须依赖银行的支持和帮助，与此同时，银行也认识到自身业务的扩大和竞争能力的增强也有赖于企业集团的支持，于是催生了银行资本和工业资本的混合生长，导致的最终结果是金融资本的应运而生。
内源融资是指依靠企业内部自有资金进行的资金融通活动。自主性、还款压力小，融资成本相对较低是其主要优点。内源融资是企业发展的内在基础，。内源融资也将对企业的投资活动发挥一定的支撑作用，为企业的资本支出行为提供必要的资金支持，外源融资必须以内源融资的能力来衡量外源融资的规模和风险。股权融资方式具体包括配发新股和留存收益转增股。其中，留存收益转增股实质上是股东对企业追加投资，即企业把未分配利润留存于企业用于发展。这种融资方式不会给企业带来财务风险，也不会因增加新股东而造成控制权转移的风险。负债融资方式主要包括发行公司债券和向金融机构借款。
二、样本数据与研究方法
（一）样本的选取
本文的研究样本包括1998年至2010年深沪两市部分A股上市公司的数据。由于部分数据缺乏而剔除一些样本，最后选取28家有代表性的上市公司进行实证分析。样本数据主要来源于国泰安数据库。
（二）变量选取和建模依据
综合以上选择如下4个变量作为研究我国上市公司资本支出变化的基本要素，分别为内源融资（innerrsource）、股权融资(shareissue)、短期负债(shortdebt) 、长期负债(longdebt)。我们利用这些变量与资本支出(capital cost)构建多元回归模型，以鉴别我国上市公司资本支出受不同因素的影响趋势和强度。
（三）构建模型与实证分析
文章的基本模型为：
为了使模型能够过检验，我们加入两个变量short2,short3.其中short2=shortdebt2 ，short3= shortdebt3。本文分析的样本区间为1990年至2010年，这是符合我国上市公司融资方式变化的实际情况。应用多元回归分析，基本回归结果如下：
从表1中可以看出，回归方程拟合优度 达到97％ ，符合我们的预期拟合效果，F检验结果也较为显著，表明回归模型参数设置较为理想。但在观察t检验统计量时，发现内源融资innerrsource并不十分显著，也就是从回归方程（1）来看，innerrsource这个变量对于上市公司资本支出的变动并没有显著的影响。因此，我们可在原方程中删除这个不显著的变量，然后重新做回归方程，结果见表2。
表2
由表2可知，剔除表1中innerrsource这个不显著变量之后回归方程基本未发生变化。拟合优度 仍任然较高，达到96％ ，F检验也表明回归方程整体高度显著。除此之外，对回归方程的残差进行单位根检验，检验结果显示，残差序列较为平稳，这说明了自变量和资本支出之间存在着长期的协整关系，即表2中选择的一系列变量能够充分解释我国上市公司资本支出变化的趋势，此外，回归方程的残差序列D．W 值为1．8，虽然不是很理想，但是，我们通过对残差序列进行LM检验发现，残差序列不存在序列相关，这也说明前面做的回归变量的t统计量检验是显著可信的。从自变量回归系数的符号来看，在其他相关条件不变的情况下，股权融资和长期负债融资的增加对资本支出作用为正，得出的结果与前面所探讨的经济理论较为吻合。
经济因素变化对于资本支出变化影响的强弱程度并未在表1和表2的回归结果中显示。为此，我们需要采取逐步回归法，来分析不同变量对于资本支出的影响强弱程度。
根据相关性分析得出，上文表2中五个自变量与资本支出的相关性排序如下表所示。具体可以见表3。
通过逐步添加变量，回归方程拟合优度变化如表4所示，股权融资对资本支出的解释力较强，对于资本支出变化的解释能力达到84．5％。另外几个变量加在一起对于资本支出变化解释能力较弱，解释能力为11.8％。这充分说明影响我国上市公司资本支出变化的最主要因素是股权融资。
三、相关结论
可见，影响我国上市公司资本支出变化最主要的因素是短期债权融资的变化，其次是股权融资权融资和长期债权融资，最后是内源融资。并且由于我国上市公司的长期债权融资所占比例较小，因而得出结论的是：我国上市公司的融资偏好顺序是内源融资优先于股权融资，而股权融资又优先于债权权融资。
作者单位：首都经济贸易大学经济学院
参考文献：
[1]白华.构筑基于财权的财务基础理论体系[J].山西财经大学学报,2004(3).
[2]白继德.高亚峰浅析我国上市公司资本结构的优化[J].甘肃科技,2010(5).