资产证券化作为20世纪最重要的金融创新之一，其基本内涵是将金融市场上原有的流动性较差但有稳定现金流入的资产分类打包，形成金融创新产品再投放到金融市场，并由金融机构担保在市场上交易的过程。20世纪70年代以来欧美的资产证券化业务取得了快速发展，但也与次贷危机的爆发密切相关。次贷危机后中国一度放缓了资产证券化试点工作的步伐。
资产证券化作为一种强有力的现代金融技术本身并没有好坏之分，关键在于其运用的方式和服务的目的。它既可能成为金融市场过度衍生、泡沫化发展的“膨大剂”，也可以成为银行体系对自身资产负债表进行科学管理的“有力抓手”，以有效化解流动性风险、解决期限错配问题，从而促进金融服务与实体经济的良性循环。重启资产证券化有利于优化金融体系，对经济和金融市场的长期稳定发展很有意义。
国外经验
欧美市场上的资产证券化产品基本上可以分为住房抵押贷款证券(MBS)和资产支持证券(ABS)两大类。美国是全球最大的资产证券化市场，约有70％以上的全球资产证券化产量来自于美国。美国资产证券化初始阶段主要以住宅抵押贷款证券化为主，现今资产证券化的范围已遍及租金、高速公路收费等各种领域，比如应收账款证券化、汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化，资产证券化二级市场的规模也迅速扩大。
美国的次贷危机提供了一个令人们较清楚地认识资产证券化的机会。从收入来看，次贷危机以来美国商业银行与储蓄机构资产证券化收入急剧下滑。美国联邦存款保险公司(FDIC)统计数据显示：2001年－2007年间，美国商业银行与储蓄机构的非利息收入中资产证券化科目收入在150亿－220亿美元区间窄幅波动；受次贷危机影响，美国商业银行与储蓄机构资产证券化收入从2008年的153亿美元迅速滑落到2011年的6.52亿美元，期间还经历了2010年4.83亿美元的最低点。
但数据显示：次贷危机前后，来自美国商业银行资产负债表的各类基础性证券化资产金额波动幅度很小，美国商业银行按揭抵押证券（MBS）处于上升趋势；而相对来看，非按揭抵押证券则增长乏力。
次贷危机前后，美国商业银行按揭抵押证券（MBS）资产金额皆处于上升趋势，这与大众直觉不一致。主要原因是：一是与美国按揭抵押证券（MBS）的发行人结构有关。危机发生前的2007年一季度数据显示，美国MBS发行人结构为：政府机构占67％、私有机构占33％，其中次级档的占12％。二是在次贷危机引发的去杠杆化过程中，急剧收缩的是CDO、CDS这一类过度衍生和交易的证券化产品。
欧美资产证券化的过程积累了许多经验和教训，比如：慎重选择基础资产。各国资产证券化最规范的形式和主体是住房贷款证券化。早期是较好的房贷资产作为标的物，后期大量是次级抵押贷款。次级抵押贷款本身的特点，决定了其对经济环境变化的敏感性以及作为还款来源的不可靠性。而以次级抵押贷款为基础构建的产品，在动荡的经济形势下，注定是脆弱的，也是引发次贷危机的重要原因。因此，在实行资产证券化的过程中，对基础资产的选择一定要谨慎，务必选择那些受经济环境变化影响较小、能产生可靠的预期收入、未来还款来源有保证的资产。对于不良资产证券化业务的开展，要慎之又慎。
防范金融工具过度创新而引发的信用过度膨胀。次贷危机的教训表明，经过数次证券化之后的 CDO、 CDS 产品，往往连为其提供支持的基础资产都无从辨认，种种创新的金融产品最终成为纯粹的金融投机工具，危机的爆发也就不可避免。因此，在进行资产证券化时需要防止对创新技术、工具的过度使用，确保创新的产品和工具在风险可控的范围之内。
加强对中介服务市场的培育和对中介机构的监管。资产证券化是一项高度复杂的金融活动，涉及会计、金融、法律等多个领域的专业知识，需要众多中介服务机构的参与才能完成。因此，有必要加强对其业务的引导和监管，在盈利性和独立性之间达到适当平衡。
资产证券化是建立信贷市场与资本市场的重要途径。从各国实践看，银行信贷业务发展到一定程度，必然要求采用证券化方式将信贷市场与资本市场连接，建立规范的信贷资产二级市场。证券化是银行业和金融市场深化发展不可缺少的阶段。次贷危机不仅没有否认证券化的作用，反而进一步证明了建立信贷市场和资本市场之间安全连接的证券化机制，是一项有利于各方的重要金融创新。
资产证券化的中国需求
20世纪90年代到2005年初,我国进行过一些信贷资产证券化试点研究和探索。2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，第一次提出“积极探索并开发资产证券化品种”，监管机构也颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》2005年 12月至 2008年 11月，中国各类资产支持证券总额约 670亿元。试点基础资产池基础资产的种类涵盖普通中长期贷款、个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、中小企业贷款和不良贷款等五大类。但从资产证券化存量余额看，仅占中国债券市场的极小部分。随着此后次贷危机爆发，中国资产证券化进程暂停。2011年，央行和银监会重启资产证券化试点，多家商业银行已开始着手新一轮资产证券化试点，意义重大。
2011年底人民币贷款余额已达54.79万亿元，银行业存量贷款已十分巨大，银行资本压力持续增加。商业银行发展通常体现为资产和信贷扩张，进而导致风险资产增加、消耗银行资本，陷入扩张－再融资－扩张的“怪圈”。长远来看，这种再融资“怪圈”难以持续，只有打破循环才能保证商业银行的可持续发展。因此，完善银行资本补充和约束机制，特别是资本补充机制变得尤为紧迫。近期召开的全国金融工作会议已对此予以明确。资产证券化是实现良性循环的重要途径。
中央经济工作会议确立了稳中求进的目标，要实现经济的平稳增长，合理的信贷和社会融资规模增长是必要的，这就要求银行能够具备投放信贷资金的能力，而当前银行的信贷投放能力受资本金的约束较大,只有适当优化资产结构、腾出空间才能为信贷的合理投放提供条件。
资产证券化的路径
资产证券化的基本思路是：本着创新适度、资产优质、信息透明、风险可控的原则，在试点的基础上稳步扩大，建立信贷市场与资本市场的联系，实现直接、间接融资体系的协调，支持实体经济的发展。
任何一方利益的增长都不应损害其他方面的利益。消费者可获得条件更宽松、成本更低的贷款，同时权益可得到更好保护，避免因过度宽松信贷条件而导致超能力消费和丧失资产抵押权；银行可获得更广阔资金来源和提高资金运用效率，分散贷款相关风险，管理资产负债表，满足资本、流动性标准，并从事证券化发行、分销服务，将利差收入转为收费收入；投资者可在承担类似于国债风险的同时获得更高投资回报；金融市场可在控制个别资产和单个机构集中度风险的同时尽早关注和规避宏观风险；央行货币政策目标和传导机制与新的市场结构适应。二级市场建设要与宏观经济、金融体系未来发展一致。
本次监管层面推进的新一轮资产证券化试点，额度约为 500 亿元，重启试点将有两大方向：一是扩大试点银行范围，二是扩大试点资产的范围，监管机构有意将资产证券化范围扩大至中小企业信贷、涉农信贷、信用卡和地方融资平台等领域，而此前试点资产大多为大企业贷款和住房抵押贷款。
可借鉴欧美经验教训，建立以社会功能为主导，帮助中低收入家庭购房，依靠政府担保的二级市场。完善以银行资产负债综合管理为目标的银行间房贷交易市场。如MBS可从公积金贷款入手逐步向中小银行房贷推进。
应该说目前我国有不少资产是符合证券化基本条件的，如中小企业贷款、住房信贷、保障房信贷、地方融资平台信贷资产等。但在资产选择方面应注意兼顾发展和市场接收程度，应考虑从优质、高效的资产入手，避免基础资产信用不足和防止过度创新。优质信贷资产证券化是金融市场发展的需要。投资者需要相对安全、高回报的长期资产。从目前看，优先选择以下资产更符合实际。
中小企业及信用卡贷款。目前相关部门正积极研究进一步扩大中小企业信贷资产证券化的实施方案。这是未来资产证券化的重要方向。中小企业是我国国民经济的重要组成部分，试点中小企业信贷资产证券化，将是支持中小企业融资的鼓励措施，有利于服务实体经济发展的要求。通过将一批中小企业贷款组成一个资产池，再将整个资产池分开销售来吸引投资者，既可以腾出信贷规模为更多小企业发放贷款，又有利于信贷资产风险的分散，可谓“银企双赢”。应该说这是一种比较可行的方式。
个人住房贷款。从供给角度来看，住房贷款一级市场及产品已成熟。包括：足够多的优质房贷资产，风险和收益匹配的房贷定价机制，标准的承购文件和程序，健全的消费者信用评级和房屋估值系统，充足可得的房贷质量数据，清晰的产权证明，健全的银行房产抵押置留权及违约抵押房屋拍卖程序等。从需求角度来看，足够多的个人和机构投资者需要在投资组合中增加相对安全、高回报的长期资产。
开展资产证券化还需要加强基础设施建设。需要推动债券市场深化发展，形成更完善的利率体系，以及债券信用评级、抵押品管理与拍卖等配套设施。建立覆盖全社会的包括家庭净资产的信息个人信用状况体系，使银行可以对基础资产风险精准评估，对证券化准确定价。进一步完善征信与评级体系。建立具有一定深度和流动性的统一的证券化产品交易平台，将所有的证券化产品均纳入统一的二级市场交易流通，增强相关债券的市场流动性。
当前我国实行的分业监管，为防止某些领域的监管过度和监管不足共存，需要加强监管部门间的协调。从银行方面来看，要建立全面风险管理框架，按市场定价的风险管理工具，从事动态化风险评估。银行需要具有对新风险特别是交易对手方风险的评估和控制能力，保证新增风险不超过减少的风险和带来的收益。并且需要具备控制证券化成本的能力，使其不会超过由此带来的收益。
资产证券化的作用及前景
资产证券化将助推我国金融市场体系结构性变革。应该看到，我国的金融市场结构还不是很合理，各个市场之间缺乏有效的互通互联，间接融资比例偏高，企业长期融资主要依赖商业银行。另一方面，从金融产品来看，金融产品还很不丰富，银行资产较集中于信贷，资本市场上固定收益类的债权产品不多，有效连通信贷市场和资本市场的金融产品规模相当小。资产证券化将在这个领域发挥重要作用。
从国际金融市场发展的经验来看，成熟的银行间交易市场的投资主体趋向于以机构为主。一个成熟的债券市场离不开丰富的金融产品、活跃的交易活动和众多的投资者群体。目前国内的相关市场虽也以机构投资者为主，但机构类型相对集中，主要以商业银行、保险公司、基金等机构为主，大部分交易都是银行系统内部进行。机构投资者的过于单一、集中将成为市场持续快速发展的重要制约因素。随着未来信贷资产证券化的逐步展开，将逐步放开对各类投资者群体投资范围的监管限制。另外，随着相关部门逐步健全合格个人投资者投资制度与各项配套措施，资产证券化势必会吸引更多的具有较高风险承受能力和投资运作水平的个人投资者进入信用债券市场。此举将进一步推动我国证券市场的发展，并为人民币国际化和资本市场开放创造条件。
资产证券化将推动银行改善收入结构，缓解融资压力。当前我国银行的中间业务经营范围受限较大。证券化业务试点为银行创造了中间业务的新市场。银行可以通过证券化在中间业务中增加一系列房贷服务业务，将利差业务转变为收费和表外业务，可以增加证券化及相关非利差收入，改善收入结构。对于证券化产品的购买者而言，机构和个人投资者可以通过证券化在房屋市场中获得新的投资机会。对金融市场而言，信贷证券流动性高，能增加资本市场深度、广度和流动性，是使我国金融市场走向成熟过程中不可缺的构成部分。对于券商来说，作为资本市场中重要的参与者和组织者,在资产证券化产品设计、 发行及上市交易的整个过程中, 券商都可以作为产品设计人、承销商、交易商、做市商、财务顾问、投资咨询机构、 机构投资者参与资金运作, 其中蕴含着极大的创新机会。
作者为中国银行国际金融研究所副所长、研究员
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