【摘要】本文分析了中国金融期货交易所推出的国债期货仿真交易合约及规则，并在交易合约、规则和交割制度等几个主要方面与二十世纪九十年代我国国债期货试点交易进行了比较，认为本次国债期货仿真交易在制度设计上已经有效避免了上世纪90年代国债期货试点交易的缺陷。同时，本文对未来国债期货交易的制度完善提出了建议。
【关键词】国债期货；制度比较；虚拟债券；转换因子
2月13日中国金融期货交易所的国债期货仿真交易启动，标志着国内重启国债期货已经迈出实质性步伐。国债期货是一种以国债为标的物的金融衍生产品，它的推出将给债券投资者提供更有力的对冲利率风险的工具。
当利率管制逐步放开之后，最能反映各期限债务资本定价的参照体系，应该就是国债利率。从各国经验来看，一个完整的市场利率体系的形成离不开国债现货市场和国债期货市场的共同作用。目前，国内国债现货市场已较具规模，但仍未能完全担当起充分反应市场当前及预期利率变化的重任。数据显示，从1997年到2010年，国内债券市场余额的年均增速是33.50%；2010年债权融资占直接融资的比重超过76%，远超股权融资额度；2011年末，银行间债券市场托管额度达到了21万亿，接近GDP的50%。但目前国内国债现货市场的交易存在流动性差、交易不连续等问题，大多数国债由商业银行、保险公司以资产负债匹配的模式持有至到期兑付，因此，即使其持有期内利率发生较大变化，国债现货交易市场也难以完全体现出市场利率变化；再加上交易所和银行间国债现货市场存在市场分割、两市场价格不一致、估值标准不统一等问题，这些问题均导致目前国债现货市场不能客观、充分地反应整个市场对利率变化的看法。所以还需要有一个交易连续、且全面充分反应市场利率走势预期的国债期货市场，构成有效的基准利率体系。虽然目前市场上已有利率风险对冲工具――IRS（利率互换），但其参与门槛较高，主要以银行和少数大型券商为主，交易不够活跃，和国债期货所具有的连续交易、标准化合约、统一逐日盯市、集中清算交割等诸多优势相比略显不够灵活。在这些现实情况下，重启国债期货市场正好可以为利率风险管理提供最有效的管理工具。
从本次国债期货仿真交易规则来看，在规则制定上借鉴了国外成熟市场的许多先进做法，主要框架基本与目前国际市场中主流合约及规则接轨。本次国债期货仿真交易的合约标的为面额100万元人民币，票面利率3%的5年期名义标准国债，可用于交割的债券为剩余期限4-7年的固定利息国债。在某种程度上可以说，本次国债期货仿真交易的规则已经有效避免了上世纪90年代国债期货试点交易的致命缺陷。
一、交易、交割的标的券种不同
与上世纪90年代中期国债期货采用对应国债现货的券种设计期货交易品种的模式不同，目前的仿真交易采用虚拟债券作为合约中的标的券种。虚拟债券是由期货交易所设计的，具有固定面值和票面利率，但没有最后到期期限的一种债券，现货市场中并不存在这样的债券，因此市场参与者难以通过操纵其现货价格进而在期货市场获利，只有通过对未来利率走势进行预期来参与交易。进一步说，以虚拟债券作为标的券种保证了合约设计中的超脱性，使国债期货所提供的价格信号彻底摆脱某一具体国债品种的影响，真正反映了金融市场上一般的利率水平。同时这种标的券种的设计也有利于国债期货交易的连续性。它不存在由于某一券种现货到期而停止对应期货品种交易，也不存在因发行新债而增开期货交易品种的问题。
然而我国上世纪90年代国债期货交易的标的券种是现货市场的实物债券，交割物主要是单一实物债券。如092合约交易的标的是1992年5年期的国债，发行数量约100亿元，除机构持有到期未进入流通领域的以外，在二级市场流通的量约为50亿元左右。当时期货交易的大部分合约标的是2、3、5年期的国债，期限短，可交割量又少，必然发生连续的逼仓事件。
二、交割制度存在本质上的差别
1、交割标的物和交割方式的不同
本次国债期货仿真交易采用实行实物交割，同时在实物交割时采用混合交割方式。即每种国债期货合约允许交割的券种并不是仅限于一种债券，而是以合约中5年期虚拟债券为交割标的，只要交割日剩余期限在4-7年的一揽子债券都可以作为交割标的进行交割，只需通过转换因子方式对其剩余期限内的所有现金流量现值计算出折算比例即可。
转换因子是指可使国债期货合约的价格与各种不同票面利率的可用于交割的现货债券具有可比性的折算比率，转换因子公式根据债券定价理论来设置。其实质是面值1元的该种可交割债券在其剩余期限内的现金流，以期货合约标准票面利率作为贴现率所折算的现值。通过转换因子的调整，各种不同剩余期限、不同票面利率的可交割债券的价格均可折算成期货合约所系的标准交割国债价格的一定倍数。
但我国上世纪90年代的国债期货交易，其交割方式主要为期货合约对应的现货品种的单一券种交割，必然会发生操纵现货和期货价格的情形。此外虽然也有部分交易中心当时采取了混合券种交割，但这种混合券种交割可允许非同质国债混合交割，如有些券种的利率是加保值贴补率的，有些是不加的，并且所有期限的券种均可进行交割，交割券种的折算比例是根据交割时不同债券的现货市场价格与合约标的对应的基础国债价格相比简单计算出来的，而不是根据转换因子公式进行理论价值计算，这实际上起到了鼓励市场操纵的作用。因为投机者可以通过操纵现货市场上的价格获得一个交割中对其有利的交割折算系数。这就导致了我国国债期货定价与价格发现功能难以发挥，套期保值交易难以进行，更无法有效避免出现逼仓现象。
2、交割标的物不包含浮动利率国债
本次国债期货仿真交易的规则规定，交割标的物只能是剩余期限4-7年的固定利率债券，并不包含浮动利率债券。这是因为，投资者开展国债期货交易的目的就是防范利率风险，而浮动利率债券由于可以在基准利率基础上浮动调整利率，已基本不含有利率风险。开展以浮动利率债券为交割券种的国债期货不仅起不到规避利率风险的作用，反而会诱发市场上的投机行为。
上世纪90年代国债期货试点交易中，固定基础利率加保值贴补率的国债品种被作为了标的券种进行期货交易，由于其国债期货价格主要是由保值贴补率所决定的，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，导致固定收益的债券变成非固定收益的债券，国债期货价格难以预测，越是未来兑付条件不确定性大的国债，其期货品种的炒作程度就越大。这一事实就充分说明了浮动利息国债不宜作为国债期货这种以保值为初衷的衍生金融工具的交割券种。
从本次公布的国债期货仿真交易规则来分析，新的交易规则既吸取了上世纪90年代国债期货试点交易的教训，又借鉴了国外成熟国债期货市场的成功经验。当然，由于其目前仍然属于探索阶段，在交易规则、品种、交割的设计也不能说是尽善尽美。笔者认为，未来国债期货交易的规则设计在以下方面还可进行进一步的探索：
1、按期限分类设置国债期货品种
中国国债的一级市场发行方式基本已市场化，同时，国债现货市场的品种结构也逐步实现平衡，国债市场上各期限国债的存量也在不断增大。在此基础上，从完善远期收益率曲线的角度考虑，在将来国债期货的交易和交割制度中，建议原则上划分为短期国债期货，中期国债期货和长期国债期货。
短期、中期、长期国债期货的交割券种分别是一年以内、1-10年、10年以上的国债。根据目前国内市场利率期限结构管理的需要，在中期或长期国债期货中，仍可以进一步细分。例如，可以将中期国债期货细分3年期、5年期、7年期、10年期四大类。至于短期国债期货，由于现时短期国债的利率避险需求相对长期国债来说要小很多，同时目前其现券存量规模较小，故可以考虑在中长期国债期货试行一段时间并取得了相应的管理经验之后，尤其是要在短期国债市场已有了相当程度的发展之后，再推出相应的品种。
2、采取交割月任意一营业日交割的方式
本次仿真交易的交割日期为最后交易日后连续三个工作日，然而国际市场交割日期的方式既有在最后交易日后指定几个交割日进行交割，也有在交割月任意一营业日进行交割。在中国国债期货市场的发展初期，为了抑制过分投机，建议在未来实行交割月任意一营业日可以交割的制度。这样做可以分散交割量，避免由于交割过于集中造成现货市场的价格大幅波动，能在一定程度上避免“逼仓”行为；同时，不用在交割月采取加收保证金、规定交割月持仓最大限额等政策来保持市场的平稳和顺利交割，这样既无损于期货市场的运行效率，也助于实现期货价格与现货价格的逐渐收敛。
参考文献
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