摘要：负债既具有财务治理效应，又具有财务杠杆功能，但是我国上市公司负债比率偏低，股权比例偏高，资源配置效率不高，企业绩效低下。本文分析了低负债现象的制度原因，并提出了相应的对策。
关键词：负债比率；财务杠杆；资本结构
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）3-0044-02
一、负债的财务效应
1.财务治理效应
资本结构理论是美国会计学者莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于上世纪50年代创立的，它是现代企业财务管理的两大支柱之一，另一个支柱是由美国会计学者托宾所创立的证券组合理论。资本结构是指企业总资本中自有资本和负债资本的比例关系，合理的资本结构既是企业资产高效运作的结果，也是高效运作的起点。从财务治理层面讲，负债是资本结构的主要变量，负债的变化会引起资本控制权的变化，因而具有财务治理效应。负债的治理效应可以从不同的理论视角予以解释。
（1）契约理论
公司是由利害相关者参与的一系列不完全契约的有机组合。由于信息不对称、履约的执行过程无法被验证或观察，公司管理层便有了道德风险。因此，在不完全契约中，公司剩余索取权和剩余控制权的有效配置就是公司有效治理的关键。由于负债具有破产威胁，会损害公司管理层声誉，从而可以对管理层形成刚性制约机制。
（2）自由现金流量理论
债务支出减少了公司的剩余现金流量，从而约束了管理层自由支配现金流量的能力，压缩了管理层从事低效投资的空间。尤其是短期负债，可以对公司管理层的机会主义进行低成本的和刚性的约束。
（3）委托代理理论。公司治理的实质就是解决所有权与经营权“两权”分离而产生的代理问题。所谓代理问题是指代理人与被代理的利益函数不一致，管理者为了追求私利而对委托人股东造成的利益损害，即代理成本。解决代理问题有两个机制，一是约束，二是激励。负债属于约束机制，债务的压力，将会把公司管理层的行为导向股东利益最大化目标。
（4）信号理论
由于信息不对称，公司内部管理者比外部投资者掌握了更多的财务信息，资本结构是公司内部信息向外传递的重要信号，投资者可以据此判断公司的财务状况和经营成果。
2.财务利益效应。
（1）财务杠杆效应
负债的财务杠杆效应是指当投资报酬率高于利率时，每股收益增长快于负债的增长。另外，负债可以增强资本结构弹性，增强企业应对环境变化的能力，从而提升公司的市场价值。西方学者的实证研究早已证明企业绩效与其负债比例成正相关关系。
（2）税盾作用
税盾作用是指利息屏蔽税收的功能，税率越高，负债的税盾作用越强烈。所以，税收是企业负债经营的动因之一。
（3）对负债的偏好
负债可以节税，且债权清偿先于股权，所以负债的资金成本远低于股权。所以，从融资顺序上看，债务融资应当在先，股权融资在后。因此，如果没有其他制约因素，负债比例应当会越来越高。这一“融资顺序”在美国1965-1982年企业融资结构中得到了证实。
二、我国上市公司资本结构存在的问题及原因
1.我国上市公司资本结构存在的问题
（1）我国上市公司负债比率总体偏低
负债既具有财务治理效应，又具有财务杠杆功能，并且还符合人们的融资偏好。因此，在公司资本结构中，应当有相当比例的负债。但事实上，我国上市公司负债总体水平远远低于预期。2008年，我国上市公司平均资产负债率偏低，有1/3的公司不足30%，个别公司还不足1%。
（2）我国上市公司有强烈的股权融资偏好
我国上市公司股权融资偏好主要表现在：配股或增发新股是公司融资的首选方式，如果增发新股不能如愿，则暂时发行可转换债券，同时设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终实现股权融资。也就是说，我国上市公司需要从外部融资时，，优先选择的是股权融资，其次才是债权融资。之所以会产生这种现象，原因在于现代资本结构理论和公司治理理论是以发达的资本市场为前提的，而我国上市公司有特殊的制度背景，如股票上市实行审核和配额制度，还有特殊的配股制度、税收优惠、一股独大、内部人控制（经理与大股东利益一致）等，股权成本低且存在高额的溢价发行收入。低负债的融资结构常常会引发管理层非理性的投资行为，例如把资金投入到不熟悉且与主业又不相关的产业，或者参与股市的投机炒作。不断扩大的股权基数势必摊薄公司的利润，导致每股收益下滑。
2.我国上市公司负债不足的原因
（1）股权集中度高
我国上市公司股权高度集中，大股东独揽公司控制权，公司治理形同虚设。大股东常常与公司管理层形成共同利益集团，共同控制企业，即所谓的“内部人控制”。中小股东基于成本收益考虑，不关心企业经营管理，而采取“搭便车”的策略，进一步刺激了内部人控制现象。由于管理层利益与大股东利益一致，管理层可以方便地向大股东输送利益，而勿须借助于财务杠杆。大股东利用“金字塔”形的组织结构（企业集团）分离控制权和现金流权，从而可以廉价地从上市公司“掘取现金”。中小股东的权益常常受到侵犯，不得不转向二级市场进行投机，投机市场扭曲了股票价格信息，对企业的融资行为难以形成有效的约束。可见，股权高度集中所产生的大股东与小股东之间的代理问题，是我国公司财务治理的一大难题。
（2）股权成本低于债务成本
资金成本高低取决于资金使用费用与融资金额之比。就权益成本而言，在成熟市场上，同等资本的红利要高于利息，因为股权的风险要高于债权，否则股东通过抛售股票对公司施压。但是，我国上市公司国有股一股独大且不流通，与其他流通股“同股不同权”，两类股东对股利支付、融资方式等有着不同的偏好。由于中小股东没有能力约束上市公司分红政策，从而转向二级市场套利，以补偿股权投资风险。所以，尽管股利风险较高，但我国上市公司却可以长期执行低红利政策，致使股权成本远低于债务成本。负债比率低，再加上低红利政策，上市公司往往有充足的自由现金流，进一步弱化了债务筹资的动机。
（3）税收屏蔽作用有限
负债具有“税收屏蔽”功能，高税率会刺激负债经营。但是，我国上市公司减免所得税后，税率一般不足15%，实际低税率弱化了负债的动机。
（4）管理层持股比例太低
股份公司引起公司控制权与所有权的分离，也产生了股东与公司管理者之间的利益冲突，管理层持股是协调二者利益冲突和优化资结构的一种有效手段。从国外相关研究成果看，高管人员持股市值与资产负债率呈显著正相关。但是，我国上市公司管理层持股比例平均只有0.8%，对负债比率根本起不到正向激励作用。在管理层持股比例不足的情况下，管理导的利益主要依赖于企业的生存，而不是企业收益，使得管理者设法回避举债风险。
（5）资本市场发展不成熟
西方发达国家，资本市场发展比较成熟，因此会理性地选择融资方式。发达国家的公司债券融资一般约为股票融资的十倍以上；而我国企业债券市场规模不足股票市场规模的十分之一。债券市场发展滞后，严重影响了我国上市公司利用长期负债进行融资的积极性。
三、优化上市公司资本结构的对策
通过上述分析，我国上市公司负债比率偏低可以归纳为两个主要原因，一是股权融资成本低；二是一股独大，管理层偏好于股权融资。针对第一个问题，应当进一步推进股权分置改革，促进股票全流通，促使上市公司形成正常的利润分配机制；针对第二个问题，主要是降低国有股比重，增加管理层向大股东输送利益的难度。
1.推进股权分置改革，促进股权成本合理归位
推进股权分置改革首要目的是为了降低上市公司非流通股所占的比重，逐渐消除流通股与非流通股利益函数的差异，以促使上市公司形成合理的利润分配机制，从而促使股权融资成本的合理归位。为了降低非流通股票的比重，还可以要求上市公司在每一次配股和增发新股后，必须回购一定比例的非流通股。
2.降低国有股比重，转变公司融资偏好
股权结构是公司治理的关键变量。降低国有股比重，有助于完善上市公司股权结构，从而形成合理的法人治理结构，以逐步地解决一股独大、内部人控制等问题，使大股东与中小股东的利益偏好趋于一致。
3.拓宽融资渠道，大力发展债券市场
针对上市公司负债比率过低的问题，国家可以考虑调整金融工具使用方面的政策，优先使用能够为企业带来财务杠杆利益的金融工具，从而帮助企业改善绩效。例如，可以放宽发行债券的规模限制，扩大发行额度，完善担保和信用评级制度，增加债券的发行品种等。随着债券发行规模的扩充，可以对上市公司的配股和增发设置限制，从而帮助上市公司优化资本结构。
[1]张琴，吕变喜．企业融资与资本结构特征分析．山西大同大学学报（社会科学版），2011，（8）.
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