[摘要] 一般认为高科技产业因其产业特性，多倾向发放股票股利，传统产业则多倾向发放现金股利。本研究依据对上述两个事件观察指出:产业类别的虚拟变量与只发放股票股利呈显著正相关，表示高科技产业倾向只发放股票股利，传统产业倾向发放现金股利。公司规模与成长机会会影响传统产业的股利发放，但对高科技产业的影响并不显著。
[关键词] 股利政策传统产业高科技产业
一、研究假设
假设一：公司规模越大，越倾向发放股利。规模大的公司，多属商誉较佳的公司，而较佳的商誉也有助于公司进行外部融资，故推论该类企业较会采用现金股利方式。
假设二：公司经营绩效越佳，越倾向发放股利。公司经营的好坏与否往往与其获利率有关，经营绩效较佳的公司才能使公司永续经营、提高股东的价值。此外，有良好获利记录的公司，信用评等较佳，可以以较低的资金成本向外融资，此类型公司有较充裕的资金来发放现金股利。
假设三：公司成长机会越大，越倾向不发放股利或只发放股票股利。当公司处于快速成长阶段，成长机会较大，因此会倾向不发放股利，而保留较多的盈余以应投资之需。或通过发放股票股利的方式来传达公司的成长机会，以增加投资人的信心。
假设四：公司负债比率越低，越倾向发放现金股利。公司的负债越高表示其自有资金愈不足的现象（由融资顺位理论知），且其利息成本也愈高，故公司无法随意的发放现金股利。
假设五：公司前期有发放股利，本期越倾向发放股利。股利的增发可当作一种传达给投资人的正面讯息即预期盈余会获得改善；而股利的减发则隐含公司未来盈余不佳的讯息。
假设六：公司股本膨胀率越大，越倾向发放现金股利。股票股利的发放虽不会使资金减少，但却有膨胀股本稀释盈余的危险，故公司通常会较倾向发放现金股利。
假设七：产业别会影响公司股利政策而高科技产业会倾向只发放股票股利，传统产业倾向发放现金股利不同产业的投资机会或其它因素会影响公司股利发放，如高科技产业因其产 业特性需要较多资金且高成长，投资者乐于参与除权，故在股利政策的选择上会倾向只发放股票股利；而传统产业因低成长、固定成本相对较低、营运杠杆低且产业竞争较不激烈，投资者较乐于获得现金股利。故本研究欲探讨不同的产业是否会因其行业特性、资本结构等的不同而有不同的股利政策。
二、研究模型及样本选择
本研究以2005年为研究期间，采用Multinomial Logit回归分析法来验证公司特性与股利政策间的关系。在进行Multinomial Logit回归分析前先测试自变量间是否有共线性的问题，并以皮尔森积差相关系数来检验。Multinomial Logit回归模型设计如下：
B102RCOS
其中：HD=历史股利；IND=产业类别虚拟变量；MBA=公司市场价值对账面价值的比率；MBE=权益市场价值与账面价值比；DEBT=负债比率；SIZE=公司规模；EPS=每股盈余；ROA=总资产报酬率；ROE=股东权益报酬率;IRCOS=股本膨胀率。
本文的研究样本为2005年发放股利的A股上市公司，所使用的财务数据和股票的交易数据分别来自于海通证券和深圳国安信息技术有限公司的中国国票市场研究数据库。
三、Multinomial Logit回归法下不同产业的股利政策分析与比较
1.影响传统产业股利政策的因素。 历史股利与只发放股票股利、只发放现金股利、混合股利呈显著正相关，故传统产业公司前期如有发放股利，本期更倾向发放股利。ROA 与只发放股票股利、只发放现金股利、混合股利呈显著正相关，故当传统产业公司经营绩效越佳，越倾向发放股利。经营绩效的代表变量中以 ROA最具代表性。负债比率与只发放现金股利、混合股利呈显著负相关，故当负债比率越低，传统产业公司越倾向发放现金股利。公司规模与只发放现金股利、混合股利呈显著正相关。MBE、MBA 与三类股利发放呈现负向关系，尤其是与混合股利呈显著负相关。故成长机会越大的传统产业公司，会倾向保留资金以因应未来投资需要，而减少股利的发放。
2.影响高科技产业股利政策的因素。 历史股利与只发放股票股利、只发放现金股利、混合股利呈显著正相关。故高科技产业公司前期有发放股利，本期越倾向发放股利。ROA、ROE 与混合股利呈显著正相关。故当高科技产业公司经营绩效越佳，越倾向混合股利。股本膨胀率(IRCOS)与只发放股票股利成显著正相关，主要是因统计方法是历史资料来分析，在过去有高股本膨胀率的公司，大多是发放股票股利的公司，故股本膨胀率与只发放股票股利呈显著正相关。负债比率与只发放现金股利呈显著负相关，故当负债比率越高，公司越倾向不发放现金股利。
公司规模对传统产业的股利政策有显著影响但对高科技产业却不存在，可能原因为金融机构与投资人对该类高科技产业的高成长预期，高科技公司不会因公司规模过小，而无法顺利进行外部融资的问题，故公司规模大小对其股利政策的影响不显著。此外，成长机会对传统产业的股利政策有显著影响但对高科技产业却无影响，可能原因为国内的高科技产业具有采用大量海外融资的特性，当公司具有成长投资机会时，该类企业可利用海外风险投资基金的方式筹措资金，因此，成长机会对高科技产业的股利政策决定，不具显著性影响。
四、结论
本研究主要探讨公司特性、产业特性与股利政策的关系，本文实证结果指出:1.公司规模越大及经营绩效越佳的公司越倾向发放股利；公司负债比率越低的企业则越倾向发放现金股利；公司前期若有发放股利，本期越倾向发放股利；产业类别会影响公司股利政策，而高科技产业因其产业特性需要较多资金且高成长，投资者乐于参与除权，故在股利政策的选择上会倾向只发放股票股利；传统产业因低成长、固定成本相对较低、营运杠杆低且产业竞争较不激烈，投资者较乐于获得现金股利，故会倾向发放现金股利。2.历史股利、经营绩效、前期股利及负债比率同是影响传统产业与高科技产业的因素，但公司规模与成长机会会影响传统产业的股利发放，但对高科技产业的影响并不显著。