摘要：作者利用中国创业板市场2009年～2011年200只IPO样本数据，研究了机构投资者情绪、承销商声誉与融资超募间的关系。研究结果表明，机构投资者情绪和承销商声誉对IPO融资超募比例有显著正向影响，机构投资者情绪越高，承销商声誉越高，IPO融资超募比例也就越高。为了确保模型估计结果的有效性，这里选取了解释变量和被解释变量的替代变量做了稳健性检验，结果支持实证结论。
关键词：机构投资者情绪；承销商声誉；融资超募
基金项目：国家自然科学基金(71073050)。
作者简介：张强(1954―)，女，河北枣强人，湖南大学金融与统计学院教授，博士生导师，主要从事金融监管与货币政策研究。张宝(1984―)，男，山东枣庄人，湖南大学金融与统计学院博士研究生，主要从事金融监管与资本市场研究。
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1006―1096(2012 J02-0151―05
收稿日期：2011-05―08
从2009年10月23日在深圳证券交易所中国创业板市场开板以来，截止到2011年4月7日，总共有200家公司成功登陆创业板市场。200家创业板上市公司共计超募资金高达960.637亿元，平均融资超募资金为4.8亿元，最大超募资金是国民技术的19.65亿元，超募资金额度远远超过企业的总资产。针对首发股票的超募资金问题，我国学者方军雄等(2010)从新股发行制度市场化改革这个角度人手，将IPO融资超募作为衡量资本市场融资效率的指标，选取了1220个样本考察新股发行制度市场化改革的效果，研究发现，中国资本市场存在较为严重的融资超募现象，20年间平均融资超募率为41.5％。针对创业板首发定价问题，宋书彬(2011)从我国资本市场锚定效应研究着手，研究了我国股票市场IPO定价的锚钉效应。综上研究可以发现，我国学者对询价制下的IPO定价给予了极大的关注，也从某一角度对我国股市的融资超募现象进行了研究。但专门结合我国创业板市场制度特征，系统研究创业板市场的融资超募现象的研究还不多见。考虑到我国融资超募现象主要是由于新股发行制度的问题，新股发行制度中最重要的主体就是机构投资者和承销商。作为询价对象机构投资者，在我国得到了迅速发展，但由于发展历史较短，市场约束不完善，机构投资者在询价过程中也存在着非理性行为，机构投资者的情绪就成为左右IPO融资超募的重要因素之一。承销商作为IPO发行过程中最重要的中介机构，承销商声誉高低不仅能够反映出其业务能力，还能体现出对市场的影响力，高声誉承销商制定的发行价格区间更容易获得市场认同，在利益最大化的诱惑下，承销商为了获得更多的承销商费用会尽可能的使募资最大化，基于此，承销商声誉成为影响融资超募的另外一个重要因素。在此背景下，本文将从机构投资者和承销商行为人手，抓住创业板市场融资超募的两个关键因素，系统分析机构投资者情绪、承销商声誉与融资超募间关系。
一、研究设计
(一)研究假设
作为询价对象机构投资者，虽然在我国短期内得到了迅速发展，但由于发展历史较短，我国机构投资者所占比重较小，素质还不高，机构投资者在询价过程中也存在着非理性行为，使得累计订单询价方式有效性大打折扣。比如刘志远等(2011)认为，作为询价对象的机构投资者在询价过程中存在一定的合谋行为，这主要是由于我国发行制度的特殊设计决定的，若增加询价对象数量和提高询价对象异质性将会降低其合谋程度。行为金融学理论认为，非理性投资者由于其行为的不可预测性及非完美的套利，非理性行为得不到理性投资者的有效纠正，使得机构投资者的情绪就成为左右IPO融资超募的重要因素之一。
从新股发行市场的实际情况来看，机构投资者在询价过程中存在着合力抬价的现象。机构投资者在询价过程中受到自身情绪的影响较大，当市场行情较好打新股存在着较为稳定的无风险收益时，机构投资者普遍存在着乐观情绪，同时，新股发行制度的改革取消了超额申购的配售做法，改为摇号中签，这不仅加大了网下配售询价竞争的激烈程度，而且变相鼓励所有询价机构争相抬高报价。在乐观情绪的鼓舞下，所有询价机构的首要目标就是能够报价进入有效报价范围，机构投资者就会出现羊群效应，行为决策不再那么理性。机构投资者申报价格往往会偏离发行公司的真实价值，为了获得配售，往往会提高申报价格，促使融资超募现象较为普遍。随着市场行情的不景气，新股破发频频出现，机构投资者情绪也会过度反应，降低申购价格或干脆不申购，使得融资超募现象有所减缓。