【摘 要】中小企业资金短缺是企业面临的最大瓶颈，私募股权融资不仅可以给中小企业带来资金，还具有提升经营管理水平、提高知名度和影响力、帮助企业成功上市等作用，成为破解中小企业融资难的有效途径。但是作为投资方为保全利益最大化，伴随而来的“对赌协议”，其强大压力可能将企业引向非理性的扩张的风险中。
【关键词】私募股权融资；对赌协议；可持续增长率
一、私募股权融资的对赌协议的“双刃效应”
私募股权融资（Private Equity，以下简称PE）是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。PE除了具备为企业提供资金的支持外，还可以完善中小企业法人治理结构以及改善股权结构，同时私募股权以投资-发展-退出模式实现资本增值并获利，所以他们会更关注企业的成长，在管理、市场、人才、技术等各方面对企业进行必要的帮助，国内外著名基金的参股也是无形资产，可以提高中小企业的声誉，提升品牌知名度，应该说PE成功在很大程度上意味着中小企业在几年后增加了上市的可能性。所以PE为中小企业带来的其他益处比获得资金支持本身更具积极意义。
PE从制度的设计上存在着对企业的价值估计带有微妙的不确定性。为了解决不确定性带来的风险，PE会根据企业价值变化情况不断调整投资节奏和力度，另一个有力的措施是采取恰当的激励机制，最大限度地展示企业真实潜力，激励机制的设计有效协调投资者与经营者之间的利益矛盾，实现双方信任度最大、摩擦最小、管理成本最低的双赢。近几年来PE对我国投资中运用的最多的激励技术就是估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。VAM是期权的一种形式。投资方与融资方对于未来不确定情况的一种约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，俗称“对赌协议”。对赌协议是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。其对融资方来说是一把“双刃剑”，如果企业达到“对赌”标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿，如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻。
二、“对赌协议”的融资方经营业绩的支撑分析
对赌协议中投资方用经营业绩的增长作为约束融资方的条件，从财务绩效角度表现为销售的增长，由于企业对未来业绩的预测往往比较激进，对赌协议的强大压力及诱惑，也可能将企业引向非理性的扩张。若要实现对赌协议中的目标，融资方必须执行稳定增长基础上的快速增长战略。企业在保持本年度的财务政策（资本结构和股利政策）及经营效率（销售净利率和资产周转率）并不发行新股，所能实现的最大销售增长率。是1977年美国财务学家R.C.Higgins提出可持续增长率（sustainable growth rate，SGR）的概念，表达式为：SGR=销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存收益比率。SGR涉及四个基本财务比率，融资方增长速度的形成源自管理层对运营、投资、筹资和分配这四大基本财务战略的运用，实现可持续增长不仅要融资方把握销售净利率，并匹配好销售增加与成本费用增加的关系，而且要提高资产管理效率以及考虑预期利润与财务风险，维持一个合理的负债比率和控制好股利支付率。
投资方所要求的对赌协议年复合增长率超过30%甚至50%的，仅靠可持续增长是不够的，必须要找到超常规增长的路径。而对于融资方要想完全依赖完成上述的可持续增长的四个指标，实现超常规增长几乎不可能。一是产品生命周期原理只有处于成长期的企业才能享受行业扩张带来的市场扩大；二是企业的高速发展伴随着快速扩张，扩张所占用的资本往往又早于和超出于销售收入的增长；三是财务杠杆的提高增加了负债的难度；四是我国股利支付水平一直非常低，已无下行空间。1988年，Van Horme在Higgins稳态模型的基础上提出的非稳态模型，即企业存在增发新股（股权再融资）或者改变现有财务比率的情况下的可持续增长模型。融资方的超常增长只能依靠新的外部股权融资的增长来实现，从而陷入“融资-保业绩增长-再融资”的恶性循环中。否则就是在对赌协议中认输，忍痛割让股份或者被兼并。所以使用对赌协议必须慎重，在与投资方的博弈中量力而行，要严格把握经营业绩的持续性、科学预测经营业绩增长的可能性，才能在“赌局”中增加获胜的把握性。
参考文献
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[2]周传丽．成长型企业的私募股权融资、对赌协议与财务绩效的路径依赖[J]．学术研究．2009（9）
[3]汤谷良，游尤．可持续增长模型的比较分析与案例验证[J]．会计研究．2005（8）
项目基金：本文系山东科技大学2008年春蕾计划指导项目“决策、金融抑制和中小企业融资”（2008AZZ176）。