摘要：本文以黄金价格决定因素为目的出发研究，选取黄金价格作为因变量，对于影响其价格变动的长期因素，我们选取道琼斯30种工业股票平均价格指数和美元有效名义汇率作为金融资产价格的代表因素，选取消费者价格指数和联邦基金利率作为实体经济的代表因素，选取世界黄金储备量作为最后一个决定黄金价格的因素。黄金价格变化如此之大，而黄金扮演价值储藏和国际储备的角色又是如此重要，那么研究决定和影响黄金价格变动的长期因素的意义就很明显了。
关键词：黄金价格 决定因素 金融资产价格 实体经济
一、世界黄金价格变动状况概述
自20世纪70年代初以来的30多年间，世界黄金价格出现了令人瞠目的剧烈变动。20世纪70年代初，每盎司黄金价格仅为30多美元。80年代初,黄金暴涨到每盎司近700美元。本世纪初，黄金价格处于每盎司270美元左右，此后逐年攀升，到2006年5月12日达到了26年高点，每盎司730美元，此后又暴跌，仅一个月时间内就下跌了大约160美元，跌幅高达21.9%。紧接着在2008年新一轮的世界金融危机的影响下，世界黄金价格持续飙升，已经突破每盎司1000美元的价格，并且仍呈上涨趋势。黄金价格变化如此之大，而黄金扮演价值储藏和国际储备的角色又是如此重要，那么研究决定和影响黄金价格变动的长期因素的意义就很明显了。
二、决定和影响黄金价格的长期因素探讨
1、黄金价格与金融资产价格
以往的一些研究结果表明，黄金价格变动趋势与一些金融资产价格变动趋势负相关。Capie，Mills以及Wood在2004年的实证研究表明黄金价格与只要货币汇率之间存在反向变动关系；Smith则在2001年的研究成果表示黄金价格变动趋势与主要工业国家股票价格指数变动负相关；Harmston在他1998年的研究结论中说明了黄金价格变动与美国国库券、长期政府债券的价值变动存在负相关关系。以上结论足以说明，黄金作为一种分散投资风险的商品，同时表达了商品属性和货币属性，其定价机制也不简单地有供求机制决定，而是要更多的考虑其作为投资和投机资产的货币属性，综合货币市场和商品市场的均衡进行定价。
2、黄金价格与实体经济
一些学者的相关研究表明，黄金作为一种价值储藏工具，其价格波动也与实体经济存在千丝万缕的联系。Levin和Wright在2006年实证考察了黄金价格的长期决定因素，得出的结论显示，长期来看，黄金价格和美国的物价水平存在长期、固定的正向相关，因而黄金可以作为通货膨胀的长期套期保值工具，即使冲击导致黄金价格和美国通货膨胀率的长期关系出现偏离，也存在缓慢逆转过程；但全球通货膨胀波动率以及收入状况同黄金价格变动并无明显的相关关系。另外，作为影响投资回报率的利率，则往往通过投资对黄金产生替代效应，进而也会影响到黄金的价格变动趋势。
3、黄金价格与世界黄金储备量
研究表明，世界黄金储备的增减也可能会对黄金价格产生影响。在国际货币基金组织2009年末的统计中，绝大部分的国家都明确表示它们以黄金的形式保有了一部分储备。各国央行持有29300 吨，货币机构（国际货币基金组织、国际清算银行、欧洲央行） 持有3700 吨，共计储备33000 吨。这大约是世界黄金总存量的1/ 4。世界现存黄金储备对黄金价格的影响主要是通过影响黄金供需的紧张程度而影响黄金的供需价格，一般说来，二者存在负相关关系。
三、实证研究与分析
1、变量选取与数据
对于影响黄金价格的长期决定因素，我们的实证研究需要选取具体的变量。从本文的研究目的出发，我们选取黄金价格作为因变量，对于影响其价格变动的长期因素，我们选取道琼斯30种工业股票平均价格指数和美元有效名义汇率作为金融资产价格的代表因素，选取消费者价格指数和联邦基金利率作为实体经济的代表因素，选取世界黄金储备量作为最后一个决定黄金价格的因素。
2、协整与误差修正模型
（1）协整检验
本文建立一个以黄金价格（GP）为因变量，以道琼斯30种工业股票平均价格指数（DJIA）、美国消费者价格指数（CPI）、美元名义有效汇率（NEER）、美国联邦基金利率（FFR）以及世界黄金储备量（WGH）为自变量的多元线性回归模型。具体如以下公式所示：
其中表示第t年黄金价格，表示第t年道琼斯30种工业股票价格指数，表示第t年美国消费者价格指数，表示第t年美元名义有效汇率，表示第t年美国联邦基金利率，表示第t年世界黄金储备量，表示第t年的随机误差。
长远来看，一些变量之间具有的均衡关系，短期内的偏离会随着时间推移回到均衡状态，协整可被看作这种均衡关系性质的统计表示。由于协整关系要求协整变量具有相同的单整阶数，我们由以上的单位根检验过程中得到，DJIA序列是三阶单整变量，故不能直接进行协整检验。我们对原多元线性回归模型方程进行修改，得到新的方程如下：
运用最小普通二乘估计，得出变量参数的估计值,方程通过，t分布检验以及F分布检验，新方程写作：
现对变量LOG（DJIA）序列进行单位根检验，ADF检验结果显示，在显著性为5%的情形下，一阶差分序列拒绝原假设，接受序列是平稳序列的结论。因此，LOG(DJIA)序列是一阶单整序列，即。
依次，GP、LOG(DJIA)、CPI、NEER以及WGH均是一阶单整变量，可以进行协整检验。运用基于回归系数的Johansen协整检验，检验结果显示，在1970-2009年期间黄金价格（GP）序列和LOG(DJIA)、CPI、NEER、WGH序列之间存在协整关系。
（2）误差修正模型
误差修正模型（ECM）不再单纯地使用变量的水平值或者变量的差分值，而是综合利用二者提供的信息。从短期看，被解释变量的变动是由较稳定的长期趋势和短期波动所决定的，短期内系统对于均衡状态的偏离程度的大小直接导致波动振幅的大小。从长期看，协整关系式起到引力线的作用，将非均衡状态拉回到均衡状态。
前述内容证明了黄金价格（GP）序列和LOG(DJIA)、CPI、NEER、WGH序列之间存在协整关系，为考察其动态关系，现通过ECM模型来进行分析：
首先，GP和LOG(DJIA)、CPI、NEER、WGH的长期均衡方程的估计结果为：
之后，令，即将上式的残差序列作为误差修正项，建立下面的误差修正模型
运用普通最小二乘估计得到
从上式可以看出，误差修正项的系数大小反映了对偏离长期均衡的调整力度，从系数估计值来看，当短期波动偏离长期均衡时，将以的调整力度将非均衡状态拉回均衡状态。
四、结论及政策建议
通过实证分析黄金价格的长期决定因素可以得出以下结论：
①在不同的时期,始终存在影响黄金价格的共同因素，如美元名义有效汇率和美国联邦基金利率。
②黄金价格和道琼斯价格指数以及美元名义有效汇率之间呈负相关关系，这表明黄金与其他金融资产之间存在互补关系，且由于黄金存在高流动性,因此是构建投资组合、也是构建官方储备组合的一种重要资产。
③美国消费者价格指数与黄金价格变动的方向一致，因此，黄金可以作为通货膨胀的长期套期保值工具，这对于美元持有者的意义在于，如果美元发生不可避免的贬值，则应该增持黄金减持美元以保值增值。
④由于影响黄金价格的长期因素都具有周期性变化的特征，从而黄金价格的变动也是周期性的，是双向而不是单向变动。因此，长期持有黄金的收益是比较中性的，既有黄金价格下跌使持有者蒙受损失的可能，同时也有价格上涨为投资者带来增值收益的机遇。如果交易时机把握得好，持有黄金完全有可能获得较高收益率。
⑤与其他金融资产不同的是，黄金具有双重属性。它一方面呈现高度流动性和变现能力，具有货币属性；另一方面作为一种贵金属，它还具有一般金属产品属性。
鉴于以上结论，我们建议：中国政府应该适当增加黄金储备，提高黄金在国际储备中所占的比重，以便实现国际储备多样化目标。理由是黄金符合国际储备的必备条件：
①黄金符合安全性要求。我们认为，在有条件的国家，黄金应该成为国际储备资产的重要组成部分，且应该在其中占有相当比例。中国应该改变这一黄金储备连续下降趋势，使储备结构更加合理。政府应该选择适当买入时机，增持黄金储备，用黄金储备替代一部分外汇储备，尤其是美元储备，减少对美元资产的依赖，减少美元贬值带来储备缩水的风险。
②黄金符合流动性要求。黄金是资产组合的重要组成部分，黄金现货市场和期货市场交投活跃，黄金是除了外汇储备以外在国际储备资产中流动性较强的一种资产，在某些时期，其流动性并不亚于债券和股票。
③黄金符合增值性要求。黄金储备并非像有些人认为的那样，只产生储存成本而没有任何增值收益。黄金储备像外汇储备一样，也可以贷放出去，收取利息。此外，在黄金价格上升期，黄金同样也能给持有国带来巨大的增值收益。
参考文献：
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