摘 要：在用现金流量折现法评估企业价值时，需要估算出公司的未来现金流量、收益期限和贴现率这三个参数，而在估计未来现金流时，首先要做的就是要预测未来盈利的增长。在增长预测的三种方法中，本文着重探讨了盈利预测信息在预测评估增长率中的应用，通过分析盈利预测三种信息来源的可靠性，认为分析师盈利预测在估算增长率中的可靠性要高于上市公司以及以历史为基准的预测，最后给出了提高分析师盈利预测在增长率测算中可靠性的一些政策建议。
关键词：评估增长率；盈利预测；可靠性
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）02-0129-02
一、引言
一个企业的价值在于它所产生的预期未来现金流的折现值，因此国际上目前普遍运用现金流量折现法来评估企业的整体价值或者股权价值。现金流折现法的运用涉及三个最重要预期收益额即未来现金流量、收益期限和贴现率三个基本参数，其操作步骤如下：首先估计企业的未来权益现金流量或是公司现金流，其次确定贴现率，最后根据选取的现金流折现模型计算出企业的价值。在估计企业现金流的时候，首先要做的就是预测未来收入和盈利的增长率，对增长率的预测直接关系到价值评估的结果。对任何一个公司增长率的估计，存在着三种基本方式：使用公司以往盈利的增长、利用盈利预测信息以及从公司基本因素出发估计出的增长率。
二、评估增长率预测方法的比较分析
三种评估公司增长率的方法各有千秋。首先，运用企业历史数据的简单模型或时间序列模型在评估稳定增长的公司时是有用的，但如果是运用这一增长率来评估高新技术企业却存在着局限性。因为这类公司的历史增长率通常不具备规律性，即便有规律可言，也无法作为估计预期未来增长的可靠依赖。其次，由于公司的增长最终取决于有多少数量可以投资到新的资产中以及这些资产的质量，而投资的定义十分广泛，包括收购、建立新的分配渠道或者增强营销能力等。因此可以说从企业的这些基本因素出发估计出的增长率在某种意义上比较接近于公司的实际增长率。第三，盈利预测信息是有关上市公司未来经营成果的一项重要信息，它具有天然的前瞻性、相关性、及时性、不确定性等特点，资产评估师可以从盈利预测中获取被评估公司在预测期间内可能达到的营业收入、净利润、每股收益等指标的信息，这些可获得的盈利预测信息能够帮助评估师预测被评估企业未来的现金流量。
在实践中，运用可获取的盈利预测信息来估计上市公司的未来增长可以在一定程度上减轻评估师的工作量，但是，盈利预测信息对使用者来说犹如“双刃剑”：一方面，基于可靠、全面的资料做出的较为客观性的预测能够帮助评估师掌握上市公司未来发展状况，从而做出科学合理的企业估值。另一方面，盈利预测信息的主观性特征会影响到信息质量，给信息使用者传输误导性信息。通常情况下，盈利预测信息的来源有三种渠道：利用一元时间序列模型获取的盈利预测、上市公司管理层的盈利预测和专业分析师的盈利预测。分析不同来源的盈利预测信息的可靠性，对于提高盈利预测信息在评估增长率测算中的准确性具有重要的现实意义。
三、运用盈利预测测算评估增长率的可靠性分析
在现金流量折现法中，企业的内在价值取决于其未来的盈利能力和风险，因此，可靠的盈利预测有助于对公司进行合理定价。那么，在运用盈利预测信息估算评估增长率时，究竟应该哪种信息来源的可靠性更高呢？
（一）一元时间序列模型与专业分析师盈利预测比较
大量研究表明：证券分析师的盈利预测比仅仅依靠企业历史增长信息的一元时间序列模型做出的盈利预测更为准确。
一方面，一元时间序列模型仅以历史盈利信息为基础进行预测，但是专业分析师不但可以利用历史信息，而且还具有特定的信息优势，可以利用另外一些对于预测未来增长可能有用的信息，这一信息优势主要包括以下五种：（1）从上一次盈利报告以来被公开的公司特定信息，这一信息有时会导致对公司预期现金流的极大的重新估价；（2）可能影响未来增长的宏观经济信息，如国民生产总值、利率、通货膨胀信息等；（3）竞争者们所披露的关于未来前景的信息；（4）关于公司的私有信息；（5）盈利以外的公共信息，一元时间序列模型完全依赖于过去的盈利数据，可能忽略在预测未来盈利时同样也有用处的其他公共信息，而分析师则能够把从这些变量所获得的信息结合到他们的预测之中。专业分析师在盈利预测过程中独有的上述五种信息优势使其做出的盈利预测要比一元时间序列模型所做预测更加准确。
另一方面，专业分析师需要通过做出准确性较高的盈利预测和投资建议来树立自己在业界的口碑，不准确的盈利预测和投资建议会为其带来信息使用者做出的负面评价，从而对分析师的声誉和报酬产生不利的影响，这将有助于防止分析师因受不正当的利益驱动而发布不准确的盈利预测信息。
（二）公司管理层与专业分析人员的盈利预测比较
上市公司管理层盈利预测是指上市公司管理层根据国家有关政策的规定，主动或被动披露的盈利预测信息的行为。在我国，不管是首次公开发行还是在年度报告中，上市公司管理层对盈利预测信息披露都已经由强制性披露转变为自愿性披露。客观公允的进行盈利预测披露对于效益较好的上市公司来说可以起到筹资成本降低、提升上市公司形象的作用。
上市公司管理层对本公司经营状况较为熟悉，因此进行盈利预测时所使用的预测基准数据要比分析师预测更为详细。同时，这种预测是一种规范性的预测，有国家的法律限制，预测的方法比较谨慎。目前，大多数国家对公司的管理层盈利预测实行自愿性的披露政策。由于企业未来发展状况具有不确定性，而有偏差的盈利预测可能会引致法律责任，这就增加了信息披露的机会成本。同时，过度精确的预测还将不可避免地透露公司未来的运营计划、投资计划、理财计划以及获利能力等诸多商业秘密，所以在自愿披露制度下，为了规避预测信息不准确所造成的风险以及商业秘密泄露的风险，大部分公司管理层在信息披露方面往往选择保持沉默。相对而言，分析师作为相对独立的主体提供盈利预测信息满足了资本市场发展的要求，加快了信息向资本市场输入的过程，成为了盈利预测信息的主要提供者。专业分析师的盈利预测主要是分析师根据个人的专业判断做出，容易被相关信息使用者所获取，因而不论是从供给方面分析还是从需求方面分析，它的使用比管理层的盈余预测信息更为广泛。
（三）小结
通过上述分析可知，如果一家公司被大量的分析师跟踪关注，且这些分析师比市场中其他人员更加具备信息优势，分析师的增长预测就优于以历史增长为基础、利用一元时间序列模型测算出的增长率；同时，由于公司管理层对自身信息的掌握要优于外部人员，其提供的盈利预测信息应该比其他两种渠道更为可靠，但是上市公司盈利预测信息在披露过程中存在自愿性不高等一些问题，从而分析师的盈利预测在实际运用中要比其他两种方式更具有可操作性。
四、提高盈利预测在增长率测算中可靠性的建议
对于公司增长率测算而言，利用盈利预测信息是的重要方法之一，就目前我国的情况来看，尽管分析师盈利预测信息在实际运用中要比其他两种方式更具可靠性，但由于利益驱动以及信息披露的外部性等原因，盈利预测信息失去了原本应有的可靠性，许多上市公司的盈利预测和实际实现值相去甚远，分析师在进行盈利预测时也普遍存在着乐观倾向。这在一定程度上使得盈利预测不但没有起到正确引导估价行为和投资行为的作用，反而在某种程度上损害了信息使用者的利益。因此，应借鉴发达国家的相关做法，制定盈利预测信息编制和审核的法律规制、健全盈利预测体系、优化证券分析师薪酬设计等，以使盈利预测信息的可靠性更高，从而使得评估师可以根据盈利预测信息获得较为接近真实水平的增长率进而为上市公司做出合理的价值评估。
（一）进一步完善有关盈利预测的准则体系。对盈利预测信息的生成方法、依据、内容、时间跨度、信息提供者承担的责任等相关的问题做出具体的规定，并给出范例供信息提供者参考，也可在相关准则中对某些方面作进一步改进，如盈利预测信息可由固定值改为区间值，盈利预测披露间隔可进一步缩小等，确保盈利预测信息的编制有法可依。
（二）建立和完善虚假信息民事责任制度。在盈利预测信息中应引入民事赔偿责任，量化虚假盈利预测信息应承担的赔偿数额。如果信息使用者因虚假盈利预测信息受到损失，信息提供方应承担损害赔偿责任，这样才能弥补行政监管的不足，发挥市场调节作用，对提高盈利预测可靠性起到有力的保障作用。同时，要对诚实信用的信息提供方提供免责保护，如果有关的预测信息是建立在合理的预测假设与基准之上，并以诚实信用的方式披露，即使现实情况与预测不符，也不认定为误导性的。
（三）改善盈利预测方法，提高分析师的权威性。在利用盈余预测测算评估增长率时，分析师需要根据大量信息对相关指标的未来变化进行推测，推测中运用的主观判断可能会存在认知偏差，此时，除完全依赖历史增长信息进行预测的典型预测方法外，还可运用相关模型如时间序列、因果分析、质量预测等得出的客观数据作为参照，以辅助主观判断的结果。
（四）优化薪酬体系，加强分析师业绩考核的独立性。证券分析师在执业时面临的利益冲突、现行的薪酬制度会影响专业分析师的独立性。因此，证券公司在评定分析师的薪酬方案时，要根据对分析师的利益需要的理解，制定合理的激励制度，具体可以实行分析师的薪酬不与投资银行交易直接挂钩，在分析师的诚信档案中进行奖励登记制度，对于盈利预测信息披露质量良好的信息提供者给予一定的奖励等。
作者单位：首都经济贸易大学财政税务学院
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