一、生命周期理论与资本结构理论研究回顾 企业生命周期理论认为企业具有生命性，企业的发展过程均大致需经过初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。 资本结构有广义与狭义之分：广义的资本结构是指所有资本的构成及比例关系，它不仅包括长期资本和短期资本的构成比例关系，而且包括债务结构与权益结构；狭义的资本结构一般是指公司长期资本中债务资本与权益资本的构成及其比例关系，也通常指公司总债务资本与所有者权益资本的比例关系或公司总债务资本与总资产的比例关系，本文是以狭义的资本结构为研究对象。
无论是早期资本结构观点还是现代资本结构理论体系及新资本结构理念其核心思想是统一的，只是其对企业资本结构研究前提情况不同所得出的不同结论。资本结构MM无关论是在一系列的市场假设情况下得出的企业资本结构与企业价值是不相关的；而修正MM理论是假设是在比较切合实际考虑所得税情况下得出的企业价值与资本结构相关结论；新资本结构是出于企业治理角度、控制权角度、融资角度等等方面研究得出的结论，所以无论对企业资本结构进行什么样的研究，均不能脱离资本结构核心思想，所不同的只是研究前提假设情况及研究角度的不同。
由于企业在整个生命周期过程中的社会价值贡献是由企业初创期、成长期、成熟期及衰退期四个阶段社会价值贡献总和决定的，所以为了使得企业价值最大化就必须对不同的生命周期阶段进行不同的合适的资本结构配合，使得四个阶段总体价值最大化。正因为存在此问题而企业生命周期是一个连续不断的过程，并四个阶段并不是完全不相关、互相脱离的，所以在不同的生命周期阶段过度时存在资本结构过渡优化环节。例如，企业在初创期负债比例很小甚至为零，而在成长期、成熟期、衰退期资产负债比例慢慢提高，致使资本结构大不相同，所以在对不同生命周期阶段配合不同的资本结构时，需要将资本结构不断地进行适当地调整与优化，使得企业总体价值达到最大化。
二、企业价值最大化模型构建
企业在生命周期中的价值贡献是由初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段的价值折现值决定，也就是说企业在不同阶段的价值等于这四个阶段的价值贡献在不同时点上的折现值。因为在衡量企业价值的同时，存在对不同阶段上企业价值进行折现的问题，所以如何采取折现模型与怎么采取折现率将成为对企业价值评估的核心。
（一）折现率选择 由于企业资本一般分为债权资本与股权资本，所以对于不同的资本采用的折现率也不尽相同。对于债券资本，可以按照债券筹资中发生的成本来衡量其折现率；而对于股权部分，采用的折现率由资本资产定价模型决定，模型如下：
Ks=Rf+?茁×（Rm-Rf）
其中，Rf为无风险报酬率，一般采取长期债券利率，例如国库券利率进行衡量；?茁为股票的贝塔系数；Rm为平均风险股票报酬率。其中的式中Cov（RiRm）为该股票的收益与市场指数之间的协方差，?滓2m为市场指数的方差。
（二）模型构建 企业的资源来源于股权筹资与债券筹资，而企业的价值又是由企业的整体价值（实体价值）决定的，所以企业的整体价值就等于股权价值加上企业的净债务价值来衡量，股权价值可以通过企业股权现金流量按照股权成本折现来决定，债券价值可以通过债券现金流量按照债券筹资成本折现来衡量，故在评估企业价值时可以分别对股权价值与债券价值进行评估然后计算总和，模型如下：
企业实体价值=股权现金流量现值+债权现金流量现值
企业价值的衡量可以用企业资产账面价值或者市场价值来代替，虽然企业的账面价值并不能代表企业的真实价值，但是房地产上市公司的市场价值存在较大的市场溢价倍数且远远脱离了企业的实际价值，所以采用账面价值来代替企业价值比较合适。出于上述原因的考虑，以下涉及的企业价值均用公布的年报数据中资产负债表中的总资产账面价值代替。另外，需要说明是总资产账面价值中已经考虑了部分资产的坏账损失、累计折旧、固定资产减值准备、长期股权投资减值准备、累计摊销等后的净额。
三、实证分析过程
（一）房地产行业总体情况 具体如下：
（1）营业利润总额。 从我国房地产上市公司126家样本在2006 年~ 2009 年的营业利润额进行分析， 近四年营业利润总额分别为18719687258.80元、 33202041227.97元、 33075841840.16元、
46691649816.99元，营业利润总额变化趋势向上发展，见图1：
（2）资产规模。从我国房地产上市公司126家样本在2006年~2009年度的资产账面价值来看，我国房地产行业除了10家ST及6家数据资料不缺的上市公司，其余126公司在2006年~2009年的资产账面价值总计分别为416706392679.06元、639907628104.14元、839379510724.23元、1109475613082.00元，资产规模变化趋势稳步向上发展，趋势如图2所示：
（二）实证检验 具体包括以下方面：
（1）样本选取及分类。通过对我国142家房地产上市公司数据资料的搜集与分析，剔除6家年报数据不全或上市期间小于3年及一家境外上市公司新城B股，故以剩余136上市公司为总体样本，然后再剔除136家上市公司之中的10家ST企业，将剩余126家上市公司作为研究样本。
样本的具体分类标准为：0.1≤营业利润变化比率≤0.2或者-0.2≤营业利润变化比率＜-0.1时，企业处于初创期阶段；-0.1≤营业利润比率＜0.1时，企业处于稳定阶段；营业利润变化比率＜-0.2时，企业处于衰退期阶段；营业利润变化率>0.2时，企业处于成长阶段。从理论上讲，企业在初创期、成长期、稳定期及衰退期的营业利润变化率应当一致，要么全部为正数要么为负数，但是企业不同的会计年度经营期间内可能由于某一或多种因素的影响，导致企业在初创期可能表现出衰退期的特征，所以在考虑这一偶然因素后将一定范围内营业利润的小幅度波动率排除在外，也就是说处于初创期的企业营业利润变动率不一定必然为正数。
（2）描述性统计检验。通过对126家样本资产负债率数据的整理然后经过SPSS软件统计分析，得出资本结构统计表如表1所示：
从表1来看，总体上我国房地产上市公司资本结构差别较大，负债融资规模在不同的上市公司之间差别特别大。在2007年最高上市公司负债程度达到了资不抵债情况，最低为零；在2008年负债比例最低的上市公司与最高的上市公司差距达到了77.15%，最低与最高融资相差特别大；在2009年负债融资比例最低与最高相差为89.09%，也是非常高。
（3）相关性分析。具体过程如下：
第一，成长阶段分析。分析结果如表2所示。
从变量之间相关性来看，我国房地产行业上市公司资本成本函数值、每股净资产收益、资本结构三者之间紧密相关，资本成本函数值与每股净资产收益率之间相关系数为0.021，资本结构与每股净资产收益率之间相关系数为0.383，资本成本函数与资本结构之间相关系数为0.032。
结合此时71家样本来看，每股净资产收益率在10%以上的上市公司资产负债率全部处于40%至70%区间，但是数据特征表明处于40%至70%区间的资本结构不一定就能够使得企业价值最大化。所以上述的情况表明，企业资本结构处于40%至70%区间是企业价值最大化的必要条件，但不是充分条件，也就是说企业的价值最大化还得结合其它情况而定，但是要使得其企业最大化，适当的债务融资是必不可少得，且应该处于40%至70%这个区间。
第二，初创阶段分析。分析结果如表3所示。
从变量之间相关性来看，我国房地产行业上市公司资本成本函数值、每股净资产收益、资本结构三者之间紧密相关，资本成本函数值与每股净资产收益率之间相关系数为0.407，资本结构与每股净资产收益率之间相关系数为0.263，资本成本函数与资本结构之间相关系数为0.032。
结合此时18家样本来看，每股净资产收益率在10%以上的上市公司资产负债率全部处于30%至70%区间，但是数据特征表明处于30%至70%区间的资本结构不一定就能够使得企业价值最大化。所以上述的情况表明，企业资本结构处于30%至70%区间是企业价值最大化的必要条件，但不是充分条件，也就是说企业的价值最大化还得结合其它情况而定，但是要使得其企业最大化，低度的债务融资是必不可少得，且应该处于30%至70%这个区间。
第三，稳定阶段检验。结果如表4所示：
从变量之间相关性来看，我国房地产行业上市公司资本成本函数值、每股净资产收益、资本结构三者之间紧密相关，资本成本函数值与每股净资产收益率之间相关系数为-0.109，资本结构与每股净资产收益率之间相关系数为-0.321，资本成本函数与资本结构之间相关系数为0.410。
结合此时10家样本来看，每股净资产收益率在10%以上的上市公司资产负债率全部处于50%至75%区间，但是数据特征表明处于50%至75%区间的资本结构不一定就能够使得企业价值最大化。所以上述的情况表明，企业资本结构处于50%至75%区间是企业价值最大化的必要条件，但不是充分条件，也就是说企业的价值最大化还得结合其它情况而定，但是要使得其企业最大化，中等的债务融资是必不可少的，且应该处于50%至75%这个区间。
第四，衰退阶段检验。相关性分析结果如表5所示。
从变量之间相关性来看，我国房地产行业上市公司资本成本函数值、每股净资产收益、资本结构三者之间紧密相关，资本成本函数值与每股净资产收益率之间相关系数为-0.330，资本结构与每股净资产收益率之间相关系数为-0.052，资本成本函数与资本结构之间相关系数为0.090。
结合此时41家样本来看，每股净资产收益率在10%以上的上市公司资产负债率全部处于60%至90%区间，但是数据特征表明处于60%至90%区间的资本结构不一定就能够使得企业价值最大化。所以上述的情况表明，企业资本结构处于60%至90%区间是企业价值最大化的必要条件，但不是充分条件，也就是说企业的价值最大化还得结合其它情况而定，但是要使得其企业最大化，高度的债务融资是必不可少得，且应该处于60%至90%这个区间。
四、研究结论
（一）房地产部分上市公司资本结构与生命周期阶段不匹配 研究数据表明我国房地产行业上市公司在依据营业利润指标作为企业生命周期阶段划分，结合资本成本函数与企业价值最大化衡量指标及资本结构指标情况下，虽然房地产行业中部分上市公司在资本结构处于生命周期阶段的初创期、成长期、稳定期或者衰退期的最优资本结构区间范围内，但是其企业价值并没有实现价值最大化。这种情况表明，企业可能从财务特征上表现出了最优的资本结构，但是企业并没有在此良好的平台上创造出最好的业绩，这样就导致其并没有实现其价值的最大化。从企业价值最大化角度来看，企业要实现其价值最大化则其必须借助一定程度的债务融资，也就是说最优的资本结构是企业价值最大化的必要条件而非充分条件。
（二）房地产上市公司生命周期阶段呈现跳跃式的特点 依据我国房地产上市公司营业利润作为企业生命周期阶段划分的标准，通过对房地产行业126家上市公司样本2006年~2009年年报数据的分析研究，研究成果表明房地产行业上市公司现在虽然处于房地产行业发展阶段之中，但是各个上市公司情况各不相同且呈现出生命周期阶段跳跃性的特点。
（三）房地产上市公司最优资本结构是一个区间范围 从理论上讲，如果各个上市公司的常量数据一致，那么各个上市公司的最有资本结构应该是一个具体的点，为一定值。通过对我国房地产行业上市公司中的126家样本数据的分析研究，研究表明因为房地产行业上市公司得常量数据不一且差别较大，所以我国房地产行业最有资本结构呈现出一个区间范围而不是一个特定的值。另外，通过对对2007年成长阶段、2008年初创阶段与稳定阶段、2009年衰退阶段的资本成本函数、每股净资产收益率及资本结构数据的对比分析研究，表明处于成长阶段最优资本结构区间为40%至70%，初创阶段为30%至70%，稳定阶段为50%至75%，衰退阶段为60%至90%。
（四）最优资本结构在不同生命周期阶段之间缓慢过渡 通过对不同生命周期阶段最优资本结构区间（初创期30%至70%、成长期40%至70%、稳定期50%至75%、衰退期60%至90%）的分析，得出企业在生命周期的初创期、成长期、稳定期及衰退期四个阶段之间逐渐过渡，区间下限与上线逐渐上升，初创期下限为30%而在成长期下限上升至40%，成长期下限为40%而在稳定期上升至50%，稳定期下限为50%上升至衰退期的60%，在下限上升的同时，最有资本结构区间的上限也在上升。
（五）资本结构与企业价值在初创期及成长期正相关，在稳定期与衰退期负相关 通过对126家房地产上市公司的数据研究，表明我国房地产行业内的上市公司资本结构与企业价值在初创期及成长期正相关，在稳定期与衰退期负相关。在初创阶段资本结构与企业价值正相关，相关值为0.263；成长阶段资本结构与企业价值正相关，相关值为0.383；稳定阶段资本结构与企业价值负相关，相关值为-0.321；衰退阶段资本结构与企业价值负相关，相关值为-0.052。
参考文献：
［1］詹学刚：《权衡理论下最佳资本结构求解》，《中国乡镇企业会计》2008年第4期。
（编辑 刘 姗）