摘要:管理层收购作为一种资本运作的工具，为我国国有资本在竞争性领域内战略性退出提供了一种新的思路。它能够较为有效地解决企业中普遍存在的委托代理问题。但是由于我国的市场环境尚不完善，管理层收购的实践进展并不顺利。尤为关键的是缺乏合理、科学的定价机制，阻碍了管理层收购在我国的发展。本文从市场化的定价机制作为突破口，重点研究我国管理层收购中收购定价的市场化问题。
关键词: 管理层收购 国有企业 定价机制
一、引言
从20世纪80年代以来，国有企业改革一直是我国经济改革的热点与难点，先后经历了放权让利、两权分离和建立现代企业制度的种种探索，但是这些探索都没有从根本上改变国企效率低下的状况。其中最主要的主要原因就是国有股的产权模糊、产权主体缺位、国有股一股独大从而导致公司治理结构不完善，企业中缺乏有效的激励机制，管理者经营积极性不高，存在严重的管理层“内部人控制”问题。
党的十五大、十六大提出了建立现代产权制度发展混合所有制企业的改革。在此背景之下，管理层收购（即Management Buy-out，简称MBO）作为一种产权改革方式为我国国有资本在竞争性领域内战略性退出提供了新的尝试。MBO是指企业管理层通过外部融资收购本企业股权，所有权和经营权合而为一，从而达到降低代理成本、提高管理层激励的效果。然而，由于我国的特殊国情，MBO在实践中面临着许多难题，其中相当突出的一点就是收购定价问题。定价问题牵涉到各相关主体的利益，因此公允科学的定价是MBO成功与否的关键条件。2003年3月财政部叫停MBO的很大一部分考量就在于定价缺少合理依据，损害了广大中小股东和国家的利益，造成国有资产的流失。
二、我国MBO定价机制组成概述
在MBO过程中，最敏感也最重要的就是收购定价问题。定价过低会造成国有资产流失，定价过高又会影响国有企业实施MBO的积极性。我国的MB0带有强烈的国有企业改制性质，定价很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。
1.定价方法和定价依据
我国实施MB0的推动主体是政府，定价一般是以净资产为准进行收购，其它财务因素、公司内在价值很少考虑。《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作出了底线规定：协议收购的非流通股价格不低于每股净资产，要约收购的价格参照流通股价格。普遍认为，若转让价高于每股净资产，则国有资产没有流失，反之则反是。这更多体现出的是以国有资产是否流失为判定标准，割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系。
2.股权转让方式
根据《上市公司收购管理办法》等有关规定，各种收购主体具有平等的市场地位，转让要通过市场来完成定价。然而从我国现有的MBO案例来看，在非上市公司的MBO中，资产价格决定的基础是交易双方认同的资产评估机构作出的评估，最终形成于非公开的私下谈判；对上市公司来说，则采用协议收购国有股的形式来进行。但是，由于目前会计指标失真及股票二级市场价格不合理使企业价格的评估绝大多数取决于双方一对一的协议谈判，而国有资产的所有者虚位，使得在企业的高管代理国有股东出售国有股权的过程中，买方和卖方实际上是同一方。因此所进行的谈判或者协议转让透明度非常低，最终确定的交易价格并没有科学的评估依据。
三、我国MBO定价机制中存在的主要问题
在上市公司特殊的股权结构和国企高管人员由政府委派的背景下，形成了中国管理层收购定价机制的特有问题，主要集中在以下三个方面：
1.定价依据不合理
企业的价值最主要的要根据其未来成长性来决定，而每股净资产并不是衡量股权内在价值的合理估计。每股净资产的计算依赖于所采用的会计核算方法，并且反映的是历史成本，并不能反映公司的未来获利能力，也不能反映企业的无形资产价值。而且由于净资产是企业账面价值，就使得管理层利用其与股东之间的信息不对称，通过调剂或隐瞒利润的办法压低每股净资产，从而实现低价收购成为可能。另外，由于缺乏统一的市场监督和制约机制，导致了对企业资产的评估不可能采取科学的评估方法。无法保证评估机构不会为了其自身利益，违背其职业规范去迎合企业的要求而采取不科学的评估方法。最终导致资产评估结果不能公允合理地反应资产的真实价值，从而在产权交易过程中失去了参考的基本标准。
2.竞价机制不完善
MBO作为一种市场行为，合理的价格应该是通过尽可能多的买方来参与价格竞争来确定。目前在我国MBO的定价是一对一谈判的结果，收购价由少数人决定，管理层在没有竞争者的情况下，可以以低于净资产的价格轻松获得大量股份。这种竞争机制的不完善主要可以分为以下四个方面：第一，我国的MBO的产权交易市场发展起步较晚，各方面制度还不完善，一方面存在着市场分割，各种不同地区和类型的产权市场并存而平均交易量却十分有限，此外各市场的交易规则也不尽相同，另一方面政府的主导使得产权市场带有浓重的行政性，不仅影响其有效性，甚至成为了幕后交易的场所。第二，我国MBO案例基本上是场外交易，收购方式基本上是由管理层与控股公司代表进行谈判而达成的协议收购，游离于统一的市场监督和制约机制之外。交易过程的不透明和定价的可操纵是一对一的协议定价方式最显著的问题。最后，我国对外部投资者的发展和培育还没有给予充分的支持，中介机构发展比较滞后。并且由于信息不对称，外部投资者往往不能及时获得国有股权转让信息，导致其不能参与竞购，也无法帮助寻找合理的定价。
3.信息披露不充分
信息披露对保证交易的公平性是至关重要的。而我国正处于资本市场发育的初期阶段，各方面的制度建设尚不完善，在信息披露的实施与监管方面存在着诸多不足，这也是导致缺乏外部收购者的原因之一。在缺乏竞价者的情况下，管理层便可以最大限度压低转让价格，有损国有资产和广大中小投资者的利益。另外由于协议转让方式的实施过程缺乏信息披露和必要的市场的监督，也在很大程度上导致了暗箱操作。不规范的政府行为也是信息披露不充分的一个原因，一些引入竞价机制和在产权交易市场交易的MBO表面上看起来公开、公正，而实际上却带有行政目的，和原本的一对一协议定价方式没有任何区别。
4.中介机构不完善
我国的中介服务机构不发达，从业经验欠缺，行为不规范，市场参与力度不够。中介机构应当始终贯穿于MBO全过程，既可以提供对企业价值的标准化评估，又可以提供必要的税收和法律方面的服务，以及参与收购策略、融资策略的制定。在足够的数据支持和较强的透明度下的交易价格自然更趋于合理化，使得管理层在收购中企图倚仗自身信息优势获益的可能性大大减小。然而从我国现有的市场体系来看，中介机构很不成熟，这就导致MBO这种需要很强专业性服务的操作过程难度加大。
综上所述，由于我国企业MB0中缺乏市场化的定价机制，使管理层能够以低价取得公司的控制权，一方面有可能导致国有资产的流失，另一方面也使资源得不到有效的配置。在这种情况下，外部收购人即使提供了合理的价格，并且具有为企业未来的价值增长提供新的驱动能力条件，也无法通过市场化的手段得到上市公司控制权的机会。
四、启示和政策建议
市场经济是以市场作为资源配置的基础性手段的经济运行模式，市场化是以市场作为资源配置的基本手段的改革进程，而价格机制就是市场机制的核心。为了解决MBO收购过程中的国有资产流失，重中之重是将收购过程中的定价机制从私下谈判式的协议转让向市场化定价机制转变，具体说来可以从以下几个方面进行改革。
（一）采用科学评估方法
相比较我国以净资产为定价基础的方法，在资本市场相对成熟的西方国家，除参考每股市价和市盈率之外，同时也非常注重经营现金流，不仅包括对公司现有资产的静态评定，也包括对其未来可持续盈利的预期估量。采用科学、合理的价值评估方法对MBO定价非常重要，评估价值应当能够衡量和体现出企业的盈利能力与发展能力，成为产权交易可以依据的基价。因此要根据不同的评估目的建立相应的评估标准，采取相对应的评估方法，并且应由专门从事该业务的资产评估机构来进行，通过第三方评估以保证价值评估的公正性和方法的科学合理性。
（二）引入合理竞价机制
要保证交易价格的公正性，最好的办法就是由多个收购主体参与竞争，以防止单边交易引发暗箱操作。这可以在以下两个方面着手：第一，建立起健全的产权交易规则和监管制度，将国有企业产权交易纳入规范的产权市场，通过公开竞争形成价格发现机制，规范的产权交易市场也有利于对交易的监管。同时，政府要由主管产权市场职能转变为监管市场职能，减少通过行政手段干预市场，真正做到市场化运作。第二，引入投资性中介机构参与收购可以提供足够的竞价者，避免目前一对一的协议收购方式造成的价值低估。应当放开准入管制，支持投资性中介机构参与到收购中来。
（三）加强信息公开披露
只有信息公开才能形成充分的市场竞争，通过广泛征集受让方，实行招投标形式，以杜绝暗箱操作，逐渐形成管理层收购价格的市场发现机制。同时，公开披露信息还有助于资产评估机构认真按照市场的规律，采取适合企业现实及其改革方案的评估方法，从而杜绝其因受被评估单位影响而任意评估的行为，使得评估结果具有可行性和可验证性。因此应建立一套针对MBO事前、事中信息披露的法规，规定收购的发起、收购的进展动态等应按照规定的内容、方式、时间在公开的场所披露产权转让的信息，形成市场化的竞价机制。
（四）培育中介服务机构
专业中介机构在MBO过程中发挥着重要作用，而我国中介机构发展比较缓慢，不能满足MBO正常的需要，尤其资产评估机构没有起到其应有的作用。因此应当尽快培育、发展独立公正、规范运作的多种多样的专业化市场中介服务机构，放开准入管制，支持参与收购，并发挥监督作用。并建立中介从业人员激励约束机制和中介机构执业的法律规范和监管体系，建立政府监管、行业自律和法庭诉讼相结合的体制，增加腐败交易的成本。
管理层收购作为我国国有产权改革的一种新的尝试，引起了企业界和学术界的广泛关注。收购定价是我国企业实施MBO的一个核心问题，建立市场化的定价机制意义重大，必须把定价交给市场，才能保证转让价格的公平、公正、公开。
参考文献：
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（责任编辑：何秀秀）