在短短5年的时间里，辽宁方大集团在中国资本市场大显身手―频繁收购陷入困境的国企，之后通过改善公司治理、重新配置资产等手段，令其焕发出新的生机。伴随其对方大炭素、方大特钢、ST化工的收购完成，A股市场上的“方大系”已经俨然成型。
国有体制下代理人缺位导致国有资产严重受压的背景，为辽宁方大并购模式的不断复制提供了土壤，使其得以低成本收购国企。当然，方大屡屡“蛇吞象”，实现低成本快速扩张，离不开两个“神秘”杠杆：其一是非完全市场化的协议收购；其二是非市场化或半市场化的行政力量的强力介入。这是方大财技的核心，正是依靠这两个杠杆，方大在低价获得国企资产后，再以市场化的方式高额定价，于是，我们看到一个个方大系“点石成金”的故事不断上演。
*黄张凯为清华大学经济管理学院金融学副教授，牛津大学金融学博士。主要研究方向是公司金融、制度经济学、商业模式、私募股权等。
2011年11月17日晚间，ST化工（000818）发布公告称，其控股股东辽宁方大集团（简称“方大”）于11月16日将其所持ST化工266177757股股份办理完毕过户手续。民企方大由此成为ST化工第一大股东。加上此前收购的方大炭素（600516）和方大特钢（600507），方大在A股市场上已经控制了3家上市公司，至此，其已完成在炭素、矿业及煤气、钢铁、化工、房地产领域的布局，一个国内资本市场上的“方大系”俨然成型（附图）。在当前众多民营系纷纷陨落之际，“方大系”的悄然崛起显得颇为另类。
伴随着“方大系”的快速壮大，其1973年出生的年轻掌门人方威自2008年以23.6亿元的身家登上“新财富500富人榜”以来，个人财富节节攀高。在2011年“新财富500富人榜”上，方威以95亿元的财富额跻身富人榜的前100位，同时位列针对40岁以下富人排名的榜单―“2011新财富青年富人榜”第9位，名次甚至高于陈天桥、李兆会等著名少壮派富豪。
除了方大集团董事局主席，方威头上还有诸多“光环”：辽宁省第十届人民代表大会代表、辽宁省人民检察院检察监督员、辽宁省教育基金会理事会理事、抚顺市“明星民营企业家”等等。不过，这位年轻的富豪低调异常，他没有在上市公司担任高管职务，也极少出现在媒体面前。而对于方威的第一桶金，网上较为一致的说法是：“方威最早发家于辽宁抚顺，开始的时候做的是废铁收购的生意，收购废铁卖给当地的钢铁厂，后来，因为一家钢铁厂欠了他的钱还不上，便用一个铁矿抵债，当时的铁矿并不值钱，但没想到过了几年，铁矿的价值飙升，方威由此发家。”
其后，方威领导下的方大集团进行了一连串的国企并购：
公开资料显示，2002年，方大集团成功重组抚顺炭素有限责任公司（简称“抚顺炭素”），开始进入炭素行业，并于当年实现扭亏为盈，初步确立了炭素业务的发展方向；
2003年，成功重组抚顺莱河矿业有限公司（简称“莱河矿业”），开始进入资源行业，再次实现当年扭亏为盈；
2004年，成功重组沈阳炼焦煤气有限公司（简称“沈阳炼焦煤气”），在冶金行业产业链再次布局，并进入了公共服务行业，将方大业务与城市民生直接关联；
同年，成功重组成都蓉光炭素股份有限公司（简称“蓉光炭素”），完成了西南区域的布局，产品技术的整合带来了新的增长空间，其炭素板块业务进入技术提升阶段；
2005年，成功重组合肥炭素有限责任公司（简称“合肥炭素”），完成了东南区域的布局，其炭素板块进入向规模化发展阶段，在产品系列、技术储备方面完成了基础准备工作。至2005年末，方大集团总资产达到13.95亿元，当年实现净利润2769万元。
但真正给方威带来财富传奇的，却是方大在A股市场一系列“点石成金”的困境国企并购。2006年6月，辽宁方大接手海龙科技（后改名方大炭素）；2009年8月，接着并购长力股份（后改名方大特钢） ；2010年7月又将*ST锦化（后改名ST化工）收归麾下，成为*ST锦化的实际控制人。
研究发现，“方大系”所并购的这些国有上市公司，无不存在严重的治理结构问题。公司治理不力、业绩每况愈下，而公司的风险却在不断加大，最常见的是层出不穷的违规担保、滥用职权、贪污腐败，最终，企业经营风险和财务风险双双恶化。在这种获利能力被扭曲、风险被“人祸”放大的情况下，国企资产严重受压，企业价值也相应地被市场严重低估，方大正是借此机遇，通过左右腾挪，对三家濒临绝境的国企实施低成本收购，之后通过改善公司治理、重新配置资产等手段，使它们又焕发出新的生机。
究其根本，“方大系”爆发式增长离不开两个神秘杠杆。
非完全市场化的协议收购，是方大低成本快速扩张的第一个杠杆。协议收购是指投资者在证券交易场所之外，与目标公司的股东（主要是持股比例较高的大股东）就股票价格、数量等方面进行私下协商，购买目标公司的股票，以期达到对目标公司的控股或兼并目的。由于中国上市公司股权结构的特殊性，协议收购是中国并购市场最为多见的交易方式，这种交易模式的市场化定价程度远不及诸如恶意收购之类的公开市场收购。关键的问题是，对国有资产进行协议收购，这往往会更加严重低估本已受压的标的价值。
非市场化或半市场化的行政力量的强力介入，是方大扩张的第二个杠杆。政府“无形的手”始终在幕后影响着收购的整个进程，这些政府机构位高权重，手握生杀大权，他们的偏好和喜爱在很大程度上能够最终左右结果，使得协议收购的倾向性更加明显，甚至公开竞价的过程也变得非市场化或半市场化，这样就更有利于和政府关系密切的收购方，他们也可以借此低价和便利收购，这是“方大系”扩张的第二个成功要素。
实际上，这两个杠杆的存在，就不可避免地带来了如何对非流通的国有股股权定价问题、如何防止内幕交易和以权谋私问题，以及如何保护中小股东权益和其他利益相关方的问题，这些问题也往往是收购方并购国企的可乘之机。
正是依靠这两个神秘杠杆，“方大系”能够低成本快速获得困境国企，并顺利借杠杆作用解决并购重组的难题。
“方大系”的这种杠杆扩张，本质是制度套利。由于中国市场化进程中的不完善，导致了某种程度上的双轨制，股市之外更多的是行政定价，股市之中是市场定价。当然，随着公司治理、政府法规及体制、资本市场的逐一完善，这种双轨制最终必然要消失，而类似方大系的暴利神话，亦会随之消失，但这将是一个漫长的过程。受压资产、协议收购和政府强力介入将还是国企并购的最大议题，“方大系”也正是依靠这两个杠杆在低价获得受压国企资产后，再以市场化的方式获取高额定价，实现了个人财富神话，于是，我们看到辽宁“方大系”一个个“点石成金”的故事在中国资本市场不断上演。