财务分析体系是指对财务分析目标、内容以及其相互关系的界定和安排，财务分析体系并非一成不变，分析视角不同、目的不同或者财务信息的供求关系不同都会对财务分析体系产生影响。传统的财务分析体系以ROE为核心，忽视了财务分析与企业价值之间的关系，另外ROE指标本身具有短期性和易操纵性，因此有必要对其进行改进。现金流量是企业最为核心和重要的资源，通过对企业现金流转状况的全面分析可以反映企业生产、经营活动的动态情况；同时由于现金流量受人为操纵的程度较小，所以更能敏感和准确地反映企业真实的财务状况。
一、财务分析体系总体构想
传统财务分析将落脚点放在了企业的盈利水平指标上，以ROE指标为基础拓展出了企业营运、盈利、偿债、发展等单项财务能力。企业财务分析的落脚点应该放在企业的整体价值上，也就是说财务分析所提供信息应该准确反映企业价值的变化，从而为利益相关者提供决策相关的信息。拉巴伯特在1986年提出了一个基于现金流量的价值评估模型（Rappaport Model），该模型将企业的价值和现金流量紧密联系起来，即：
企业价值=未来自由现金流量/加权平均资本成本
该模型分析了影响企业价值的基本动因，并且将企业价值和现金流量结合起来进行分析，对人们从现金流视角探讨企业财务分析体系的构建具有很好的借鉴作用。但该模型所探讨的企业价值仅仅站在了股东角度，忽视了企业其他利益相关者对财务信息的需求。在拉巴波特价值评估模型的基础上，本文提出基于利益相关者的企业总体价值评估模型及财务分析体系（见图1）。
从图1可以看出，股东增加值和其他利益相关者增加值是决定企业价值的主要因素，而企业经营现金流、成长率、资本成本和其他利益相关者现金流则共同决定了股东增加值和其他利益相关者增加值的大小。
基于上述分析本文将财务分析的具体内容划分为营运水平状况、盈利质量状况、投资保障状况、债务保障状况和社会绩效状况五部分。其中营运水平状况、投资保障状况和盈利质量状况反映企业经营现金流量，投资保障程度与企业未来现金流的增长状况密切相关，债务保障程度状况直接反映企业再融资的能力及资本成本的大小，社会绩效状况与其他利益相关者和企业之间发生的现金流量状况密切相关，包括企业在环境保护、社会责任、社会公益、职工权益保护、商业道德等方面的表现。
二、基于现金流视角的财务分析体系主要指标
根据前文构建的财务分析体系，本文选择了16个基于现金流量的评价指标反映企业五个方面的状况。具体见表1。
第一，债务保障状况分析指标。债务保障状况分析指标主要关注企业现金流量对现有债务利息、本金以及其它强制性支付义务的保障程度，这是企业财务稳健程度和再融资能力的集中反映。本文构建了4个现金流指标来反映企业债务保障状况，其中强制性现金支付比率是首次尝试应用于财务绩效评价。
（1）强制性现金支付比率，反映企业是否有足够的现金来满足必须支付的债务和各项经营活动费用的需要。
强制性现金支付比率=现金流入总额/（经营活动现金流出额+偿还债务本息金额）。
该指标如果小于1则说明企业的支付压力较大。2000至2007年全体非金融上市公司的加权平均值为1.4左右，说明上市公司现金总流入中有30%左右可予以自由支配。该指标越高反映企业财务弹性越大、抵御财务风险能力也就越高。
（2）现金股利支付倍数，反映经营现金流量对现金股利的保障程度。
现金股利支付倍数=经营活动现金净流量/现金股利。
现金股利支付的硬性约束较少，企业可以通过财务政策来调整现金股利的金额，但由于现金股利可以更好地向资本市场传达财务状况良好的“信号”， 所以越来越多的上市公司倾向于发放现金股利。如果该指标过低则说明企业承受较大的现金股利支付压力， 2000年至2007年全体非金融上市公司的加权平均值为6.1左右，从上市公司的总体股利支付状况分析现金股利的支付仍然偏低。
（3）全部债务现金比率，反映企业现金性资产对企业全部债务的保障程度。
全部债务现金比率=现金及其等价物/全部债务×100%。
2000年至2007年全体非金融上市公司的加权平均值为24.22%。如果企业债务期限较为合理的话，该指标在20%左右即可保证上市公司正常的债务支付需要；指标值越高反映企业现金持有水平越高，是观察企业债务保障程度最为关键的指标。
第二，营运水平状况分析指标。 营运水平状况分析指标主要从现金流转的角度关注企业的营运状况，反映企业的具体营运状况和资产管理能力， 其中销售收现增长率首次应用于财务绩效评价。
（1）销售收现增长率，反映销售商品、提供劳务所收到现金流的增长状况，等于计算期与基期销售商品、提供劳务收到的现金之差除以基期销售商品、提供劳务收到的现金。该指标对营运状况的反映剔除了企业信用销售的情况，比采用营业收入指标更为准确、客观。
（2）现金循环次数是与现金循环周期相对应的指标，该指标越大说明企业的资金利用效率越高。
现金循环次数=360/现金循环周期。
现金循环周期反映企业从垫付现金到回收现金所需的平均时间。
现金循环周期=存货周转天数＋应收账款回收天数－应付账款递延天数。
其中应付账款递延天数反映企业通过商业信用方式占用供应商资金的周期。理论上分析递延天数越长对企业越有利。但通过对上市公司的分析发现，应付账款递延天数与企业的营运状况相关性不高，正常企业的应付账款递延天数大部分分布在30至100天之间，但一些财务状况较差的企业由于享受不到信用销售的条件反而递延天数较少，也有部分ST企业由于所欠应付账款长期未能偿还造成该指标达到了1000多天。
综合以上分析，应付账款递延天数仅是一个参考性指标，可以考虑将应付账款递延天数设定为0，即不考虑应付账款递延天数的影响。
（3）流动资产现金比率，反映流动资产中现金的构成比率。
流动资产现金比率=现金及其等价物/流动资产×100%。
现金及其等价物是企业流动性最强的资产，该比率越高反映企业流动资产的变现能力越强。通过对2000至2007年全体非金融上市公司的财务数据分析，发现该指标的年度加权平均值在30%左右，并且不同年度之间基本保持稳定，说明该指标能较为稳定可靠地识别出企业的营运水平。
第三，盈利质量状况分析指标。盈利质量状况分析指标主要关注企业收益的现金含量和企业资产创造经营现金流的能力，该类指标越高则盈利质量越好。基于现金流量的盈利质量状况指标克服了传统盈余相关指标的缺陷，对于识别企业财务绩效水平具有重要作用。
（1）每股经营现金净流量，反映每股所产生的经营现金净流量。
每股经营现金净流量=经营活动现金净流量/期末总股本。
全体非金融上市公司2000年至2007年加权平均的每股经营现金净流量为0.28元左右。每股经营现金净流量和每股营业利润是关联度较好的两个指标，但每股经营现金净流量相对每股营业利润具有更好的可靠性，是反映企业盈利质量水平的核心指标。
（2）经营现金净流量总资产收益率，反映每一元总资产所产生的经营现金净流量。
经营现金净流量总资产收益率=经营活动现金净流量/总资产×100%。
该指标越高说明总资产的现金回报越高。相对于传统的总资产收益率，经营现金净流量总资产收益率用经营现金净流量代替了权责发生制下的利润指标，一定程度上提高了财务指标的客观性和可靠性。全体非金融上市公司2000年至2007年的年度加权平均值分别为5.85%、7.47%、8.26%、8.05%、8.51%、8.83%、8.82%和9.16%，该指标年度均值大都稳定地保持在8%左右，符合财务分析对指标的要求。
（3）销售现金比率，反映每一元销售收入所得到的经营现金流量净额。
销售现金比率=经营活动现金流量净额/含税销售收入×100%。
其中含税销售收入以主营业务收入×1.17近似代替。对于当年营业收入为零的个别上市公司，可以认为其财务状况极端异常，该指标赋值-200%。2000年至2007年的年度加权平均值分别为8.34%、12.56%、12.89%、10.92%、7.77%、7.87%、7.23%和11.92%。从销售现金比率分析，上市公司的盈利质量从2002年以后有下降的趋势，这可能主要和应计收入的高估有关。
第四，投资保障状况分析指标。投资保障状况分析指标重点关注现金流量对企业投资支出的保障能力，投资保障程度越高则预期未来的可持续成长能力越好，主要包括以下三个指标，其中经营融资与投资比率、折旧摊销经营现金流量比率是首次尝试应用于财务绩效评价。
（1）现金再投资比率，主要衡量经营活动现金再投资于各项经营资产的能力。
现金再投资比率=经营活动现金流量净额/（固定资产总额+长期投资+其它长期资产+营运资金）×100%。
该比率越高，表明企业可用于再投资在各项资产的现金越多，企业再投资能力强；反之，则表示企业再投资能力弱。2000年至2007年全体非金融上市公司现金再投资比率加权平均值为13%左右，一般认为该指标超过10%即为理想水平。
（2）经营融资与投资比率，反映经营活动现金净流量与投资现金支出的比例关系。
经营融资与投资比率=经营活动现金流量净额/投资活动现金流出额。
该指标越高反映经营活动创造的现金流量对投资现金支出的满足程度越高，2000至2007年全体非金融上市公司经营融资与投资比率的加权平均值为0.84，说明上市公司的经营融资还不能充分满足投资支出需要。
（3）折旧摊销经营现金流量比率，折旧摊销作为企业的非付现成本是企业经营现金流量的重要来源，但是企业的经营现金流量必须大于折旧摊销总额才能保障现有资产的增值和完整，从而保证企业有足够的资金满足将来资产更新的需要。
折旧摊销经营现金流量比率=经营现金流量净额/折旧、摊销总额。
2000至2007年全体非金融上市公司折旧摊销经营现金流量比率的加权平均值为2.05，如果该指标显著低于1说明企业的经营现金流量全部来自原有资产的折旧摊销基金，企业保障投资与可持续发展的能力不足。
第五，社会绩效状况分析指标。社会绩效状况分析指标重点关注除股东以外的其他利益相关者与企业主体之间的现金流转情况，主要反映了企业履行社会责任的情况，主要包括以下三个指标：
（1）为职工支付现金与销售收入比率，反映每一元销售收入中企业职工所获得的现金回报。
为职工支付现金与销售收入比率=为职工支付现金总额/主营业务收入。
（2）环保及公益性支出增长率，反映企业用于环境保护资本性投入、一般费用性现金支出以及社会公益性捐赠支出的增长情况。
环保及公益性支出增长率=（环境保护资本性投入与一般费用性的现金支出增加额+公益性捐赠增加额）/基期环保及公益性支出。
（3）净上缴税费与净资产比率，反映每一元账面净资产所贡献的税收金额。
净上缴税费与净资产比率=（上缴税费金额-税收返还金额）/平均净资产。
上述五个方面指标从现金流转角度反映了企业财务状况，是企业总体价值的直接体现，对上述指标体系的理解应侧重全面和动态发展的观点。首先，该指标体系虽然从不同方面反映企业的财务状况变动，但它们是一个相互作用、相互影响、紧密联系的整体，应以全面的观点从企业整体入手，而不能将其分割开来分析。其次，每个方面的指标并非一成不变，不同企业应结合企业自身的具体情况选择最适合的指标；同一企业在不同阶段由于基本状况发生变化也应该选择不同的指标。此外，企业还可以针对以上五个方面构建一些综合性指标，如反映企业总体现金流转状况的现金流量协调度等。
总之，基于现金流视角的财务分析体系相对于传统财务分析体系具有明显的优点，如财务指标更加可观、敏感，分析内容直接反映企业的总体价值，会计规范变化对分析结果的影响较小等等；但现金流视角下的财务分析体系也有其自身的缺点，运用该体系应注意以下问题：
一是现金流量分析体系从现金流转角度分析企业的财务状况，进而反映企业的总体价值，但单纯使用现金流分析体系无法全面反映企业财务状况的所有细节。因此应针对现金流量指标的不足，考虑加入个别关键的非现金流量指标或者是重要的非财务指标，这有助于提高财务分析结果的客观性和全面性。
二是现金流指标的评价标准有待进一步研究。传统财务指标的评价标准已较为明确，但现金流指标的评价标准却尚不明确。另外，不同类型、不同行业的企业现金流转状况差异较大，因此应有重点的针对不同行业、不同类型的企业研究现金流转的规律，重点掌握企业现金流指标的评价标准。对于具体的企业，可以将历史较好指标、预算指标或者行业指标等作为评价标准，同时结合企业具体情况对评价标准不断进行修正，从而得出比较客观的财务分析结论。
三是注意甄别和排除突发事项对现金流信息的影响。从本质上看，现金流量信息是建立在收付实现制的基础上，因此某些突发事项如债券或股票的发行、大规模的企业兼并或收购等都会对现金流量指标产生巨大的影响。因此在分析过程中应注意甄别和排除这些突发事项的影响，使财务分析结论更为客观。
参考文献：
［1］张先治：《构建中国财务分析体系的思考》，《会计研究》2001年第6期。
［2］张新民、王秀丽：《以透视核心竞争力为目标的财务分析体系的建立》，《管理世界》2006年第11期。
［3］袁业虎、曾雯雯：《企业综合财务分析体系的构建》，《统计与决策》2007年第23期。
［4］汤谷良、朱蕾：《自由现金流量与财务运行体系》，《会计研究》2002年第4期。
［5］陈志斌：《基于自由现金流管理视角的创值动因解析模型研究》，《会计研究》2006年第4期。
（编辑 向玉章）