中图分类号：F832文献标识：A文章编号：1009-4202(2012)03-000-02 摘要卖空制度在2008年金融危机以来又成为金融学研究的热点话题。然而对卖空的支持与反对并存。本文对卖空的定义及其分类进行了详细阐述，并采用实证证据发掘了卖空操作的动机，表明卖空的动机多种多样。同时金融市场的发展使得卖空的市场操纵动机在交易中所占比例降低。
关键词卖空对冲市场操纵
一、前言
2008年9月为应对金融市场波动风险，许多国家采取了限制证券卖空措施。该限制的实施再次激起了对卖空市场功能的争论。卖空的支持者认为卖空是价格发现机制的必不可少的一部分（Boehmer，Jones and Zhang 2009，Kolasinksi，Reed and Thornock 2009），其在提供流动性和提高金融市场价格发现效率方面发挥着重要作用。如果禁止卖空，股价将不能反映所有信息。低效的价格发现机制意味着经济资源的非合理配置。卖空通过提高市场中的潜在供应而提高流动性，同时，较大的交易量再次降低了交易成本从而提高了市场效率。而卖空的反对者则集中于批评卖空导致的价格操纵（Shkilko，Van Ness and Van Ness 2008）。
证券卖空是成熟证券市场普遍实行的一项交易制度。Diether，Lee and Werner（2009a）的研究表明卖空在金融市场中甚为普遍，2007年下半年，40%的交易有卖空者参与。
2008年9月至2008年10月期间世界多国采取了短暂的卖空限制措施。英美德等国禁止了银行和保险公司等特定金融证券的卖空，澳大利亚、韩国和中国台湾禁止了所有证券的融券卖空和裸卖空，而日本和新加坡只是加强了裸卖空的监管。值得注意的是中国香港和新西兰并没有采取任何限制措施。有趣的是，此时中国大陆允许投资者融资融券以促进受到量价齐跌重创的中国金融市场的发展。查看世界各国卖空制度的发展历程，不难发现，大多数情况下是允许卖空的，然而在市场下跌时易被看作危险的投机工具，一般情况下市场萧条伴随着卖空的限制或禁止。世界范围内各国间卖空制度也存在差异，同时各国卖空的可行性与合法性随着时间变化也发生着变化。制度的频繁干预表明关于卖空有利还是有害的问题尚缺乏清晰的结论。
考虑到卖空交易的普遍性和对市场的潜在危险，进一步研究卖空在金融市场中的作用无论对于投资者，还是市场监管部门和学术界都具有重要意义。
二、卖空定义及分类
卖空是指卖空者基于证券价格下跌的预期，从经纪商或机构投资者处借入证券并出售的交易行为。通俗来说，卖空者卖出借来的股票（往往需要保证金），期望价格下跌从而能够以较低的价格将该股票买回并归还出借者，以此获取利润。卖空者“卖高买低”(被称为“做空”)，而不是“买低卖高”（被称为“做多”）。通过证券卖空，投资者可以套取卖空与购回股票之间的价格差额；同时，投资者的私人信息也可以反映在股票的市场价格之中。
卖空包括两种基本类型和一种衍生类型：融券卖空、裸卖空（Naked Short Sale）和净空头头寸。
融券卖空是指是投资者基于股价下跌的预期，向证券公司或其他金融机构借入相应的股票以售出的行为，具体操作为：卖空者（证券融入者）从证券出借者（融出者）处借得证券，两者同时签订融券协议；卖空者出售证券并将借得的证券交割给买方；证券融出者要求融入者以现金或其他有价证券为该融券合同进行抵押，并向融入者支付利息。融入者获得抵押品（通常为卖空所得收入）利息，该利息率通常低于市场利率，被称为折扣利率。市场利率与折扣利率的差叫做融券利率，即证券融出者者获得的利率和融入者支付的利率。当平仓时，融入方从市场上买入相同证券归还融出方。融出方将抵押品连同以折扣利率计算的利息交付融入方。只要融出方不要求归还证券并且融入方能够满足保证金要求，融券卖空没有法定的期限要求。
裸卖空是指在没有事先借入相应数量的股票或不能保证借到相应数量股票的情况下卖出股票的行为。当进行裸卖空交易时，卖空者必须能够在很短的时间内买到股票或者能够在交割之前借到股票。如果裸卖空者能够在卖空交易当天买到股票，就避免了付出融券卖空中的融券利息，此时卖空者的经纪人将对冲该股票的多空头寸，交易者只需付出两者的差额作为交割。如果卖空者交易当天没有买到股票，他们必须借到股票并将卖空所得作为抵押，从而发生了融券费，也就是融券卖空。如果卖空者不能完成交割将发生违约。裸卖空是卖空备受指责的焦点，然而并非所有的裸卖空都是滥用的和故意的。裸卖空经常被用作日内交易，开立头寸后在同一交易日的晚些时候平仓。此外，当做市商没有某特定股票的充足供给时可采用裸卖空以满足客户需求。通常卖空者有合理的把握能够借到相应股票，某些情况下可能由于难以控制的因素导致不能及时借到股票进行交割而发生违约。
净空头头寸指裸卖空、融券卖空或者复合头寸轧平后的净空头头寸。卖空过程的参与者通常可分为三类，分别为证券融出者、证券融入者（即卖空者）和代理或中介机构。证券融出者指大的机构投资者，包括共同基金、保险公司、退休基金和捐赠基金等。证券融入者（即卖空者）包括对冲基金、期权做市商和ETF基金的对手方。代理或中介机构是为证券融入融出提供便利的机构，包括托管银行、经纪交易商和一级经纪人。
三、卖空的动机
卖空的原因多种多样，包括套期保值、套利、避税动机和市场操纵。
卖空是对冲策略的重要工具。市场参与者通过同时持有多头和空头头寸，锁定利润，规避资产价格向不利方向变动的风险。衍生工具发行人和期权做市商通过卖空来对冲价格风险以达到市场中性。例如，当做市商卖出看跌期权时，他们通常通过卖空标的股票以对冲该笔交易。Figlewski and Webb （1993）指出看跌期权买方卖出股票的期望通过期权市场转换为具有较低成本和受限较少的市场专业参与者的卖空操作。Figlewski and Webb （1993）考虑了期权做市商和专业投资者的对冲活动，其研究表明期权存在和空头头寸的平均水平正相关。对冲基金采用卖空对其投资组合进行套期保值。对冲基金是具有广泛投资授权的金融工具，它可以对广泛的资产进行多空操作，用空头头寸对冲多头头寸的大部分风险。与做市商不同，其对冲范围非常广泛。对冲基金可能做多有吸引力股票的同时做空同一商业部门的无吸引力股票，或者做多有吸引力的部门或国家的同时做空没有吸引力的部门或国家。
卖空是套利的重要工具。套利策略发生于当高度相关资产的相对价格偏离于均衡价格时（对冲基金套利通常采取该种策略），通常包含双向交易。买入价格较低证券的同时卖出价格较高证券，当价差向长期均衡价格收敛时即可获取利润。尽管同时做多和做空股票本身不能获利，但当存在价格与现货市场相关的第二种资产时，就存在套利机会。最明显的例子就是期权、期货。投资者也可以对股票和可转债间的价格差异进行套利或者卖空收购公告中并购方的股票。Brent，Morse and Stice（1990）调查了期权和其他证券的存在提供的卖空套利机会。投资者可以采用期权、卖空和其他证券的不同组合方式套利。横截面结果表明有期权上市或可转债的公司有更高的空头头寸。Kot（2007）也发现了纽交所和纳斯达克市场中卖空活动与代表可转债、期权上市和并购活动的虚拟变量正相关。
卖空的避税动机。投资者对于已经拥有多头头寸的证券进行卖空操作被称为卖空资产盒，该操作使得投资者锁定利润确推迟了资本利得（或损失）的确认时间，广泛应用于递延应税所得。然而美国的纳税人减负法案（TRA97）消除了利用卖空资产盒策略递延资本利得税的机会（Arnold, Butler, Crack and Zhang, 2005）。他们检验了空头头寸的决定因素，表明TRA97之前，卖空资产盒是非常流行的交易策略。Kot（2007）使用1988-2002期间的纽约交易所和纳斯达克股票来检验卖空动机，与Arnold, Butler, Crack and Zhang（2005）的结论一致，卖空的避税动机在1997年纳税人减负法案之前存在，在该法案实施后消失。
四、卖空与市场操纵
尽管卖空的动机多种多样，与股票市场价格下跌相关的投机动机备受诟病。这反映了普通人的共识：股价下跌是卖空导致的，同时卖空能够导致不公平的投机利润。然而，操纵价格的动机并不限于卖空者。就像多头可以通过散布有利于其投资公司的谣言使股价上升，从而高价卖出手中的股票，卖空者可以通过散布利空信息达到同样的目的（Gruenwald，Wagner and Weber, 2010）。
1947年美国证监会对于纽约交易所的调查显示，基于投机动机的空头头寸占所有会员和非会员空头头寸的2/3。2008年监管当局禁止卖空交易的原因也是降低市场的价格操纵。当2008年9月19日将施行卖空限制的消息公开后，世界范围的股票市场出现了为期两天的重整，逆转了9月初的市场下跌。然而，对全球金融危机的担忧继续，使得10月份市场下跌的步伐加快。
很多文献研究了2008年9月到10月间的卖空限制的影响。Hamson et al（2008）发现澳大利亚对所有证券的卖空禁令降低了市场流动性，提高了日内波动率和特定风险，加大了买卖价差。Don Hamson（2010）的研究发现世界市场的平均跌幅在9月初为10.7%，之后下降为7%，该较低的跌幅持续了两个交易日，之后又上升为18%一致持续至美国卖空禁令结束。同时，日内波动率在实施卖空限制后显著上升。
Clifton and Snape（2008）通过比较受限股票和不受禁令限制的对照组股票的表现，考察了英国禁止卖空的影响，发现所有股票的平均买卖价差增大，但是受限股票的价差比不受禁令限制股票的价差增大了1.5倍，并且其市场深度恶化更为明显。Boehmer, Jones and Zhang（2008）对2008年8月1日到10月17日在纽约交易所上市的受限和非受限股票进行了详细的市场微观结构分析。他们发现受限的股票的市场质量（价差、价格效应和波动率）严重下降。
可见卖空并未导致市场操纵，而卖空限制导致人为的价格上涨，虽然暂时稳定了急剧下跌市场的价格，但市场质量由于卖空限制降低了。
参考文献：
[1] Boehme, E., C. Jones and X. Zhang, “Which Shorts are Informed?” Journal of Finance, vol. 63, pp. 491-527, 2008.
[2] Diether，Lee and Werner, “Short-sale Strategies and Return Predictability” Review of Financial Studies, vol. 35, 575?607, 2009a.
[3] Boehme, E., C. Jones and X. Zhang, “Shackling Short Seller: the 2008 Shorting Ban”, Working Paper, 2008.
[4] Clifton, M. and Snape, M., “The Effect of Short Selling Restrictions on Liquidity: Evidence from the Lodon Stock Exchange” Working Paper, 2008.
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