【摘 要】 我国上市公司具有股权集中、控股股东普遍存在以及国有股比例较大等特点，这些特点造成了两类代理问题即“大股东掠夺”和国有上市公司中“内部人控制”的广泛存在。鉴于我国上市公司股权结构及其代理问题的特殊性，机构投资者作为外部大股东要参与公司治理，应从两方面发挥功能：一是对控股股东进行制衡；二是在国有公司产权不清晰的情况下，对国有股东进行“补位”，代表股东监督“管理者腐败”。
【关键词】 上市公司； 代理问题； 机构投资者； 制衡与补位
作为现代公司制度的伴生物，委托―代理关系是由两权分离引起的，而代理问题和代理成本则主要源于委托―代理关系中信息不对称以及委托人与代理人之间利益的不一致。在不同的国家，上市公司中的代理问题存在很大的差别：在英、美等成熟市场国家其代理问题主要集中在股东与经理层之间，而德、日等国家则主要体现在关系投资者与外部投资者之间。
早在1995年，斯坦福大学的青木昌彦教授就提出了著名的“内部人控制”命题，来说明转轨市场上的代理问题。然而，作为一种强制性的制度变迁，制度设计者们的目标及其偏好在转轨过程中起了主导作用，从而导致改革的方式、过程以及结果在不同国家出现了很大的差别，企业内部形成的代理问题也不一样。
一、我国上市公司的所有权与控制权分布
现代企业制度是一个包括公司所有权、控制权、治理权和经营权在内的权利系统，四种权利要素既相互独立又相互制约，共同决定着企业的运营和绩效，而所有权和控制权在其中又显得尤为重要。在两权分离的情况下，所有权更多的体现为剩余索取权或现金流权，控制权更多的是指剩余控制权，只有剩余索取权和剩余控制权相互匹配才能减少代理人的机会主义和代理成本；否则，由于信息不对称、契约不完备等原因，内部人就会利用手中的控制权通过侵占公司或投资者的利益来为自己谋利，比如过度消费公司的财产、营造“个人帝国”以防被人替换、粉饰报表以提升人力资本地位等。
在我国，由于市场环境、法制缺失以及其他历史原因造成了上市公司股权集中、控股股东普遍存在以及国有股比例较大等问题，使内部权力配置存在很多不合理的地方。La Porta et al. （1999） 发现，控股股东除了直接控制外，一般还会通过金字塔股权结构、交叉持股等复杂的控制链条对上市公司进行间接控制，形成最终（或实际）控制人，导致所有权与控制权的分离；此外，在对小股东法律保护较差的国家，金字塔等股权结构较多，大股东控制较为严重；而在法律保护较完善的国家，以剥夺为目标的股权结构就较少。
根据国泰安数据库的资料，2010年末我国A股上市公司中有2 107家披露了直接控股股东持股比例，其中，只有44家披露无控股股东和实际控制人，其平均值为38.16%，最大的为99.32%，中位数为37.50%（见表1）。从直接控股股东的股份性质来看，法人股有3家，高管股50家，国家股68家，国有法人股376家，国有股2家，境内法人股379家，境内自然人290家，境外法人44家，流通A股850家（其中，受国有企业或政府部门实际控制的有314家），其余2家为募集法人股。
从以上数据可以看出，受国有企业或政府部门直接或实际控股的上市公司711家，占样本公司的33.75%，这说明尽管股权分置改革已经完成，国有股减持工作也取得了很大进展，但国有股主导的股权结构还会持续一段时间。国有股的一个明显缺陷就是所有者可能“事实缺位”，而且持股比例过大会减弱外部股东参与公司治理的能力，导致公司代理成本的上升。余明桂等（2007）按照最终控制人的性质，将上市公司分为政府控股、家族控股以及其他股东控股，并发现政府控股的上市公司其代理成本要大于家族和其他股东控股的公司。
在新兴市场上，由于外部市场不完善，通过多元化经营可以降低风险、减少交易费用，因而很多业务都是通过关联企业完成的，关联企业的大量存在导致了复杂的企业族系结构，促生了大量的企业集团。我国绝大多数的上市公司最初是通过国有企业改制、资产剥离上市的，背后存在大量集团形式的母公司。国泰安的数据也显示，2010年末我国上市公司的直接控股股东为集团公司的有953家，占到全部样本的45.23%。同单一公司相比，集团公司复杂的股权和组织结构使控股股东更容易掠夺外部股东和公司的财产与利润。
由于直接控股股东和实际控股股东或者为同一人（或公司），或者有行政隶属关系或控股关系，所以实际控股股东与直接控股股东股份性质的分布基本一致，但实际控股股东持股比例要比直接控股股东的持股比例平均低3.22%；此外，实际控股股东的控制权要比其所有权高5.43%，这充分说明我国上市公司中存在现金流权与控制权的分离。如果按照La Porta et al.（1999）以20%和10%的界限来确认是否存在终极控制者，我国上市公司在2010年末存在实际控制股东的比例分别达到79.78%和87.61%；而如果以30%（余明桂等，2007）作为界限，则2010年底我国上市公司的比例达到60.65%。较高的控制权使最终控制人除了可以分离现金流权和控制权外，还可以向董事会派驻较多的代表以控制董事会和高管职位从而影响公司决策。
二、大股东掠夺与“内部人控制”
相对于中东欧国家的“休克疗法”，我国的改革是通过“渐进式”的私有化，即国有股的逐步减持来进行的。“渐进式”的改革使国有股权比例一直处于世界最高水平之列，在外部治理机制较弱的情况下，造成了公司内部委托―代理问题比较复杂，两类代理问题都比较明显：不仅有大股东侵占中小股东利益的“隧道挖掘”（Tunneling）行为，还有国有企业中所有者“事实缺位”造成的“内部人控制”问题。
我国上市公司的股权集中于控股股东，外部股东很难对其形成有效制约，从而为控股股东侵占外部股东的利益提供了可能，此外，市场发展的滞后以及法律制度的缺失导致对中小投资者的保护很差，控股股东的利益侵占行为很容易实现，如非法占用上市公司的资金、将上市公司的资产转移至其他子公司，通过关联交易对上市公司进行高价销售和低价买进、让上市公司为其提供债务担保、抵押等等。
股权分置改革解决了我国非流通股交易的问题，也解决了股票“同股不同权”的问题，但可以交易并不等于控股股东会进行交易。李腊生（2007）认为，按2004年非流通股占64%，平均对价水平10送3的比例来计算，股改后原来的非流通大股东所占有的份额也在53%左右，意味着上市公司平均有一半以上的股权集中在大股东手中，从而不会失去对上市公司的控制权，而且非流通股上市流通意味着大股东的势力有可能从一级市场扩展到二级市场，因为他们可以炒作本公司的股票并从中获利，而这对于拥有真实所有权的民营控股股东来说，更是如此。蔡奕和严晓宁（2008）也认为，股改前民营控股股东主要以掏空等方式谋利，而股改后通过二级市场交易将成为他们获利的主要方式。
股东作为企业剩余风险的承担者，他们从上市公司中获取的收益是不确定的，因而处于一种不完全契约的状态。在实践中，股东权益一般是通过两条途径来保护的，即法律和公司治理，但不管采取哪条途径，要想很好地解决股东权益保护问题，前提必须是产权清晰。然而，在国有上市公司中经营者侵占股东利益的行为比较普遍，这主要是因为：首先，国有股的所有权弱化，出资人代表事实缺位的现象比较普遍，作为大股东的国家很难对经营者进行有效的监督、激励与约束；其次，国有企业往往负有政治目标和社会任务，会受到非市场的行政干预，治理的行政化使外部投资者很难对行政任命的经理人进行监督；再次，“外部人内部化”加剧“内部人控制”，使少数有权从上市公司获利的群体如国有股权代表、部分官员等与经营者串谋，共同损害公司和其他股东的利益。随着股权分置改革的完成，很大一部分国有股获得了流通权，这有利于改变国有股“一股独大”的状况，但仍有许多国有上市公司除了受到不恰当的行政干预外，其多级委托代理关系以及“所有者缺位”的现象依然没有改变，“内部人控制”的格局也没有得到很好的改善，从而使其代理成本始终处于较高的水平。
三、机构投资者的“制衡”与“补位”功能
最优的公司治理结构应是一种状态依存控制权结构，即控制权应当与自然状态相关，不同状态下企业应当由不同的利益要求者控制。目前，我国上市公司的治理结构不是有效的，公司治理的“内部人控制”和国有控股的普遍性使董事会缺乏真正的独立性，很难建立真正有效的治理机制。所以，针对我国上市公司存在的两类代理问题，机构投资者作为迅速崛起的外部大股东，在参与公司治理方面应从两方面发挥作用：一是通过股权制衡对控股股东进行制约和牵制，减少大股东对中小股东和公司利益的侵害；二是在国有上市公司中，在所有者“缺位”或“事实缺位”的情况下，作为股东代表对管理层进行监督，防止“管理腐败”。
（一）大股东掠夺与机构“制衡”
大股东掠夺主要是通过控制权来获取私人收益的，比如大额所有权溢价、投票权溢价以及代理权竞争收益等，而控制权私人收益的大小又与控股股东持有股份的绝对规模、现金流权与控制权的分离等因素有关：控股股东持股规模越大，外部股东对其监督的影响力就越弱，二者之间的信息不对称就越严重，大股东就越有能力进行掠夺；而现金流权与控制权的分离可以让大股东的收益内化而成本外化，两权分离的程度越大，大股东进行掠夺的欲望就越强。根据国泰安数据库的资料，以控制权与现金流权的差值进行计算，2005至2010年我国A股上市公司的两权分离度一直处在6%~7%之间，但有缓慢下降的趋势。
由于我国上市公司控股股东持股规模较大，而且企业集团内部复杂的股权结构使现金流权与控制权的分离较为普遍，造成了我国上市公司的大股东掠夺现象较为严重。唐宗明和蒋位（2002）的研究表明，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。杨兴君等（2003）、张华等（2004）、韩志丽等（2006）通过对我国民营上市公司现金流权与控制权分离的研究也发现，民营上市公司中的金字塔式股权结构非常普遍，实际控制人以较少的股份获得了较大的控制权，大股东掠夺导致民营上市公司的价值下降。
依据大股东对上市公司的控制力，可将其划分为控股股东和非控股股东，如果一个公司的股权制衡度很高，非控股大股东就很容易对控股股东进行替代和牵制，从而减小单一股东绝对控股的可能性以及控制权私人收益的规模，降低大股东进行掠夺的动力；而上市公司中如果存在几个主要股东，在重大决策上必须相互协商，很多损害中小股东利益的决策就有可能避免。国内外很多的研究也证明，同高度集中和高度分散的股权结构相比，股权集中度适中、存在相对控股股东并且有其他大股东制衡的公司业绩会更好（Black and Coffee， 1994；Stuart and Laura， 2000；孙永祥等，1999）。
相对于我国以个人投资者为主体的中小股东来说，机构投资者作为广大中小投资者的代表，从持股规模、集中度、信息渠道以及成本等方面看在上市公司中发挥大股东的监督优势都是可行的。随着股权分置改革的完成以及国有股减持的推进，机构投资者还可以作为国有股份的受让者，不断提高持股比例，增加其在证券市场上的份额，改变我国目前大多数上市公司绝对控股的格局，或者更进一步，通过并购、重组等活动实现控制权的争夺，促进资本市场功能的良性发挥，从外部市场给控股股东或管理层以竞争压力。所以，机构投资者应向“积极主义”转变，扮演外部大股东的角色。
目前，我国上市公司中仍有相当一部分是绝对控股，而机构投资者的规模以及集中度与之相比还较小，这无疑会限制机构投资者对公司治理的参与，针对这种情况，机构投资者可以通过组建机构联盟、发起代理权争夺等方式来加强自身的实力以抗衡控股股东。但是，在机构持股比例偏低的情况下，其表决权很难超越拥有控制权的大股东，他们可能就会放弃对公司治理的参与，甚至转而屈服于大股东或与其合谋。
（二）内部人控制与机构“补位”
从代理理论的角度来讲，公司治理的目的在于缓解外部股东与“内部人”之间的代理冲突，但在不同的股权结构下，代理冲突的表现是不一样的。一般来说，股权越集中，大股东对管理者监督的效果就越好，存在于股东与管理者之间的第一类代理成本也越小，但这仅限于在产权清晰的情况下。
在我国，国有上市公司内部的代理链条一般都很长，从全国人大到中央政府，再到地方政府，层层委托―代理关系造成了所有者缺位或“事实缺位”，国有资产管理局（或国有资产管理公司）虽然是国有企业的大股东，但复杂的代理关系使国有企业的控制权不是很清晰，国有股东权利执行得不彻底，作为国有股代表的管理者成了公司的“内部人”。此外，很多国有公司的管理者是由政府直接派驻的官员，其目标可能是特定的社会目标和政治任务，而不是公司价值的最大化，以个人投资者为主的中小股东又没有足够的资源和动力对他们实施监督，所有这一切造成了国有上市公司的管理者作为公司“内部人”，可以毫无顾忌地通过各种“管理腐败”行为为自己牟取私利、侵害股东权益，如高额的薪酬或灰色收入、在职消费、通过过度多元化扩张公司规模、为自己捞取政治资本等。
我国既要维持较高的经济增长，又要保持高就业，较高的国有股比例是很难做到的；同时，为了促进资本市场的流动性，国有股减持是必需的。但国有股减持也要有个底线，那就是必须要保证我国公有制的主导地位以及国家对经济的宏观调控能力，同时还要在转型期法律法规不健全、信用经济不发达的情况下，保证能够抑制私人投资者和机构投资者带来的道德风险，因此，在我国外部治理环境不可能短时期迅速改善以及国有股份大量存在的情况下，国有上市公司中的“管理腐败”行为也不可能很快消失。此外，尽管管理者持股和股票期权可以减轻股东与管理者之间的代理冲突，但由于我国资本市场对公司价值反映的低效，在国有上市公司中高管持股并不是一个普遍现象，股票期权实施的效果也不是很好。
我国机构投资者的崛起，改变了国有上市公司“所有者缺位”的状况，同非人格化的国有大股东相比，产权明晰的机构股东为了保护自身的利益更有能力和动机去监督国有上市公司中的管理者，在受让国有股减持的股份后，机构股东可以实现对国有股东的“补位”，进而填补对管理者监督的“真空”，这也意味着股权从国家手中转移到机构手中之后，原来“弱股东、强管理者”的格局会有所改观，机构股东会从管理者手中夺回失去的权力。由于持股比例的限制，机构股权可能并不足以对国有股权代表的管理者产生决定性的影响，让他们服从外部股东的利益，但机构投资者可以通过委托投票或累积投票等途径增加独立董事的比例、分离董事长与总经理的职位以增进董事会的独立性，还可以通过一系列的积极主义行为，如社会公告、股东建议以及私下协商等方式增强董事会和管理者的责任感，并在上市公司的重大战略决策如扩张、并购、创新等方面表明自己的意见，以提高公司的治理水平、绩效和价值。
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