摘要：由于上市公司与股东之间交易合同的明确程度受限，公司信息生成与信息披露这一期间市场异常收益的产权没能得到明确界定，所以信息占优的上市公司管理层就会通过故意延迟信息披露攫取这部分产权未被界定的收益，这就是上市公司信息披露的内部性现象。本文以上市公司年报公告这一事件为例，通过理论模型推导和实证检验两种方法证实了其内部性的存在，以期对证券市场监管部门的信息披露监管选择和侧重提供参考。
关键词：内部性；上市公司；年报；信息披露
Abstract：Because the information disclosure contract can’t be defined clearly both to companies and to stock holders，the ownership of abnormal revenue in the term between information born and information disclosed cannot be completely and clearly defined. So，taken the information advantages，corporation board of directors tries to grab the wealth. That is called internalities. In this article，with a case study of corporation annals publication，we attempt to prove the internalities in security market both by economic analysis and empirical test. The result may be useful to market supervisors.
Key Words：internality，listed corporation，annals，information disclosure
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2012）02-0017-06
一、引言
在管制经济学中，内部性（Internalities）和外部性（Externalities）是分析市场失灵与政府管制（Regulation）的两个重要概念。其中，外部性是指某一经济主体不经交易而对其他经济主体施加的利益或成本，它因著名的科斯定理（Coase，1960）而周知。而内部性还是一个较少为人所知的概念，它最早是由美国经济学家史普博（Spulber）引入的，是指由交易者所经受的但没有在交易条款中反映的利益和成本。与外部性一样，内部性也包括正内部性和负内部性。前者指一方交易者给另一方带来的交易合同中没有体现的利益，如就业者上岗培训而从中得到的好处并没有在劳动合同中反映。后者是指一方交易者给另一方带来的交易合同中没有反映的成本，如卖给消费者的产品有质量问题、生产中的工伤事故、打折扣的劳务服务等等。由定义可看出，内部性实际上就是标准微观经济学所讲的由于信息不完全和不对称所引起的市场失灵。
在上市公司信息披露这一市场行为中，就具有较明显的内部性特征。上市公司发行股票就意味着达成了一项交易合同：公司获得了股票投资者注入的资金，而股票投资者作为股东获得了公司的剩余索取权和剩余控制权。其中，资金的转移是一步到位的，而股东对公司所有和控制权利的行使则是长期的过程，并且受到上市公司信息披露质量的影响。因为关系到上市公司股票价值的信息太多了，公司和股东之间达成的合同条款中不可能就信息披露做出充分的明细要求，这就导致在信息不对称条件下有信息优势的上市公司管理层一方会利用合同中未界定的披露内容攫取利益，而股东则要承担由此带来的影响。这种影响可能是额外的收益，也可能是额外的成本。例如，一个经营运作良好的公司，希望获得股东的认可，维持甚至加大持股比例。这时它的信息披露选择就是加大披露力度，甚至会超过合同条款中要求的披露标准，这无疑扩充了投资者可用的信息量，提高了估价准确度，即公司管理层出于追求自身利益这一目的的行为无意中提高了投资者的福利，形成了正的内部性。而当一个公司面对会引起股价下跌的坏消息时，则有动机在合同条款（通常为相关法律及市场监管组织要求的强制披露制度）允许的范围内隐匿该信息，从而降低投资者的定价准确性，即公司管理层的趋利行为导致了负的内部性。
目前理论界对于证券市场中存在的负内部性是否应通过加大政府管制力度（即强化强制披露）来避免尚没有一致的观点。其中，传统自愿信息披露理论的代表学者格罗斯曼（Grossman，1981）和米尔格龙（ Milgrom，1981）认为完善的市场机制就可以消除信息披露的负内部性问题。因为在证券市场中，上市公司管理层与公众投资者之间的博弈是重复性的，这使得市场具备了强大的激励和惩罚机制，促使自利的信息供求双方尽力披露和收集信息，而无需包括政府在内的任何第三方的干预。按照这一观点，只要交易能够重复足够多次，信息不对称就会在重复交易中向对称性过渡，商誉①就可自动解决负内部性问题。另一种观点推崇强制披露制度，代表人物为小约翰•科菲。他认为信息是公共物品，在证券市场中信息整体处于供给不足的境况，仅依赖市场机制的刺激来提供和分配信息的作用十分有限。虽然政府对私有经济进行调控监管的自然结果是抑制革新，特别是交易者自我调控的努力，但强制信息披露制度还是会在刺激信息总供给的基础之上减少负内部性的产生。
为什么在产品质量和生产安全等领域通过政府管制控制负内部性现象就得到一致认同，而在证券市场中公司管理层和公众投资者之间因信息不对称而产生的内部性问题的解决方式上却莫衷一是？如果市场凭借其自身机制就可以消除负内部性，那么前提条件又是什么？本文试图以上市公司年报公告这一信息披露行为为例，运用数学模型来推导其负内部性现象产生的前提条件以及政府管制的效果，并以我国股市为例检验上市公司年报公告这一行为的内部性程度。
二、模型的构造与分析
该模型是基于上市公司年报公告这一信息披露事件而设计的。我国证监会要求上市公司公告年报的期限是次年度4月30日，而一般截至当期财务年度的最后一天公司的年报数据就已经生成或具备生成的条件了，所以上市公司年报公告的时间选择区间是次年的1月1日至4月30日。2001年开始，上海证券交易所和深圳证券交易所按照“均衡”披露的原则对原预约披露制度加以平衡和调整，最终确定所有上市公司必须同交易所确定年报预约披露时间表，并予以公开。可以说，无论是基于为财务人员留有一定会计政策选择空间的考虑，还是市场预约披露的制度安排，都赋予了上市公司年报公告这一事件较强的内部性特征。因此，本文以该事件为例来研究上市公司信息披露的内部性问题。
本文为上市公司年报公告这一信息披露事件做如下假设：
第一，上市公司管理者为经济人，追求收益最大化。如果年报及时披露（即公司管理者不能提前获得内幕信息），那么年报信息公开后的股票异常收益应为所有股东共有的公共收益。但如果管理层通过在制度允许范围内延迟公布年报，而较其他股东更早地获得信息，也就攫取了一部分公共收益。从这个角度来说，管理层通过选择信息披露时机来追求自身的收益最大化。公众投资者追求的也是收益最大化，但由于他处于信息劣势的一方，对于收益是否为最大化无法衡量，因此他要求收益至少要为正。此外，这里还假设管理者和公众投资者都是风险中性者。
第二，上市公司操纵年报披露时间的原因除了试图攫取公共收益外，还包括根据对市场情况的预期，有意选择有利的披露时间，以获取最佳的市场反应。对于后者本文也暂不考虑。
第三，为简化分析，假定时间选择是导致年报披露内部性发生的唯一原因，忽略上市公司故意夸大或隐瞒年报信息等情况引发的内部性。
第四，假定公司管理者与公众在年报信息上是不对称的，并且公众是同质的，即所有公众在信息、偏好、效用函数等方面都是相同的。
根据这些假设，可以对上市公司年报公告这一事件的内部性进行模拟。
设上市公司管理者持股比例 ，机构持股比例 ，社会公众持股比例 ， 。年报信息会产生的超额利润为 。
如果上市公司及时公告年报，持股管理层获利为 ，机构投资者获利为 ，公众获利为 。如果上市公司有意延迟公告年报，在延迟期间通过内幕信息（未公开的年报）攫取一部分年报产生的超额利润（比例为 ），则持股管理层获利为 ，机构投资者获利为 ，公众获利为 。
如果进一步考虑上市公司攫取超额利润的成本 ，则持股管理层获利为 。
成本 的存在是由于：（1）内幕交易势必会引起市场异动，尽管可能很微弱，但也会引起市场投资者，特别是具备较强市场洞察能力的机构投资者的关注，进而跟风操作，参与瓜分持股管理层的内幕获利 部分。（2）通过同行业比较，机构投资者和公众投资者会有机会发现有意延迟公告的上市公司的年报信息含量明显低于其他及时公告的上市公司，并在重复博弈中转而投资其他股票。这会造成该公司股票价格走低，阻碍该公司持股管理层未来持续攫取超额利润的可能。
上市公司管理层选择何时披露年报的行为取决于延迟披露与及时披露的收益之比。即当 时，公司管理层会选择及时披露，反之就会延迟披露，即年报公告这一事件就存在负内部性。对这一前提条件进行分解得： 。
对于公众投资者而言，他们需要真实收益>预期收益这一条件满足，才能允许上市公司延迟披露年报这一行为重复发生。在上市公司管理层及时披露信息时，公众投资者的获利是 ；在管理层通过延迟披露方式以 比例攫取年报信息时，公众投资者的获利是 。设当公众对上市公司是否延迟披露年报这一信息完全不知晓，即主观概率为零时，他们对自身未来获益的预期值为 ；而当市场知道或观测到管理层有意隐瞒信息，公众投资者对自身未来获益的预期值提高为 。
；
当 时，公众投资者有动机找律师，寻求司法诉讼以获得赔偿。对于律师来讲，只有当其获得的报酬超过成本才会接受股东的委托进行诉讼。假设A为法庭观测到管理层是否故意隐瞒相关信息的概率，法庭一般会借用审计结果来判定；D为律师从股东损失诉讼额中的提成即报酬率；C为律师进行诉讼活动发生的成本；P为赔偿比率，则律师的利润函数 可以表示为：
对于上市公司管理层而言，司法诉讼的震慑提高了其隐匿信息的成本。所以，在做出披露决策时，管理层必须考虑两种后果或影响：一方面，为了获得更大收益，他有动机去延迟披露年报信息；另一方面，他愿意降低诉讼成本，而这又抑制了隐匿信息的动机。设B为公众投资者寻求诉讼的概率。
同样的，行政监管的震慑也会提高上市公司管理层延迟披露年报信息的成本。假设政府监管部门对违规信息披露上市公司的行政惩处金额为 ，其中G为惩处力度系数。另外设H为上市公司刻意延迟信息披露，攫取超额利润被行政监管部门发现的概率。在考虑了司法诉讼和行政监管因素的综合作用下，分别观测管理层及时披露与延迟披露信息的收益函数：
及时披露： （1）
延迟披露：（2）
只有当及时披露的收益大于延迟披露时，上市公司管理层才会选择及时披露信息，否则就还会冒着被行政或法律惩罚的风险延迟披露。
解（1）>（2）得：
可以看出，司法环境的健全和政府的行政干预都可以弱化上市公司年报信息披露这一行为的内部性现象，但要受以下几个因素的影响：（1）上市公司延迟信息披露、攫取超额利润被行政监管部门发现的概率H，这反映了行政监管的执行能力。（2）行政监管部门对违规信息披露上市公司的惩处力度G。（3）当上市公司延迟信息披露时，公众投资者寻求诉讼的可能性B。它显示了上市公司在被证实是刻意延迟披露时，投资者寻求法律诉讼的积极意识。（4）法庭对上市公司是否故意延迟披露年报信息的观测能力和概率A，最大值为1。（5）律师的报酬率D，律师的正向激励也是关键因素。（6）律师进行诉讼活动发生的成本C，它反映了社会整体法律环境的健全程度。（7）赔偿比率P，它反映了司法部门对上市公司虚假信息披露和违规信息披露的惩治力度。
在这几个因素中，H和A的实现难度最大。由于年报信息的真实生成时间在上市公司管理层与公众投资者之间呈不对称分布，上市公司年报披露是否及时原本就没有在交易合同中得以完整界定，这使得公众投资者要承受交易中的额外成本，即管理层投资者会通过刻意延迟披露信息攫取部分超额利润。这就是负的内部性问题。可能的解决途径是通过观测管理层投资者利用年报信息攫取超额利润的程度来判断和裁定。本文以年报理论生成日与实际发布日之间的累计超额收益作为代理变量，检验我国股票市场中上市公司年报披露事件是否存在内部性现象，以及内部性受到哪些因素的影响。
三、实证研究
唐松华（2004）的研究显示，我国年报信息披露有严重的“前松后紧”现象，大部分公司选择在最后期限4月底扎堆披露年报信息，严重影响了会计信息的及时性。为了解决年报披露过于集中和披露不及时的问题，1997年预约披露制度出台，证券交易所按照均衡披露的原则统筹安排上市公司的年报披露工作。又由于预约披露时间并未对公众公开且按规定可以协商更改，市场上出现各种版本的披露时间表，扰乱了资本市场秩序。2001年开始，上海证券交易所和深圳证券交易所按照“均衡”披露的原则对原预约披露制度加以平衡和调整，最终确定所有上市公司必须同交易所确定年报预约披露时间表，并予以公开。此外，由于经济活动的复杂性与不确定性，无论多么严格的信息披露标准，都必须为会计人员留下足够的会计政策选择空间。公司在信息披露规定的范围之内操纵会计盈余或削减盈余的信息含量并不受法律及监管制度的制约。这也为公司摆脱法律捆绑和声誉捆绑，对年报公告进行时间选择提供了方便之门。
可见，无论是由于交易所、会计师事务所等非公司层面因素，还是公司自身意图操纵市场反映的动机，都会造成信息披露的延迟。而这势必使包括公司高管在内的内幕人提前于市场获得信息，进而利用这些私有信息攫取超额利润。而在年报公告时，市场只能对剩余的信息产生反映，与公告及时的年报相比，市场反映势必趋于平淡。也就是说，从理论推导来看，上市公司年报披露极有可能存在内部性。
（一）研究假设及模型设计
我们以从年报生成之日（理论上生成：12月31日）至年报公告之日之间的市场异常反应为代理变量，以此衡量年报披露事件的内部性程度。如果上市公司延迟披露年报这一事件存在负内部性，那么在延迟期间公司管理层会利用信息优势攫取超额利润，即该段时间内市场上的累计异常收益会有异常变化。并且，上市公司披露年报的时间越拖后，该累计异常收益越大，即负内部性程度越大。
为此，设定假设1：我国上市公司年报披露事件存在负内部性。该假设在模型中体现为滞后期间的市场累计异常收益与滞后期间的长短存在相关性。
其次，还要检验我国上市公司年报披露事件存在的负内部性是否受年报信息类型的影响。即是拥有利好年报信息的上市公司管理者更倾向利用延迟公告来攫取超额利润呢，还是反之？
为此，设定假设2：负内部性的程度受私有信息盈利类型（利好或利空）的影响。该假设在模型中体现为滞后期间的市场累计异常收益与年报中包含的盈利类型存在相关性。
最后，要检验这种内部性是否受上市公司信息披露质量的影响。因为根据前面的理论推导，随着公司信息披露质量的提高，行政监管者和司法诉讼方发现负内部性存在的可能性也在提高，进而加大了公司管理者利用负内部性获利的成本，最终会制约负内部性的出现概率。
为此，设定假设3：负内部性的程度受上市公司信息披露质量的影响。该假设在模型中体现为滞后期间的市场累计异常收益与公司信息披露质量评分存在相关性。
下面列出多元线性回归模型：
变量的定义详见表1。
表1：模型的变量符号与定义
变量类型 变量符号 变量名 变量定义
被解释变量 CAR 累积超额收益率 基于市场模型的[1月1日，年报公告日的前一交易日]期间的累积超额收额率②
检验变量 GAP 年报公告时滞 GAP=n/N
n是从1月1日起至盈余公告日的交易天数；N是当年从1月1日至4月30日这一公告期间的总交易天数。
UEA 未预期盈余 。 为第i支股票在第t年的每股收益。
ZL 信息披露质量评分 优秀、良好、及格、不及格，分别赋值5、4、3、2③。
控制变量 ZC 规模 公司年末资产总额的自然对数
NEG 股权结构 十大流通股持股比例
PRE 业绩预报 哑元变量：有业绩预报为1，没有为0
ZCFZ 杠杆水平 资产负债率
AUDIT 年报审计意见 哑元变量：“标准无保留意见”取值1，其他情况取值0。
TRDSTA 交易状态 1=正常交易，2=ST，3＝*ST，4＝S，5＝SST，6＝S*ST
IN 公司行业类型 1=金融，2=公用事业，3=房地产，4=综合，5=工业，6=商业
ZSB 信息不对称水平 公司账面市值比。ZSB＝期末总资产／市场价值，市场价值＝股权市值+净债务市值，其中：非流通股权市值用净资产代替计算。
Y 年份 当2003年时 Y＝1；2004年时 Y＝2；2005年时 Y＝3；2006年时 Y＝4；2007年时 Y＝5；2008年时 Y＝6。
（二）研究样本
本文选用上市公司年报从理论上生成到公告日这一期间的市场异常反应这一指标来观察股票市场的信息披露内部性现象。由于控制变量未预期盈余（UEA）的计算需要前一年度的数据、一些控制变量年限的限制以及信息披露质量评分结果的限制，最终选取的研究样本包括2003―2008年间深市A股市场上市公司的年报共2641个。
在选取样本时，本文做了以下处理：
1. 我国上市公司有三种类型：只发行B股；只发行A股；可以同时发行A股和B股。由于只发行B股的公司数量较少，并且盈利公告适用的财务制度、审计制度等与A股公司有所区别，一定程度上影响比较效果，因此本文剔除了仅有B股的上市公司。
2. 一系列研究表明，深市和沪市走势具有极大的相关性，并且沪市没有公布与深市的信息披露质量评分具有可比性的上市公司信息透明度方面的考核结果，因此只选择了深市的上市公司作为研究对象。
3. 在CAR计算过程中，由于需要在事件期前留有充分的估计期，因此本文剔除在公告前上市时间不足180个交易日的盈余公告。另外，为了避免上一年度年报公告对估计期的影响，剔除了估计期上限距离上一年度年报公告日期不足30天的样本。
4. 我国在2001年3月17日以前实行的是审批制度，之后开始实施核准制。制度的完善对时间研究中市场反映会有一定的干扰，影响比较效果，因此本文只选择2003―2008年年报公告事件作为研究对象。
5. 考虑到金融公司财务数据的特殊性，剔除了金融公司。
年报公告日期取自万得数据库，每日的个股收益率、市场收益率以及其他的控制变量指标均取自CSMAR数据库。
表2：样本分组情况
分组 应用OLS、Fama-MacBeth方法 应用Fama-MacBeth方法、Panel Data 方法
不平衡面板数据 平衡面板数据
样本1 无 2641个 1980个
样本2-1~2-4
（按照公告时间分组） 1月公告 53个 无
2月公告 283个
3月公告 917个
4月公告 1388个
样本3-1~3-2
（按照未预期收益分组） UEA>=0 1474个
UEA=0 1514个
CAR=0 UEA=0 CAR 2. 从全样本的回归结果来看，市场累计异常收益与公司信息披露质量评价表现为显著负相关。即信息透明度越高的公司，其延迟公告年报这一行为包含的负内部性越低。这与前文的理论模型推导结论比较一致。对于信息透明度越高的公司，行政监管和司法诉讼发现其管理层故意延迟披露的概率就越大，管理层借助制造负内部性攫取超额利润的成本就越大，就越会抑制负内部性的产生。
3. 在各分组样本中，市场累计异常收益都与年报包含的未预期盈余信息没有明显的相关关系。但是将市场累计异常收益按照正负分组后，我们发现，市场累计异常收益为正时的年报延迟因素体现出的相关性要小于市场累计异常收益为负时（相关系数的绝对值比较）。这反映出，在年报信息为利好时，公司管理层利用负内部性攫取超额利润的程度要弱于利空消息时，即公司管理层更倾向于利用负内部性规避损失而非赚取盈利。
针对前文设定的3个假设，有：
假设1部分成立：对于分布于3、4月份公告年报的上市公司，年报公告行为存在负内部性；而对于1、2月份的公司而言，负内部性并不显著。
假设2不成立：负内部性的程度不受私有信息盈利类型（利好或利空）的影响。
假设3成立：负内部性的程度受到公司的信息披露质量的影响，信息披露质量越高的公司，负内部性程度越低。
（四）稳健性检验
在方法上，我们除了用OLS方法进行回归外，还用Fama-MacBeth方法、Panel Data 方法检验进行了稳健性检验，结果基本一致。
四、结论
由于上市公司与股东之间交易合同的明确程度受限，公司信息生成与信息披露这一期间市场异常收益的产权没能得到明确界定，所以信息占优的上市公司管理层就会通过故意延迟信息披露攫取这部分产权未被界定的收益，这就是上市公司信息披露的内部性现象。本文以上市公司年报公告这一事件为例，通过理论模型推导和实证检验两种方法证实了其内部性的存在。其中，理论模型显示，当上市公司管理层的持股比例较大、公众投资者关注度较高或行政监管和司法诉讼力度较大时，管理层通过制造延迟攫取超额利润的成本就较高，负内部性程度也就较低。反之，负内部性程度就较高。利用我国股市数据进行的实证检验也显示，集中在3、4月份公告年报的上市公司体现出较明显的负内部性。这种负内部性与年报包含的财务盈余信息并不相关，而是与年报整体的利好或利空类型相关，体现为年报信息为利好时负内部性的程度要弱于利空消息时，即公司管理层更倾向于利用负内部性规避损失而非赚取盈利。最后，信息披露质量越高的公司，负内部性程度越低。这些研究结果对证券市场监管部门的信息披露监管选择和侧重有一定的参考价值。
注：
①商誉（goodwill）：一种定义是“顾客无需不断搜寻就会不断光顾”（斯蒂格勒，1960），另一种定义是“买卖双方产权博弈均衡点”（程启智，2002）。
②根据事件日期望收益的不同估计方法可以分为均值调整模型、市场调整模型和市场模型。陈信元、江峰（2005）的研究显示，无论各公司事件是否相近或叠加，市场模型的检验力都要优于市场调整模型和均值调整模型。据此，本文也选择市场模型计算超额收益。
③本文采用深圳证券交易所对在深圳证券市场上市公司信息披露质量的评级来衡量上市公司的信息透明度。从2001年以来，深圳证券交易所对在该所上市的公司进行信息披露考评评级，考评工作以深交所《上市公司信息披露工作考核办法》（2001）为依据，旨在强化信息披露义务人的披露责任，提高上市公司规范运作意识，同时关注该年度上市公司及董事会秘书与交易所的工作配合情况和受到的奖惩情况。对上市公司信息披露工作考核以上市公司该年度每一次信息披露行为为依据，从及时性、准确性、完整性、合法性四方面分等级对上市公司及董事会秘书的信息披露工作进行考核，形成最终考核结果。信息披露总体质量评级分为四等，由高到低分别为优秀、良好、及格、不及格，在本文的研究中分别赋值5、4、3、2。
参考文献：
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[3]史普博,D.F.管制与市场（中译本）[M].1989年.上海三联书店和上海人民出版社,1999年版.
[4]程启智.内部性与外部性及其政府管制的产权分析[J].管理世界，2002，（12）.
[5]田梦云，信息披露管制的数学论证[J].价值工程，2008，（12）.
（责任编辑 耿 欣；校对 GX）