摘要 挪威主权财富基金(GPFG)因其庞大的资产、稳定出色的回报、高透明度和社会责任感而备受关注，是国际社会公认的主权财富基金运作的典范。挪威模式是否完美无缺?本文着重分析研究者关于GPFG投资策略、透明度、投资区域分布、资产类型、社会责任投资等方面的争议，深入探讨该模式的特征和局限，以期为我国主权财富基金的发展提供借鉴。
关键词 主权财富基金 挪威 运作模式
引言
1966年，Plilips的海洋旅行者(the Ocean Traveler)在北海钻出了第一个石油井，标志着挪威石油业的开端，随后数年一大批石油和天然气矿藏相继发现，进一步奠定了整个国家新的工业体的产生。今天挪威是世界最大的石油和天然气出口国之一，两者出口量约占其总出口量的50％，成为最富裕的国家之一，2010年挪威人均GDP达到7.9万美元，位居世界第二位。1990年，挪威议会评估发现，来自石油领域的利润在未来10年将会逐渐下降，为了缓冲油价波动对经济造成的影响，以及石油资源的不可再生性和老龄化问题，挪威政府组建了政府石油基金(the Government Petroleum Fund)，并在2006年1月更名为政府养老基金一全球(the Government Pension Fund-Global，简称GPFG)。作为挪威的主权财富基金(Sovereign Wealth Funds，简称SWFs)，GPFG由挪威中央银行的投资管理公司(Norges Bank Investment Management，简称NBIM)负责管理，资金的主要来源于石油和天然气领域产生的外汇盈余(包括公司税收和勘探牌照的收费等)，是SWFs设立国中唯一的OECD国家。
2010年底，GPFG的投资组合包含61.5％的股权和38.5％的固定收益资产证券，基于基金的国际货币篮子，股权投资的回报为13.3％，固定收益的回报为4.1％，总回报为9.6％，合计2640亿NOK。到2011年6月，GPFG的资产约为5 715亿美元，仅次于阿联酋的阿布扎比投资局(Abu Dhabi Investment Authority)，后者约为6270亿美元(SWF Institute，2011)。此外，GPFG在SWFs的两大评价指标体系――Edwin M.Truman的评分表(The Peterson Institute for International Economics，2010)和Linaburg-Maduell透明度指数(SWFs Institute，2011)的评估中都获得最高分，分别为97分(总分100分)和10分(满分)，是国际社会公认的SWFs的运作典范。挪威模式是否完美无缺?下文将着重评析研究者关于GPFG运作模式的不同看法，深入探讨该模式的特征。
争议之一：组合型投资策略是否为最优策略?
SWFs的投资策略可分为组合投资和战略投资两大类，其中组合投资(portfolio investment)是指投资股权比例在5％－10％以下，持有目的不是为了控制目标企业，而是为了获得红利和股票溢价收入的财务性投资；而战略投资(strategic investment)的股权比例通常在5％－10％以上，持有目的是为了相对或绝对控制目标企业。两者相比较，战略型SWFs更容易遭受东道国的抵触，原因在于透明度大都偏低，投资目标多为他国关键产业，如国防、基础设施、通信、金融机构、能源等，很难区分是为追求最大回报，还是政治驱动；而组合型SWFs由于不涉及目标企业控制权的转移，对所投资行业的影响较小，因而被界定为更加市场化的行为，容易得到东道国的认可，这是研究界的普遍观点。
GPFG的投资策略最显著的特征就是投资组合高度分散，不谋求企业控制权，GPFG对单一上市公司的最高持股比例为10％。截至2010年底，GPFG的股权投资覆盖发达国家和新兴市场国家(2010年新增巴西、俄罗斯)等共58个国家和地区的8496家大、中、小型企业。GPFG投资组合中债券投资遍布69个国家，包含1686家发行人的8659支债券；债券投资覆盖11种货币，95％为欧元、美元、英镑和日元；债券类型包括政府债券、通胀相关债券、公司债券、证券化债务和公共机构(如管理部门和政府企业)发行的债券。以GPFG在中国的投资为例，共含4支债券(中国发展银行、中国政府国际债券、中国进出口银行和诺华资本公司)和多达1154家企业的股权。
但国家背景使SWFs难以摆脱外界，特别是东道国对其投资目的的质疑。Truman(2010)认为SWFs具备高金融性和高政治性的特征，在现实中，即使SWFs的投资不带有非经济方面的考虑，仍会被解读为带有非经济的目的，如以下两个案例：一是2006年初，恰逢爱尔兰的金融危机期间，挪威GPFG出售和对冲了部分冰岛的政府债券，而这被广泛报道为“冰岛政府抗议挪威政府参与了不友好的破坏北欧团结的行为”。二是2006年6月，挪威GPFG宣布从沃尔玛撤资，原因是墨西哥雇佣童工。美国大使Benson Whitney对挪威运用道德指引投资美国企业的过程提出强烈抗议，强调其中的政治因素：“挪威政府通过撤资控诉美国的企业无法吻合其道德标准，我认为是挪威政府，通过财政部做出这些指控，而并非以独立个体作出对不良道德的指控。”挪威GPFG的高度分散的组合策略也无法完全消除东道国的担忧，对SWFs而言，这些顾虑不仅在投资前期存在，撤资之时也难以避免，那么提高透明度可以弥补吗?
争议之二：透明度的“度”在何处?
SWFs的投资涉及的利益主体之间存在复杂的博弈关系，东道国、监管机构以及接受投资的企业都十分担心投资中蕴含着非经济目的，即SWFs所有国政府可能的干预，以及对金融市场稳定造成威胁，因此都希望SWFs增强透明度。2008年9月，在IMF协调和支持下，代表全球26支SWFs的主权财富基金工作组(International Working Group of Sovereign Wealth Funds，IWG)制定了一套反映SWFs投资实践与目标的《公认的原则和实践》(Generally Accepted Principles and Practices，GAPP)，即“圣地亚哥原则”。该原则为自愿性质，旨在引导SWFs进行合理的公司治理、制度安排和恰当的投资行为，其中有六则条款涉及SWFs的信息披露问题。
挪威GPFG是透明度最高的主权基金之一，任何人都可以从NBIM的网站上查询到GPFG的详细信息。其执行委员会主席qbystein Olsen在《GPFG年报(2010)》中表示GPFG的透明度将会得到进一步的提高：“由于GPFG资金全部投向海外，作为海外投资者面对诸多不确定性，为确保基金的投资机会，其资金持续受到欢迎，开放的准则和战略有助于减轻对基金投资意图的敌意。因此随着总规模的增长，GPFG的透明度也会不断提高，将会对挪威公众和国外股东提 供更多的信息。自成立之时，GPFG便拥有较高的透明度且不断提高，2010年开始在网站上持续更新基金的市场价值，更多的账户细节也将不断公开，2011年第一季度将开始准备配合国际金融报告标准(International Financial ReportingStandards，IFRS)。”
GPFG的高透明度得到一致称赞，但是否所有的SWFs都应效仿呢?谢平和陈超(2010)在肯定SWFs提高信息披露程度的好处的同时，认为其中也存在一定的风险：“信息的曲解会造成额外的问题和疑问，而不是促进理解，可能危及某些投资机会的获得。随着活动日益协同化，可能会造成决策速度慢(与建立一个世界级的商业投资组织的要求相违背)，还可能增加无法带来切实的短期利益的成本”。笔者也认为在当前不够透明的金融体系中过多的披露信息反倒会引发羊群效应或者追涨杀跌，对SWFs的收益产生不利影响，并可能引发市场的不稳定，反而难以为继，有“度”的透明度比完全透明更加有意义。理论上，当整个金融体系具备高透明度时，系统性风险会大幅下降，对所有的市场参与者都是有利的；但在真实市场中，信息不对称是无法避免的，只能力求较好的透明度。SWFs并非金融市场上唯一不够透明的机构，几乎所有的私募基金的透明度都极低，更不用说某些恶意引发金融震荡以谋取暴利的对冲基金。因此要加强整个金融体系的稳定，外界在要求SWFs提高透明度的同时，国际或区域性的监管机构也应对私募基金等机构投资者在增强透明度方面施压。其次，许多发达国家的投资政策同样缺乏透明度，在某些场合这些国家的官员也会提出过大的透明度会影响及时和进行大规模的投资配置。因此要求SWFs完全信息公开是不公平的，SWFs遵循GAPP准则是自愿的，可根据投资交易和国家的具体情况选择合适的时机和渠道进行信息披露，只有在整个金融市场达到公平运作的情况下，SWFs的透明度才会得到实质的提高。
争议之三：投资地域仅为国外或国内外兼有?
根据Monitor-FEEM SWF Transaction Database(2009)的统计，2000－2009年全球SWFs进行的公开交易(包括股权、房地产和合资交易)中，投资国外市场的比例区间为58％－83％，国内市场为17％－42％。挪威财政部的一般性指南明确规定GPFG必须将所有的资金全部投资海外市场，对此官方说明是：GPFG仅将4％的资金投资本国市场就会引发国内通货膨胀。挪威经济学家D.skeland(2010)解释道：“挪威作为人均GDP很高的发达国家，公共安全网完善，向国内投资将会使国内回报低于国际回报，而且会受到政治进程的影响而降低财务回报和透明度，因而挪威限制其养老基金的投资，要求全部投向海外市场。该战略也与基金的设立目的相一致――将石油价格波动带来的压力转移到更加平稳、多样化的全球经济体系中。”
有学者提出不同的看法，认为国内外兼有的投资定位更为合理。如Michael Hudson(2011)基于前人的研究认为：央行支出与其他主权外汇储备回流国内的背后逻辑是使国内经济现代化和升级，而不是简单循环的将收入投向美国和欧洲的金融市场，这些市场因债务紧缩和财政日益紧张等问题，经济环境的风险加剧。当挪威将盈余投向欧美金融市场时，这些国家的经理们则将资金投向“金砖四国”。中国、新加坡等国则将其贸易盈余用于提高教育质量、生产和生活水平，升级基础设施，特别是交通设施，从而提高了土地价值，促进了建设，一片欣欣向荣，而欧美国家似乎正迈入一个紧缩时期。
笔者认为Michael Hudson(2011)的上述观点具有理论意义，但并未考虑到挪威的特殊性：一是挪威非常重视教育，自1998年起就开始实行十年义务教育，政府每年教育投入约占GDP的7％，超出OECD国家平均值；公立高等院校得到国家巨额资金支持，免学费且运作经费充足。二是挪威人对保护自然的重视程度远超出对现代化、高楼大厦、基础设施升级的需求热情。挪威本国内的投资需求已经有充足的资金支持，GPFG的使命是“为子孙后代保护和建立金融财富”。因而是否投资国内，或者国内外投资的比例应由国家根据自身情况而定，不可一概而论。
争议之四：资产类型多样化能否有效对冲风险?
为了进一步多样化资产类型，分散市场风险，2010年3月挪威财政部授权NBIM投资房地产，随后GPFG在11月进行了第一笔房地产投资。GPFG最新的投资组合的权重为：股权类资产占总资产的60％，固定收益资产占35％－40％，5％为物业投资。其中股权资产投资的地区分布为欧洲50％，美国、非洲和中东35％，亚洲和大洋洲15％；固定收益资产的投资区域为欧洲60％，美国、非洲和中东35％，亚洲和大洋洲5％；物业投资以欧洲为主。其投资领域以及回报见表1。
1、石油和天然气企业
挪威的石油和天然气出口盈利是国家收入的重要组成部分，石油是不可再生资源而且价格波动频繁，GPFG建立的初衷正是平滑收入，为后代积累财富。Aaron Brown等(2010)认为在以大宗商品出口为基础的国家，其国家收入缺口主要来源于两个方面：来自商品收入的周期效应和来自其他包括税收、收入的周期效应，由于大宗商品价格占主导型因素，而两大周期效应又存在着高度相关性，因此SWFs的战略资产配置(SAA)需要包括与其商品价格负相关的资产。根据以上观点，挪威GPFG的投资分布中，应更多选择非石油产业链相关的企业，甚至与石油价格波动负相关的企业作为主要投资对象，以抵消石油价格波动对国家收入产生的影响。
但实际情况是，GPFG投资的石油和天然气企业占据很大的股份，如皇家荷兰壳牌石油公司、英国石油公司、埃克森美孚和道达尔公司等(见表2)，总比例占所持股权市值的10.8％，2010年为其带来了9.1％的回报(见表1)。而石油企业的营业绩效也与石油价格波动息息相关，如此大的比例一定程度上削弱了投资分散的冲销的功能；此外，GPFG持股较高的英国石油公司(BP)2010年和2011年两次发生严重的漏油事故，不仅导致企业的盈利潜力受挫，也对生态环境造成了严重的破坏，与GPFG所秉持的社会责任投资相违背，后续事态有待观察。
2、房地产业
《GPFG年报(2010)》中称：“未来主要房地产领域的投资会选择预期回报率高、市场完善的一些国家，并选择较为传统的资产类型，如办公、零售业场所。这部分投资会与利益重叠、并对该市场有深入了解的合作伙伴共同进行。其房地产投资将持续多年，循序渐进，起初主要投资英国、法国和德国等大型的欧洲房地产市场，在寻找到其他国家合作伙伴前，将在伦敦、纽约和新加坡分支雇佣房地产方面的专家。”
Michael Hudson(2010)则认为当前金融市场风险最大的是房地产市场，政府和企业已深陷泡沫经济的债务，其股权价值已为负。央行降低利率希望提高资产价格，金融市场充满信贷，降低了回报，资金管理费吸纳了挪威基金微薄收 入的很大份额，这只是让金融和房地产中介鼓掌。
无法忽视的是，房地产业在2008年以后便成为SWFs重要的投资领域，阿联酋、新加坡、卡塔尔等国SWFs相继成功入股英国、澳大利亚、日本等国房地产企业。Kieron Smith和Michael Haddock(2008)在研究中估计商业房地产占SWFs的投资比重为7％，并预测SWFs在未来七年时间的投资将超过7250亿美元，对全球房地产市场可能产生巨大的潜在影响。由于房地产部门投资的收益具有当前收入加上长期升值的可能性的特征，与SWFs的长期性盈利的投资目标相一致，因而可预见未来房地产行业将很可能占据SWFs总资产的相当比例。但随着欧美债务危机的日益恶化，欧美房地产市场势必存在极大的不确定性，选择正确的投资时机对SWFs而言显得尤为重要。
争议之五：社会责任投资的边界可以更大吗?
社会责任投资(Socially Responsible Investment，SRI)，欧美等国也称其为“可持续和负责任的投资”(sustainable and Responsible Investment，SRI)，是一种基于环境准则、社会准则以及财务回报的投资模式，投资者通过对财务、社会和环境的三重考虑作出投资决策。SRI是SWFs的国际声誉的重要体现，SWFs进行SRI虽然存在机会成本，但带来的无形收益(良好声誉等)不能忽视。
NBIM认为达到投资目标的基础建立在所投资国和企业拥有持续发展的经济，不断改善环境和社会体系，因而所有的投资均遵循财政部投资指南中的道德准则和国际公认的社会责任投资的原则，如“联合国负责任投资的准则”(UN"s Principles for Responsible Investment)、“联合国全球契约”(the UN"s Global Compact)和“经合组织跨国企业公司公司治理和指引准则”(OECD"s Principles of Corporate Governance and Guidelines for Multinational Enterprises)等。NBIM会对所投资公司和市场进行环境和社会风险分析，而且特别关注儿童、环境变化和水资源；在实践中遵循以下框架，见表3。
自2006年GPFG陆续剔除了不少与军火生产如核能爆炸、核潜艇等相关的企业，2006年6月GPFG出售超过4亿美元的零售巨头沃尔玛的股份，原因在于沃尔玛在发展中国家的供货商使用了童工。2009年11月道德委员会认为俄罗斯的冶金矿山公司破坏环境而将其剔除。2010年1月，挪威财政部再次根据道德指引又剔除了17家烟草制造商。
可见挪威GPFG还是比较遵从社会责任投资的理念的，但无法忽视的是基金的来源――石油产业产生了全球3％的温室气体，带来了不小的负面影响；前文提及的BP石油漏油事件，GPFG也暂时没有对此做出实质性的举动。Nilsen(2010)认为挪威巨额的SWFs虽然从某些严重破坏环境的企业撤资，但并没有将气候变化归类为“严重的环境破坏”，而这正是。在发展的进程中，资金在金融和政治世界中捕捉到越来越多的权利，道德准则中股东利益因此不局限于基金的股东，而需要在大背景下观察(Backer，2009)。另一方面，尽管挪威的石油和天然气资源十分丰富，但政府一直致力于减少国内的使用量，而将资源出口用来维持国家繁荣。挪威98.2％的电力来源于相对环保和实惠的水电发电厂，而且最大的一些水力发电站都是在1970－1985年间投入生产，在石油和天然气长期发展目标确定之后。现在挪威是全世界第六大水电生产国，人均值是世界第一(Danyel Reiche，2010)。挪威在社会责任投资方面依然存在可以改进的部分，研究者的观点也许更多是希望GPFG进一步扩展社会责任的范围，发挥更好的示范作用。
结论
SWFs被认为是全球经济自由市场时代结束后，“国家资本主义”兴起的重要表现形式，基金数量和规模日益增加，投资活跃，影响力也在不断提升，必然受到更多关注。SWFs作为国家政府所有，管理国家财富的投资工具，具有双重属性，既要获得长期盈利，也需考虑到对社会、环境的影响。挪威模式尚有引发争议之处，可见SWFs的投资环境的苛刻。
我国的主权财富基金――中国投资公司(CIC)自2007年成立以来便颇受瞩目，目前规模已经达到4096亿美元(SWF Institute，2011)。CIC如何在日趋复杂的国际政治经济环境下，消除东道国的抵触和忧虑，有效配置资产是亟待解决的问题。挪威GPFG模式的启示是商业化运作和市场化管理是改善外界非议的重要途径。CIC的投资行为需要十分谨慎，在遵循国际准则的基础上追求商业利益，不谋求政治目的和控股权，提高透明度，注重责任投资，以构筑良好的国际形象，创造积极的投资环境。
(责任编辑：徐冬青)