一、引言 作为企业成长的主要动因和未来现金流量持续增长的基础，企业投资行为是否有效率对企业价值最大化的财务目标能否顺利实现具有重要影响。然而，现实中由于信息不对称和道德风险的存在，致使许多企业不同程度地存在某种偏离企业价值最大化的非效率投资行为。为了给解决过度投资行为提供理论准备和经验参考。国内外相关学者已对此进行了大量的规范分析和实证研究。一方面，学者们从委托代理和信息不对称两个视角进行寻找过度投资产生的根源和动机，认为经理人为了私人利益倾向于扩大企业规模，采取过度投资行为侵占股东权益。如Conyon和Murphy（2000）通过实证证明经理收益是企业规模的增函数，大规模企业经理的收益远大于小规模企业经理，即管理层有强大的投资动机。另一方面，大量国内外学者通过实证分析了企业现金流、企业盈余、股权结构与企业过度投资行为的相关关系，这些毫无疑问的为抑制过度投资行为作出了积极贡献。然而以信息透明度为视角研究过度投资问题的还很少，基于此，本文研究信息及其信息传导机制对于过度投资行为的影响，以期为完善信息披露质量监督和加强信息披露机制建设，提高投资效率提供一定的借鉴。
二、研究设计
（一）样本选择及数据来源 本文以2006年~2008年为研究时段，运用泸深两市A股上市公司的年报数据对过度投资水平与信息透明度的相关关系进行分析。为保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，本文按以下标准对数据进行筛选：（1）剔除相关数据不全及个别数据异常的公司； （2）剔除在此期间被ST和PT公司；（3）为保证公司投资行为的可持续性，剔除了在此期间发生大股东异常变更、变更主营业务和进行重大资产重组的公司。经过筛选后，获得年度/公司样本公司数共396个，得到样本总数1188个。
本文的数据主要来源于国泰安研究服务中心的CSMAR数据库、CCER色诺芬数据库、上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站和巨潮资讯网。
（二）研究假设 Jensen和Meckling认为，股东与经理人之间存在信息的不对称，两者之间的委托代理问题导致了管理层的机会主义行为盛行，进而引发了企业的过度投资。信息不对称加剧，代理问题越严重，过度投资行为也就越严重。信息透明度的高度直接影响管理层与投资者之间的信息不对称程度，进而影响管理层的投资决策。据此，相应提出本文的假设：
H： 在其他条件不变的情况下，信息透明度与管理层过度投资行为呈负相关
（三）研究变量 为了能更精确地进行对比，下面两个模型对每个变量都除以当期期初总资产以消除不同企业资产规模的影响而进行量化，下文中将不再一一提及。
（1）过度投资水平指标。RICHARDSON通过一个模型估算出企业正常的资本投资水平，然后用模型的回归残差作为过度投资的代理变量，考察了自由现金流量对过度投资的影响。本文借鉴该模型来计量过度投资，其模型为：
It/At=b1/At+b2Ct-1/At+εt （1）
式中，It表示公司当年的资本投资支出，包括购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金；Ct-1为公司t-1年的现金持有量，包括货币资金和短期投资之和；εt为残差，正的代表过度投资，负的代表投资不足。在本文研究时只取有式（1）得到的正残差部分，即取εt＞0用Ot表示。
（2）信息透明度指标。本文以财务报告的质量作为信息透明度指标，以盈余管理指标ABS即t年的可操控性应计利润DAt与t-1年资产总计At-1的比值来评价企业的财务状况质量。
可操控性应计利润（DA）等于利润总额AC减去非可操控性应计利润（NDA），即：
DA=AC-NDA （2）
采用盈余管理中的Jones修正模型来计算AC和NDA，即：
ACt=a1/At+a2（△REVt）/At+a3（PPEt）/At+Et （3）
其中，△REVt表示当年的主营业务收入与上年的主营业务收入差额，PPEt表示当年固定资产总值的平均值，Et为剩余项，代表各公司总应计利润中的可操控应计利润部分，a1、a2、a3为系数。
NDAt=a1/At+a2（△REVt-△RECt）/At+a3（PPEt）/At （4）
其中，△RECt表示公司当期期末应收账款与上期应收账款的差额。
（3）其他相关指标。投资现金流比率CF为公司经营性净现金流量与期初固定资产净值之比；CASH为公司现金存量与固定资产净值之比；Q为公司的托宾Q值，为公司权益市场账面价值与债务市场账面价值之和除以公司总资产的账面价值来近似表示；公司盈利性指标SALE为公司主营业务收入与固定资产净值之比；财务杠杆指标LEV为企业债务总额与资产总额的比值。综合上述对变量的定义，可以列出如表1所示的的变量定义表：
（四）模型构建 根据相关学者的研究和本文研究重心，设计以下基本模型：
Ot=β0+β1CFt-1+β2Casht-1+β3Qt-1+β4Levt-1+β5Salet-1+ξt （5）
根据国内外学者的研究，投资现金流比率、投资现金比率、公司托宾Q值、公司盈利性与过度投资水平正相关，即企业净营运现金流、现金存量以及经营业绩恶化委托代理问题，加剧过度投资行为，并且财务杠杆形成的监督制约机制能较为有效的抑制过度投资行为。本文将对此进行验证，并探讨财务报告质量ABS与过度投资水平之间的相关关系。
三、实证研究
（一）ABS的描述性统计 从表2所列示的ABS的描述性统计可以看出，研究样本具有如下特征：一是财务报告质量的均值与中位数之间的差别较大，说明不同公司的信息透明水平有明显差异；二是财务报告质量的随时间推移的变化较大，质量随之提高，这主要是因为随着相关披露制度的完善、机制的成熟以及披露人员素质的提高，不同信息披露质量的差异逐渐缩小。
（二）回归分析 具体回归结果如表3所示：
从表3列示的回归结果看出，投资现金流比率、投资现金比率、公司托宾Q值、公司盈利性、财务杠杆变量与过度投资水平的相关关系都符合国内外研究的结果。财务报告质量对于过度投资的影响作用符合我们的预期，即财务报告质量对于过度投资的约束效果有较为显著，这一结论应证了Jensen的理论，投资者与管理层之间的信息不对称越大，代理问题越严重，过度投资行为就越频繁，反之，过度投资较少。但同样必须明确的是在5%的置信要求下财务报告的治理效应不显著。出现此结果的原因可能性为目前我国资本市场相对不够发达，财务报告存在较大的粉饰空间，财务报告质量并不能准确的反映管理层的经营业绩，因此用它对管理层进行监督可行性较差，进而减弱对代理问题的治理效应。
四、研究结论
企业过度投资行为的根源在于投资者与管理层的信息不对称，并在此基础上引发委托代理成本和道德风险问题。因此，抑制管理层过度投资行为的核心在于缩小投资者与管理层的信息差距，即信息透明化是解决问题的根本。作为信息重要载体的财务报告质量的提高有助于解决现代公司代理冲突，在使股东与管理者利益最大限度保持一致。在上述理论分析的基础上，通过我国上市公司的数据，系统地对财务报告质量，信息认知者的能力、动机与过度投资一自由现金流量敏感性的关系进行了研究。研究结果显示，提高信息质量能够减轻上市公司的过度投资行为。
参考文献：
［1］Jensen，M.C， and W. Meckling. Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs， and Capital Structure. Journal of Financial Economics， 1976（3）：305-360
［2］张纯、吕伟：《信息披露、信息中介与企业过度投资》，《会计研究》2009年第1期。
［3］唐雪松、周晓苏、马如静：《上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究》，《会计研究》2007年第7期。
［4］方莹：《我国上市公司过度投资问题研究――结合我国制造业上市公司的实证分析》，西南财经大学硕士毕业论文2008年。
［5］崔萍：《中国上市公司投资不足和过度投资研究》，暨南大学2006年博士学位论文。
［6］魏明海、柳建华：《国企分红、治理因素与过度投资.管理世界》2007年第4期。
［7］支晓强、童盼：《管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为―对自由现金流和信息不对称理论的一个检验》，《会计研究》2007年第10期。
（编辑 刘 姗）