自2012年2月盛大网络宣布完成私有化之后，阿里巴巴又被卷入私有化话题的风口浪尖。无论阿里巴巴是否意图并成功完成私有化，因两大网络巨头的明星企业效应，“海外上市公司私有化及其出路”再次成为资本市场争相讨论的话题。
笔者作为在资本市场从业多年的法律工作者，试从中国法律角度分析海外上市公司私有化后的可能出路途径――再度回归上市。
私有化概念及动因
私有化的出路总是与其选择私有化的原因一脉相承，因此厘清私有化概念并分析其后的动因，是理解与分析再度回归上市作为出路选择之一的前提。
海外上市公司的私有化（going private），其不同于国企改革中的私有化（privatization），后者指“国退民进”的过程，即国有股东或出资人将持有的国有企业的股权或出资份额转让给民营资本；而前者是指现有股东、关联方、管理层或第三方机构，以终止目标公司的上市地位为目的，以要约等方式收购一家上市公司所有的流通股，使得目标公司不再符合上市要求，由公众公司变成私人公司，并从证券交易所摘牌退市的行为。
鉴于大多数海外上市公司是在美国、香港、新加坡等较为成熟的证券交易市场挂牌上市，因此，私有化可采取多种方式进行，如要约收购（Tender Offer) 、制式合并(Long Form Merger)等。
根据目前市场上操作的案例，私有化通常是以现金支付的方式收购目标公司全部或几乎全部的公开流通股，涉及纷繁复杂的审批、公告等流程。
因此，海外上市公司在私有化启动之前，通常会向投资银行家、律师、审计师等专业人士咨询专业意见，并聘任上述专业人士全程参与整个过程；同时，考虑到各交易所上市规则对私有化的要求不同，私有化需综合考虑公司业绩、公众持股量、当前市场价格、市场估值、会计处理、交易所审核重点等因素，还需要选择合适的时机，保证程序合法与交易公正，否则稍有不慎即有可能导致私有化失败。
即使如此，这场成本不菲、专业难度高且随时面临失败风险的“游戏”还是有众多海外上市公司参与其中。
2011年至今，单在美国上市的中国概念公司就有盛大网络、傅氏科普威、康鹏化学、泰富电气、中国消防安全等众多公司完成私有化。那么，究竟是何原因让这些已“声名在外”的海外上市公司选择私有化呢？笔者理解，可能有以下几种原因：
遭遇做空，价值难伸。以近期在美国上市的中国概念股最为典型。从2011年开始，美国市场如“浑水”等做空机构即以“财务造假”为由唱空众多中国概念股，导致该等公司的股价集体暴跌，且价格长期低迷，公司大股东认为公司的价值没有在市场得到真正的体现，选择私有化以期实现价值回归。
降低成本，业务整合。如百胜（YUM.NYSE）于今年2月通过收购小肥羊（00968/HK）股权，使其成功从香港联交所退市。
百胜收购小肥羊之后，一方面可以更灵活的方式经营和寻求交易机会，降低因上市公司信息披露等带来的运营成本。
另一方面，将小肥羊纳入其直接控制之下，可进一步拓展业务范围，扩展市场份额，巩固其在中国餐饮界的老大地位。
A股回暖，融资诱惑。近两年境外资本市场风声鹤唳，而A股市场一直表现抢眼，2011年A股IPO发行融资总额再度冠绝全球。
再者，从海外私有化后回A股融资已有南都电源（300068/SZ）示范在先，在成功案例和融资额的诱惑下，选择私有化的中国公司已逐渐将A股作为其可能的选择之一。
私有化作为资本市场中的大手笔，除以上三种可能的原因之外，还存在其他多种可能性。但无论是做空遭遇者、业务拓展者，还是再谋融资者或是其他原因促成者，谋求公司价值的发现或提升是海外上市公司的共同心声。
再次上市，作为提升公司价值的一种途径，自然可以成为私有化后的一种出路选择。
或许有人会心存疑问，既然本已是上市公司，为何在退市之后再次走上上市的老路？
如前所述，虽然有些公司不堪上市公司的信息披露的成本或认为丧失之前经营的灵活性，但很多私有化的海外上市的公司却可能因为在当地遭遇价值低估，或者因期待更多融资以求再起。
谋求二度上市的途径无非有两种：一为借已搭好的红筹架构（指境内居民在境外设立特殊目的公司，下称SPV，Special Purpose Vehicle；本文所指红筹架构为以民营资本为基础的小红筹架构，国资背景的大红筹架构不在本文的探讨范围之内）之便，选择其他海外主要证券交易所上市，另一种则为抛弃之前的红筹架构，选择A股上市。
下面我从中国法律的角度对该两种路径逐一分析。
香港上市及其中国法律问题
海外证券交易市场颇多，但从目前中国公司选择的交易所来看，还是以香港联交所、纽约证交所、纳斯达克、新加坡交易所、法兰克福证交所以及泛欧证交所等海外主要交易所为主，而香港联交所因其与内地连接紧密、行业包容性强、融资额较大等特点而广受中国公司青睐。
因此，我将以回港上市为例，探讨私有化后在海外主要交易所再度上市的问题。
海外几家主要交易所的上市规则虽然迥异，但要求搭建的红筹架构较为接近，因此，无论是中国玉米油（01006/HK）在泛欧交易所Alternext上市后回港二度上市，还是中国休闲食品（01262/HK）在新加坡交易所完成退市后在香港联交所再次上市等案例，均基本保留原有红筹架构不变。
从海外退市的上市公司，因其已作为公众公司规范运行一段时间，所以在财务报表和规范运营等方面已比较接近香港联交所的要求，故而可以相对缩短财务审计、法律尽职调查、招股书撰写等方面的时间，从而节省二度上市的时间成本。
但这并不意味着回香港联交所上市的过程就可一帆风顺，各地交易所之间审核理念的差异和不同时点监管环境的不同，还是可能使二度上市面临一定的挑战。
审核理念差异的挑战。谈到监管理念的不同，以75号文为例。
国家外管局于2005年10月21日发布《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（下称75号文），要求境内居民以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资而设立或控制SPV，需做境内居民对外投资的外汇登记。
若未办理上述登记，按照目前中国法律的规定，上市公司融资所得资金调回境内使用会存在一定障碍，并可能面临外管局相应的处罚。
而国家外汇管理局于2011年5月20日发布的《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称19号文）首次公开规定了之前未办理75号文外汇登记的境内居民，可以按照“先处罚，后补办登记”原则办理境内居民个人特殊目的公司外汇补登记。这为海外上市公司中当时尚未办理75号文外汇登记的境内居民弥补之前瑕疵提供了公开的政策支持。
需要说明的是，75号文的外汇（补）登记是一个相当专业和复杂的过程，海外选择私有化的公司如果需要在香港联交所上市，因其对75号文外汇登记要求较美国等国家的证券交易所的态度严格，需对75号文外汇（补）登记予以高度重视。
监管环境变化的挑战。这里以协议控制为例，支付宝事件后，协议控制模式（实践中常被称为VIE模式）受到愈来愈多的质疑和挑战。
而海外主要证券交易所对这种在外商投资限制性领域所广泛采用的方式也加大了审核力度。
根据香港联交所2011年修改的上市决策和实践中的案件经验，对协议控制方式的审核，已从之前关于协议是否对双方具有法律约束力等形式合法性的审核，逐渐向实质控制力的审核过渡，即上市公司及其直接或间接持股的境内公司对被协议控制方是否可以获得足够救济。
之前通过协议控制上市的公司，可能需要修改之前的控制协议，以加强对协议控制方的控制力，满足香港联交所的要求。
总之，尽管海外主要交易所虽然可以保持原有红筹架构基本不变，但应当及早了解不同上市交易所的监管特点及不同时期的审核要点。
不可否认的是，尽管海外主要交易所上市过程相对简便，但已经有越来越多的中国企业家被A股近几年发行市场的火热和高市盈率所吸引。
私有化之后选择回A股上市已成为其可能的选择之一，而相较于海外主要市场二度上市，其面临更多的法律问题亟待解决。
A股上市及其法律问题
对历史上存在红筹架构的企业，目前中国证监会持“新老划断”的态度：即历史上存在红筹架构不成为在A股上市的实质性障碍；但如该等公司决定在A股上市，则必须拆除红筹架构，将A股发行主体的控制权回归境内，搭建符合A股上市标准和中国证监会审核要求的上市架构。
红筹架构的搭建是一个纷繁复杂的过程，而红筹架构的“拆除”和境内上市架构的搭建，同样是一项集行业、法律和会计等各项专业知识并需要经历较长时间方能完成的艰巨任务。为了满足私有化后A股上市的目标，同时又尽量减少金钱和时间成本，法律上通常需要解决税收、经营连续性、过往规范运营及外汇登记等一系列问题。
税收义务履行及优惠待遇享受的合法性证明。在协议控制型的红筹架构中，外商投资企业通过协议安排与内资公司之间发生劳务提供和技术支持等关联交易，如果实际存在利润由内资公司向外商投资企业的转移，是否可能被认定为转移定价需要特别关注。
而在股权控制型的红筹架构中，为了实现会计上的并表，产生利润的境内公司一般为外商独资企业或中外合资企业。
海外上市公司为了满足A股上市控制权“落回”境内的需要，境内公司会由一家外商投资企业变成内资企业，亦可能产生如下税收问题：
如果为一家生产型公司，在经营期未满十年的情况下，根据《国家税务总局关于外商投资企业和外国企业原有若干税收优惠政策取消后有关事项处理的通知》（国税发[2008]23号）的相关规定，其需要补缴作为外商投资企业“两免三减半”期间享受的税收优惠。
如果采取股权转让的方式拆除红筹架构，为了维持控制权不变，实际控制人一般会采取由其在境内设立的公司受让境外控股公司股权的方式，其中涉及的税务成本的节省和缴税义务的履行等问题也十分复杂。
企业业务和战略规划连续的可期待性证明。为了保持发行人的业务和其商业规划的连续性，A股发行上市的相关规则要求发行人近三年（创业板为近两年）实际控制人未发生变更及发行人股份不存在重大权属纠纷。
由于在搭建红筹架构的过程中，会采取境外换股，加入新的SPV等操作，因此对比发行人回A股后的股权结构与原红筹架构往往大相径庭，证明发行人符合A股关于实际控制人及股份稳定的要求是必须解决的问题。
中介机构需充分核查股权沿革过程，包括发行人股东的变更情况、取得股份的对价、是否完成相应的股份转让程序，目前是否仍存在和私募之间有关股权互换、购买或赎回等特别条款等，并结合发行人董事会成员及高级管理人员等参与经营的情况，层层剖析看似迥异的两种股权架构下实际控制人是否存在未发生变化、股权是否稳定。
同时，因境外重组行为可能涉及境外相关法律，还需要境外律师和其他中介机构（如需）出具相应意见，以证明该等重组行为的合法合规性。
过往规范运作及海外公司清理的合法性证明。就中国证监会的审查方式来看，其对海外上市公司之前存续及准备上市阶段也会从以下几个方面给予一定程度的关注：
（1）境外上市的经过及上市期间的规范运作、信息披露是否合法合规？
（2）境外上市公司及其他相关的海外公司的注销情况，注销程序是否合法合规？已注销或待注销企业是否存在对发行人构成重大影响的债权或债务？是否存在税收追缴风险？
（3）上述企业在存续过程中是否存在重大违法违规行为？
以上问题为计划回归A股的海外上市公司敲响了警钟：即初次上市时的重组方案设计、之后在当地上市规则的遵守已不仅是维持当时当地上市地位的保障，其也成为回归A股的必备条件。而其对于之前所设立的一系列海外公司，在律师（包括境内和境外）和保荐人等中介机构的指导下，除因业务需要纳入A股上市主体之中的海外公司外，需要予以合理清理。
个人对外投资及外汇资金来源的合法性证明。中国证监会对红筹架构的合法性一般从过往架构与拆除过程两个方面予以审核。这就决定了与架构相生相随的资本跨境流动――外汇问题“当仁不让”地成为中国证监会的一个审核重点。
如上文在香港上市中的分析，因75号文与19号文确立和完善了境内居民对外投资需主动向外管局“报告”的制度。只要境内居民向外管局充分披露了返程投资涉及的海外和境内公司的情况及上市意图，并被外管局认可，完成75号文登记，则海外红筹架构中境外和境内公司之间的跨境外汇流动即可合法进行。
而与海外上市略有不同的是，在海外上市公司回A股的过程中，境内居民除了需要取得上述登记之外，中国证监会对办理75号文涉及的境内居民设立SPV及返程投资的外汇资金来源也给予关注。
除上述较为普遍的问题之外，海外上市公司私有化后还可能因企业自身情况的不同，涉及其他如协议控制型的业绩连续性计算、人民币基金“受让”原美元基金持有的发行人股权的方式和税务缴纳等问题，均需妥善解决。
瞬息万变的市场环境，总是伴随着企业家的大胆创举和理性选择。
全球化的资本市场的一大特点是时区、货币、语言不再是资本的阻碍；在这样的大环境下，价值回归和价值创造能动地发生着，市场调节和市场筛选有机地互动着。二次上市，无论带给民营企业的是洗净铅华返璞归真，还是锦上添花百舸争流，必然成为中国企业上市洪流中不容小觑的浪潮。
作者为金杜律师事务所合伙人