摘要：本文总结分析了我国公司债券发展现状、存在的问题、制约公司债券发展的因素以及目前公司债券面临的良好机遇，并在此基础上，提出了相关政策建议。 一、公司债券市场发展情况和存在的主要问题
1、发展速度慢。
自2007年9月24日长江电力发行第一只公司债以来，截至2011年6月底，我国上市公司共发行公司债114只，发行总规模2185.4亿元。而同样作为债券新品种的短期融资券（2005年推出）和中期票据（2008年推出），在同样不到4年（2007年9月-2011年6月）的时间里，其发行规模分别为24185.8亿元和16800.17亿元，公司债券发行规模占三者比重仅为5.06%。公司债券发展速度缓慢，与我国资本市场规模快速发展的态势不相适应。
2、发行规模小。
截至2010年底，美国公司债券余额为7.54万亿美元，占债券市场总规模的比重为20.95%,占当年GDP的比重为51.94%。而我国债券市场主要以国债、中央票据和政策性金融债为主，公司债券占债券市场总规模的比重仅为0.82%，占GDP的比重仅为0.41%。
3、结构不合理。
对同属证监会监管下的股票融资和公司债券融资来说，两者发展的速度和规模明显不均衡，结构亟需优化。2008年至2010年三年间，公司债累计发行1534.4亿元，而同期股票融资规模却达到18750.53亿元，是公司债融资规模的12.22倍。从湖南的情况看，截至2011年底，湖南仅有中联重科、湘电股份2家公司发行公司债券，融资20.5亿元，同期湖南资本市场A股票融资规模为650.23亿元，股票融资额与公司债融资额比例高达31?1。
二、制约公司债券市场发展的因素分析
从公司债、短期融资券、中期票据三种上市公司主要债券融资工具的对比分析看，公司债券发展面临的诸多制约因素，主要表现在以下四个方面：
1、审批较为严格，发行耗时较长。
公司债实行核准制发行，由中国证监会审核发行申请，最终做出核准或不予核准的决定，而短期融资券和中期票据实行的是注册制管理模式，公司债审核最为严格，耗时最长。
虽然在2011年以来，证监会开通了公司债审核的“绿色通道”，有效提升了审核效率，但由于该“绿色通道”并没有出台一个很详细的参照标准，也没有明确固定为一项长期的制度性措施，我们在调研中发现，很多公司担心轮到自己申报的时候，自身是否符合“绿色通道”的条件，或者“绿色通道”会不会长期存在，这也在一定程度上制约了公司的发债意愿。
2、缺乏资金支持。
对金融产品来说，充足的资金支持是其生存发展直至做强做大的重要支撑，也是提高其流动性的重要条件。公司债推出近4年来，虽然市场环境较好，但其扩容一直比较缓慢，其中一个重要原因就是缺乏商业银行的资金参与支持。一直以来，商业银行不能在交易所参与债券交易。即使在2010年10月27日证监会、央行、银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，商业银行再次重返交易所债券市场以后，公司债市场缺乏资金支持的状况仍未得到有效缓解。如只允许其进入交易所的集中撮合市场，而商业银行的成交量很大，局限于集中撮合市场无法满足其需求。而短期融资券和中期票据由于有商业银行的参与，获得了充足的资金支持。根据中债信息网的统计，目前商业银行持有国债比例超过61%，持有金融债80%，持有短期融资券53%，持有中期票据66%。
3、“天花板”限制，制约了中小型上市公司发债需求。
《公司债券发行试点办法》规定：公司债券发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。这一规定被称为“天花板”限制。对数量上占明显优势的中小型上市公司来说，发债规模不得超过净资产40%的限制使其可发债规模较小。由于担保费用、资信评级费用、保荐费用和承销发行等费用都是在最低收费标准之上根据融资额的一定比例收取的，如果发债规模达不到最低的经济规模，债券融资的发行费用就会抵消其相对于银行贷款的利率优势，使发行公司债券并不经济可行。事实上，根据对已发行案例的分析，截至2010年底已发行公司债券的上市公司净资产均在15亿元以上。以湖南为例，湖南上市公司2010年年报显示，63家上市公司平均净资产21.08亿元，净资产低于10亿元的33家，占公司总数的52.38%，这33家公司平均净资产4.95亿元，根据“天花板”限制规定，这33家公司平均每家发行债券的最高额度将不得超过1.98亿元，耗费大量时间、精力和成本，却只能募集不超过1.98亿元的资金，使很多公司特别是中小型上市公司出于成本效益的考虑，倾向于选择银行贷款和股票融资，而放弃发行公司债券。
4、上市公司对公司债券认知不足。
我们在对湖南上市公司调查问卷中发现，80%以上的上市公司对公司债还停留在公司债审批时间过长、发行利率高、手续复杂的认识阶段，对当前公司债券审批程序上的简化、发行利率上的优势以及公司债券对上市公司的重要意义认识不深，一些公司甚至对公司债的发行条件和程序都不甚了解。
三、公司债券市场发展面临着良好机遇
1、政策支持力度加大。
“十二五规划”明确指出：“要显著提高直接融资比重”。首次提出“显著”二字，表明政府对扩大直接融资市场的决心，也意味着在“十二五”期间，中国直接融资市场将呈现加速扩容的趋势，而公司债券作为扩大直接融资比重的瓶颈，将成为重点发展对象。可以预计，一系列支持公司债券市场发展的政策还将陆续出台。
2、审核效率提升。
2011年以来，中国证监会设立了专门的债券审核小组，简化了公司债券发行审核程序，将审核流程从见面会――初审会――反馈会――发审委的四步，简化为初审会――发审委的两步，使公司债券审核效率明显提升，企业从公司债申报到发行成功平均耗时由以前的一年缩短到目前的三个月左右。如中联重科2008年发行公司债从开始申报到发行成功耗时约14个月，而今年7月15日湘电股份发行5年期公司债券，从申报到发行成功用时不到3个月。审核效率的提升，极大的激发了企业的发债热情。
3、市场化定价优势开始显现，发行成本逐步下降。
在银行间债券市场，产品的发行定价机制是非市场化的，银行间市场交易商协会对债券发行利率进行窗口指导，规定了短期融资券和中期票据的发行指导利率，但由于该指导利率往往低于银行同期贷款利率，事实上是制造了一个“人造”利差。这一“人造”利差就是企业发行短期融资券和中期票据所降低的融资成本。而公司债券完全由发行人和保荐人(主承销商)通过市场询价方式确定，真实地反映了市场供求关系。正是因为两种定价方式的不同，使公司债券发行利率长期以来高于短期融资券和中期票据发行利率。我们对公司债、中期票据和短期融资券的平均利差进行了比较。数据样本选取2009年-2010年之间发行的5年期公司债、3年期中期票据和短期融资券数据，而基准利率对应分别选取债券发行当日的国债5年期利率、3年期利率和1年期利率，我们发现，5年期公司债平均利差为3.04%；3年期中期票据平均利差为1.59%；短期融资券平均利差为1.52%，公司债的利差要明显高于中期票据和短期融资券的利差，发行成本相对较高，成为制约公司债券发展的重要因素
但是，随着我国商业银行贷款利率市场化改革进程的推进，以及公司债市场参与者的增加和参与面的扩大，公司债券正在逐步改变以前发行利率远超短期融资券和中期票据的不利局面，在发行利率上开始与短期融资券和中期票据趋同，如2011年7月15日，银行间市场同信用等级的5年期中期票据指导利率为6.34%，而湘电股份5年期公司债通过市场询价最终确定发行利率为6.18%，已经较大幅度低于中期票据的利率水平，并接近短期融资券利差水平；2011年9月份的数据显示：对信用评级同样为AA级的发债主体，企业债平均利率是7.72%；中期票据7.49%；短期融资券7.15%；而公司债只有6.30%，公司债的发行利率是最低的，可以认为，长期以来制约公司债发展的发行利率劣势得到有效解决。
4、发行主体多样化。
与以往发行主体主要集中于大中型国有企业不同，在今年的公司债券发行主体中，不但有上港集团、西部矿业等大型国有企业，也有三钢闽光、海鸥卫浴等中小型企业，这对促进中小上市公司发行公司债券具有良好的示范作用。
四、加快发展我国公司债券市场的政策建议
1、加强风险防范。
对于债券市场乃至金融市场来说，防范风险都是第一位的。特别是目前公司债券市场出现了快速增长，更应该高度关注可能出现的市场风险。
（1）完善公司债券法律法规。
首先，要着眼于建立中国统一债券市场发展的立法，推动《中华人民共和国债券法》的立法进程。其次，要对现有《公司债券发行试点办法》进行修改、完善和补充。如《试点办法》规定“公司债对发行主体设置了最近三个会计年度平均可分配利润不少于公司债券一年利息”，事实上，两者间并没有必然的逻辑关系，其他种类债券对此也没有硬性规定，建议对此规定进行修改，或者直接删除。
（2）建立健全偿债保障机制。
偿债保障机制是防范债券市场风险，保护投资者利益的重要机制，也是公司债券市场健康和稳定发展的重要保证。
①发展中国公司债券偿债基金制度。
建议对公司债券发行主体设立偿债基金进行强制性规定。为保障偿债资金的安全性，偿债基金的管理交给专门的信托公司来负责，并对基金的投资方向做出明确的规定，主要投资于债券和部分普通股，并限制普通股的持有比例。同时，偿债基金仅用于证券投资活动，不能作为公司流动资产列示，而应列示在企业长期资金项目下。
②建立公司债券保险制度。
成熟金融市场的经验表明，保险公司与公司债券市场的发展之间存在互相促进、互相制约的良性互动关系，保险公司提供的债券保险产品能够有效降低公司债券发行者的违约风险和流动性风险，降低融资成本，促进公司债券市场发展。
2、试行公司债券分道制审核，并逐步向注册制过渡。
根据发行人的资信评级（包括发行人公司治理水平、财务质量、行业环境、日常监管）、净资产规模、公司债存续期限等各项指标进行分类评级，结合评级标准实行快速审核、常规审核和暂缓审核等不同审核标准，实现优胜劣汰，提高监管效能。此外，在公司债券市场发展到一定规模，定价机制基本完善，市场流动性得到较大改善的前提下，还需要进一步简化发行流程，逐步实现注册制。
3、统一监管，对接托管和交易体系。
长期以来，我国债券市场的监管是按照行政部门职能划分的，公司债由证监会监管，企业债由发改委监管，中期票据和短期融资券由央行监管，而债券的托管和交易体系又分为银行间交易市场和交易所债券交易市场。债券市场的多头监管，发行审核的不同标准，托管、交易体系的分割一直为各方所诟病，也成为掣肘债券市场发展的重大障碍。为此，建议在制度上建立职责明确、集中统一的监管体制，在信息披露、发行、交易等方面统一现有不同部门的监管规则，最终实现集中监管。交易市场方面，目前交易所债市的清算后台仅限于中证登（中国证券登记结算有限责任公司），无法使用中债登（中央国债登记结算有限公司）和人民银行的结算系统，严重影响了结算效率和债券流动性。建议促进银行间债券市场和交易所债券市场互联互通，根据公司债自身特点加强交易系统和托管系统等债券市场基础设施建设，逐步实现交易所和银行间市场统一托管。
4、推动中小型上市公司发行集合公司债券。
发债规模不得超过净资产40%的“天花板”限制，使很多中小型上市公司因募集资金少、发行费用达不到经济规模而放弃发行公司债。为此，建议参照集合企业债券的模式，推动中小型上市公司发行集合公司债券，采取“五统一、一独立”的方式，即统一债券名称、统一担保、统一评级、统一申报、发行和上市交易、统一兑付、独立偿债。中小型上市公司发行集合公司债券，比单独申请发行难度更小、风险更低，成本优势也更明显，是中小型上市公司进入公司债市场的有效途径。我们在湖南上市公司调研中发现，由于上市公司信息公开透明，且同一区域内上市公司间比较熟悉、易于沟通，有多家中小型上市公司对这一方式表现出浓厚兴趣。
5、试行私募发行公司债券。
目前公司债券大多采用网上网下公开发行的方式，发行成本相对较高。去年，银行间交易商协会和发改委先后启动私募发行工作，交易商协会于去年8月底将《银行间债券市场非金融企业债务融资工具私募发行规则》下发到各相关金融机构，发改委也在去年10月正式启动了《企业债的私募发行指引》的调研与起草工作。债券私募有望将突破《证券法》关于发债余额不高于40%净资产的上限规定，一旦成行，将会给目前已经迫近债券上线的大型央企和地方国企提供新的债券融资空间，同时也有利于缓解中小企业融资困难状况，拓展融资方式。公司债券也可参考银行间债券市场和企业债券私募方式，允许发行人采取私募（定向）等多种方式发行公司债券，以提高公司债券发行效率，降低发债成本，同时也可在现有法律框架下，突破债券融资40%上线，增加债券融资规模。
课题主持人：杨晓嘉
课题组成员：陈武装 吴奇超