摘 要：资产市场间的收益和波动相关性方面,许多已有工作并没有形成一致结论。本文从周度时间跨度视角,构建了VAR-DCC-MVGARCH模型,采用了2005年7月至2011年3月的交易数据,在一个框架下考察了我国石油、黄金、利率、汇率和股票市场的动态相关性。结果表明,利率对汇率、石油对汇率、黄金对利率、黄金对石油存在着单向均值溢出效应,仅在股票与黄金市场间具有双向均值溢出效应;各市场波动性之间均具有动态时变特征,其中,股票与利率、汇率与利率、石油与汇率、黄金与汇率具有负相关性,股票与石油、股票与黄金、黄金与利率、黄金与石油间呈现出正向关联。最后,将结果与现有文献进行了比较和探讨。
关键词：均值溢出效应;动态条件相关性;多元GARCH模型
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2012)02-0007-06
Dynamic Correlation Studies on Physical Assets and Financial Asset Market in China
――An Empirical Test Based on VAR-DCC-MVGARCH Model
LI Hong-xia, FU Qiang
(College of Economy and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400030, China)
Abstract:The relationships among asset makets have long been unresolved issues in the finance literature. By constructing the VAR-DCC-MVGARCH model and adopting the weekly data between July 2005 and March 2011, this paper studies mean spillover effects and dynamic conditional correlations among oil, gold, interest rate, exchange rate and stock markets in China. Our findings are as follows. There are uni-directional relations of mean spillover effect from interest rate to exchange rate, oil to exchange rate,gold to interest rate and gold to oil, while the mean spillover effect between gold and stock markets is bi-directional.Additionally, the correlations of volatility are time-varying in all the cases,and there exist significiantly negative relationships between stock and interest rate, exchange rate and interest rate, oil and exchange rate, and gold and exchange rate.Meantime, the positive correlations are founded between stock and oil, stock and gold, interest rate and gold, and oil and gold. Finally, we compare the results with the existing literature.
Key words:mean spillover; dynamic conditional correlation; MVGARCH model
1 引言
资产市场间收益和波动的关联性分析是资产定价及投资组合理论的重要基础。20世纪90年代以后,随着Granger因果检验、协整方法和GARCH模型簇等计量手段的广泛应用,资产间溢出效应和相关性检验成为了持续研究热点。总体而言,国内外现有文献大多关注了两种资产市场间的相互关联,大体可归纳为三类研究重点:
其一,股票市场、利率和汇率之间的相关性。这可划分为三个研究主题:(1)股票与汇率。在国外金融文献中,汇率和股票之间的关系一直是悬而未决的话题。Smith［1］和Dominguez & Tesar［2］等发现汇率对于股价存在正向影响,Solnik［3］和Kim［4］揭示出股价和汇率间存在一个强烈的负相关,而Nieh & Lee［5］却认为汇率改变和组合股票收益率之间并不存在显著的相关性。我国在2005年7月21日进行汇率改革后,国内关于股票与汇率市场的实证研究工作主要有张兵等［6］、邓?等［7］、朱新蓉等［8］、陈国进等［9］。尽管采用了不同的计量方法,但这些文献大体认为我国仅存在汇率到股票的单向因果关系,并且汇率与股指的收益和波动性之间存在负向关联关系,即人民币升值伴随着股价上升。（2）股票与利率。实际上,无论在理论上还是实证研究结果上,股价与利率的关系也存在着较大争议。一方面,根据股价现值理论和资产选择理论,股价与贴现率之间表现为负相关。Rigobon & Sack［10］的实证研究结果证实了这一理论观点,即美国股指对货币政策具有明显的负向反应,短期利率上升导致了标准普尔500 指数的下降。蒋振声等［11］也认为我国股指与利率之间表现为负向联动关系,但由于我国股市的非理性行为和市场分割现象等原因,我国仅存在从股指到利率的单向专递关系。另一方面,中国人民银行研究局课题组［12］、孙华妤等［13］和梁爽［14］均认为,由于存在利率对股价的所谓“指示器效应”,利率上调意味着经济增长,将会引起股市上涨,因此利率与股市间呈现出正相关关系。（3）汇率与利率。尽管利率平价理论清晰地阐述了两国利率差异对汇率的决定,但许多关于汇率和利率关系的实证结果却存在较大差异。So［15］认为,在收益率方面,利率对汇率有显著影响,但汇率不能够解释利率的变化,然而两者在波动性方面存在密切联系。Baig & Goldfajn［16］发现,新兴市场的汇率波动不能够由利率的变化所解释。同样,国内对于我国汇率与利率之间的关系方面也未能得出一致结果。赵华［17］的研究结果表明,人民币对美元汇率和利率之间既不存在价格溢出效应也不存在波动溢出效应。赵天荣等［18］却认为,从长期来看,汇改后人民币汇率弹性的增大能够稳定利率波动,但短期内人民币弹性的增大实际上加剧了利率波动。
其二,能源价格与宏观经济金融变量之间的相互关系。石油价格对实际经济的影响是能源经济领域的主流研究方向,仅有部分学者对石油价格与宏观经济金融变量的相互关系方面展开了研究。关于石油价格与股票市场方面,许多工作通常认为油价上升将降低股市收益,比如Aloui & Jammazi［19］和Chen［20］揭示出,油价改变不但决定了股市波动,还同时导致了市场在牛熊市之间的转换,高油价将更大概率地导致熊市出现。但O’Neil等［21］认为,油价冲击对石油出口国和进口国的股票市场分别施加了不同影响。我国学者金洪飞等［22］认为,我国股市和国际石油价格之间既不存在任何方向的收益率溢出效应,也不存在任何方向的波动溢出效应。关于石油价格与汇率变动方面, Lizardo & Mollick［23］认为,油价上升导致了美元相对于净石油出口国货币的贬值。唐海仕等［24］发现,石油价格冲击在长期导致了我国实际汇率的少量升值。
其三,黄金与其他资产间的相互关系。黄金的避险和价值储藏功能使得相关文献主要关注了黄金与股指、汇率和通货膨胀的相互关系。Sjaastad & Scacciavillani［25］认为,布雷顿森林体系解体后,浮动汇率制度是引起黄金市场不稳定的主要原因。Tully & Lucey［26］发现,美元汇率是影响黄金收益率的唯一因素。Narayan等［27］在石油价格上涨将引起更大通胀压力的框架下,检验了国际黄金与石油期货市场的相关性,研究表明,投资者购买黄金仅是为了对冲通胀风险,两个市场间具有双向的价格预测能力,因而两个市场都是无效市场。Baur & McDermott［28］揭示出,在金融危机最严重的时期,黄金在大多数发达国家中均表现出相对于股票指数的显著负向关联。
综上,国内外学者在黄金、石油、利率、汇率和股指的相互关系方面,许多工作并没有一致结论。同时,已有文献大多仅针对两种资产展开了相应探讨,但也忽略了多市场间的关联行为。从多市场角度,一个市场的变化会影响其他市场,同时也会受到其他市场的反向影响,因此分别探讨两种资产间的相互关系,并不等于在一个框架内检验多种资产所获得的结果。显然,后者更为接近现实世界中资产间的真实关系。本文通过构建多元GARCH模型,探讨了我国主要风险资产(股票)、具有金融和实物资产属性的黄金和石油、基础性宏观经济金融变量(利率和汇率)在收益率和波动性上的相互关系。主要的不同和创新之处体现在:(1)相比常用的两变量VAR模型和DCC-MVGARCH模型而言,五元VAR-DCC-MVGARCH模型能够同时捕捉五种资产间的主要信息,更为客观地刻画出了多市场间的相互作用关系;(2)已有文献大多采用了日度或者月度交易数据,我们使用了周度数据(数据匹配所导致),研究结果有助于从中频数据周期角度出发,对现有研究工作提供一种必要的补充和诠释;(3)添补了国内较少涉及的研究内容,比如,目前没有发现黄金与石油、石油与利率、黄金与汇率等方面的工作,迄今仍然缺乏利息调整与股市波动的研究主题。总体而言,本文较为全面地剖析了我国主要实物资产和金融资产市场之间的内在联系,不仅进一步拓展和延伸了已有研究范畴,并且研究结果对于投资者的资产组合构建和监管者的风险管理也提供了必要的参考依据。
2 数据及基本统计特征
2.1 数据来源与处理
3.2 估计结果
根据方程的残差检验结果,标准化残差和残差平方序列的Q(28)和Q?2(28)统计量均对应较大P值,表明模型不存在自相关和波动聚集,说明均值和方差方程都是充分合理的。根据表1给出的方差方程和?DCC?方程的估计结果,α和β参数估计量均在5%水平下显著,且α+β值接近于1,表明五个变量的波动都具有显著的持续性；a和b参数估计量均在5%水平下显著,说明资产间存在明显的动态相关性,其中a等于0.051表明近期收益率的冲击(标准化残差乘积)对相关系数的影响较小,b等于0.824意味着相关性具有较强的持续性特征。
均值方程估计结果揭示出:（1）在不同显著性水平下,五种收益率序列均受到其自身滞后项的影响。（2）从变量间的相互关系来看,在10%的显著性水平下,股票分别受到汇率滞后1期的正向影响和黄金滞后3期的负向影响;汇率受到利率滞后1期和2期、石油滞后2期和3期、黄金滞后2期的影响;利率受到股指滞后3期的正向影响和汇率滞后3期的负向影响,以及黄金滞后1期和3期的负向影响;石油受到汇率滞后3期的负向影响,以及黄金滞后1期的正向影响和滞后2期的负向影响;黄金仅受到股指滞后1期的正向影响。
4 结果的分析与比较
图1描绘了五个变量的时变条件方差和动态相关系数图,其中子图1.1～1.5分别为股指、汇率、利率、石油和黄金的条件方差,其余子图1.6～1.15则为两种资产间的动态相关系数。子图1.1～1.5的时变条件方差显示出,股指、石油和黄金的条件方差表现为类似的运行轨迹,均呈现出较大时变特征,而汇率与利率的方差随时间变化较小,大多时期都表现为围绕零值附近的小幅波动。总体而言,大约在2007年底至2008年中,五种资产波动的持续性和峰值都表现出显著增大的态势,并在2009年以后波动逐渐趋于平缓。
结合图1及表2,可以看出：
其一,股票、利率和汇率间的相互关系。
(1)股票与汇率。收益方面,股票与汇率不存在任何方向的均值溢出效应,同时,波动的动态相关系数在大多数时期围绕零值进行上下运行?(子图1.6)。本文结果类似?Nieh ＆ Lee［5］,即我国股票与汇率间既不存在任何方向的收益溢出效应,也未能表现出明显的波动关联特征。国内已有工作均使用了日交易数据,并认为汇率对股票波动的冲击仅能在短期成立,比如邓?等［7］认为,汇率对股票的影响仅能持续7天左右。因此,我们使用周度数据的检验结果与邓?等［7］也是较为吻合的。
(2)股票与利率。收益方面,股票与利率不存在任何均值溢出效应,同时,波动的动态相关系数主要位于(-0.3,0)的区间范围 (子图1.7)。因此,本文在二阶矩上与Rigobon ＆ Sack［10］、蒋振声等［11］的研究结果相一致,即我国股票与利率间具有负向的波动相关性。
(3)汇率与利率。收益方面,仅存在利率对汇率的单向均值溢出效应,同时,波动的动态相关系数主要震荡于数值-0.1处(子图1.10)。显著不同Baig & Goldfajn［16］和赵华［17］,结果非常吻合So?［15］和利率平价理论,即利率对汇率具有单向的收益溢出效应,并且两者在波动上表现为负相关。
其二,石油与宏观经济金融变量间的相互关系。
(1)石油与股票和利率。收益方面,石油与股票不存在任何方向的均值溢出效应,同时,波动的动态相关系数主要位于(0,0.6)的区间范围?(子图1.8),表明两个市场间存在着非常强的波动联动效应。结果在收益层面相同于金洪飞等［22］,但在波动性方面异于该文。我们对此的解释是,石油价格的大幅度波动引起了我国股票市场中诸如“中国石油”等大盘股的震荡加剧,最终带动了整个股票市场的同向波动,因此石油市场与股票市场之间的波动性呈现出显著的正向相关。目前,国内关于石油与利率方面的文献并不多见,我们的结果揭示出,石油与利率间既不存在任何方向的收益溢出效应,也未表现出明显的波动关联特征(子图1.13)。
(2)石油与汇率。在石油与汇率关系方面,石油对汇率具有单向均值溢出效应,同时,波动的动态相关系数主要位于(-0.3,-0.1)的区间范围 (子图1.11),表现为较为明显的负相关。在收益层面,我们的结果与大多相关研究成果相吻合,即油价改变能够影响汇率变动。波动性的负相关主要是,我国汇率改革以来,虽然人民币对美元一直不断升值,但央行管制区间的存在使得波动幅度较小,仅在美国次贷危机时期呈现了一定程度的波动(子图1.2),同时,美元在次贷危机期间频繁变动于走弱和走强之间［31］,由于石油与美元之间具有密切联系(石油主要以美元标价),这加剧了石油市场的波动。因此,在统计上,人民币美元汇率的相对稳定和石油价格的频繁交替改变最终形成了两者波动间的负向关联性。
其三,黄金与其他资产间的相互关系。
(1)黄金与股票、利率和石油。收益方面,黄金与股票存在双向均值溢出效应,黄金对利率和石油则存在单向均值溢出效应,同时,黄金市场与这三个市场间的动态动态相关系数在大多数时期均位于区间(0,0.4)内(子图1.9、1.14、1.15),呈现出显著的正相关性。尽管我们未能发现关于黄金与利率方面的文献,但由于黄金正相关于通胀风险,而监管部门往往采取正相关于通胀风险的利率调整措施［32］,因此黄金与利率的波动性具有正相关性是符合现实经济金融活动的。
(2)黄金与汇率。收益方面,黄金与汇率不存在任何均值溢出效应,同时,波动的动态相关系数主要位于(-0.5,0)的区间范围(子图1.12),表现为较为明显的负相关。类似石油与汇率的分析,美元的波动导致了黄金市场波动的加剧［26］,因此,人民币汇率变动与黄金价格改变之间表现为负向的波动关联性。
5 结束语
本文构建了?VAR-DCC-MVGARCH?模型,通过采用2005年07月22日至2011年03月11日的周度交易数据,在收益率和波动性上考察了我国石油、黄金、利率、汇率和股票市场间的动态关系,并与已有成果进行了比较和探讨。主要结论如下:
(1)收益率方面。利率对汇率、石油对汇率、黄金对利率、黄金对石油存在着单向均值溢出效应,仅在股票与黄金间具有双向均值溢出效应,其余市场间不存在任何方向的溢出效应。
(2)波动性方面。虽然各资产间都具有动态时变特征,但不同资产表现出相异的相关性。在大多数时期,股票与汇率、石油与利率间未能表现为明显的相关性,股票与利率、汇率与利率、石油与汇率、黄金与汇率间具有负相关性,股票与石油、股票与黄金、黄金与利率、黄金与石油间则呈现出明显的正向关联。
本文的经济和政策含义主要体现在：
微观上,将使得投资者在有限资金下获得较优的投资绩效。比如,根据本文研究结果,我国股票与利率间、股票与黄金间分别存在着波动性的负向和正向关联,在仅考虑购买的条件下,构建股票与银行存款的投资组合将能有效减少投资股票的风险,而构建股票与黄金的投资组合则不能减少投资股票的风险。
宏观上,将使得我国经济金融的改革目标更为明确。许多理论与实践工作均表明,我国股市的成熟度并不高,利率及汇率仍然处于有管制的浮动,这使得各市场间的资源配置能力受到了一定程度的限制。本文的研究结果也证实了这一点,比如,在收益率层面,利率与石油均不能在中期(周度)影响股票市场。因此,我国经济体制改革的重点目标必然包括,规范和完善我国股票市场,并促进实物资产和金融资产市场间的一体化协调发展。
参 考 文 献：
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