摘 要：关联交易影响公司价值，不同的关联交易对公司价值影响的传导机制是不同的。文章以我国沪深上市公司2005年―2006年的关联交易数据，选择销售商品关联交易，采用中介变量法考察了关联交易对公司价值影响的传导机制，研究发现关联销售商品对公司价值影响是通过增加营业收入和降低销售费用实现。
关键词：关联销售 公司价值 传导机制
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2012）03-058-03
一、引言
关联交易是我国经济活动乃至世界经济活动中重要而常见的一种经济行为，是现代市场经济的产物。关联交易的出现有其客观性和必然性，随着世界范围的企业合并浪潮的不断涌现和我国国有企业在“抓大放小”和“战略重组”的指导方针下进行的深化改革，公司集团必然会不断涌现，关联交易不但是不可避免的，而且会日益增多。合理而科学的关联交易对公司的发展有积极的作用，公司通过关联交易可以降低交易成本、形成协同效应、促进专有资产的投资，从而实现公司的整体战略，提高公司的价值；然而，目前也存在着控股股东通过关联交易掏空公司从而转移公司资源、侵害中小股东利益的现象。国内外的学者大多从实证角度研究了关联交易与公司价值之间的关系，但是没有对关联交易是通过何种途径、何种中介变量影响公司价值进行深入的分析和研究。本文在回顾总结关联交易与公司价值关系研究的基础上，探索关联交易对公司价值影响的传导机制。
二、文献回顾
Coarse，Fisman and Khanna认为关联交易能够减少交易成本，是一种合理的“健康”型交易；Khanna认为发展中国家的商业集团能发挥仅存于发达国家的市场机制的有益功能。Chang和Hong对1985年到1996年317家韩国集团企业的关联交易进行研究，结果发现，集团子公司能够在集团成员之间共享无形资源（如技术和广告等）和金融资源，降低了交易成本，从而获得协同效益，另外，集团成员之间还可以使用多种内部交易形式，如债务担保、股权投资、商品购销等来进行交叉补贴。
然而，D.Wolfenzon的研究发现，在法律制度较薄弱、对投资者利益保护较差的国家，集团公司的金字塔结构常被控股股东用来侵占外部投资者的利益，通过集团内部的关联交易实现其机会主义目的。Ming Jian and T.J.Wong提出控股股东利用关联交易操纵利润行为，这就形成了非公允关联交易，侵害中小股东利益，降低了公司的价值。Mark Kohlbeck、Brian Mayhew以代理理论为基础，将关联交易视为是管理层补偿机制，尤其是存在控股股东、股权集中度较高的公司，控股股东和管理层利用关联交易为自己谋求私有收益。Elizabeth A. Gordon、Elaine Henry、Darius Paliaa研究发现，企业价值（以行业调整收益表示）与关联交易的次数和金额显著负相关，关联方借贷行为的发生也同样支持上述结果，从而验证了关联交易符合利益冲突假设而非有效交易的假设。孟焰、张秀梅通过实证研究发现，用关联交易来做盈余管理时，关联方从上市公司转移利润，侵害了上市公司的利益，降低了公司的价值。王力军的研究发现民营上市公司及其最终控制人普遍利用关联交易来侵害其他股东利益，而其中关联方担保、关联方资金占用和上市公司与关联方之间的商品购销这三种关联交易方式对公司价值的负向影响尤其显著。Jian和Wong发现控股股东常利用关联交易提高盈余水平和从上市公司转移资源。张祥建、王东静、徐晋研究指出在信息不对称情况下，控制性股东能够利用其对上市公司的控制力或影响力进行非公允关联交易，从而以其他投资者的利益为代价从上市公司攫取财富；控制性股东通过隐蔽的关联交易从上市公司输出了财富，造成了以托宾Ｑ衡量的公司价值下降。
但是，刘凤委、张人骥、崔磊磊研究发现，与资金占用型关联交易显著不同，购销关联交易能显著提高公司绩效；产品和要素市场越不发达、市场化水平越低的地区企业购销类关联交易越多；在市场发育不完善制度环境下，关联购销成为企业降低交易成本的有效交易方式，这支持了关联交易具有效率观的思想。郑国坚、魏明海他们发现，无论是市场价值(Tobin’s Q)还是会计业绩(ROA)，大股东的关联交易与上市公司价值之间不是简单的直线或曲线关系，而是向右倾斜的N型关系。高雷、宋顺林以2001年-2004年我国非金融业A股上市公司为样本，实证研究发现，有关联担保的上市公司的Tobin’s Q比无关联担保的公司平均低0.2，关联担保每增加一次，年度一场回报率下降2%，关联担保率每增加一个百分点，Tobin’s Q下降0.4，有关联担保的公司的年度一场回报率比无关联担保公司低3%，关联担保每增加一次，年度异常回报率下降2%，关联担保率每增加一个百分点，年度异常回报率下降9%；投资者利益保护水平与关联担保显著负相关。
目前的各项研究都是在一般理论分析的基础上，直接通过关联交易变量和公司价值变量建立线性模型进行实证研究的，没有对关联交易对公司价值影响的传导机制和影响路径进行研究，即是直接一般分析管理交易与公司价值两者之间的关系，没有指出关联交易是通过何种变量、通过何种路径传导到公司价值的，这就妨碍了研究组对关联交易的认识，从而导致了对关联交易认识的模糊和混乱。通过本文的研究，首先可以在理论上研究关联交易对企业价值影响路径；其次，可以具体分析各种关联交易类型在不同的外部环境对公司价值的的影响过程，对于公司治理和加强公司对关联交易的披露提供思路和建议；再次，也为公司合理的利用关联交易提升公司价值提供思路和建议。
三、研究设计
（一）分析框架和研究假设
根据文献回顾和财务学的基本理论，我们可以发现虽然各种类型的关联交易对公司价值的影响方向和程度不同，关联交易对公司价值的影响是客观存在的，关联交易是经济主体的经济行为，而公司价值是对经济主体在某个时间点价值的衡量和评价，前者不能直接影响后者，因而这两个变量之间必然存在中介变量，这个中介变量应该是财务指标。某个关联交易行为的发生，会对财务指标产生不同于一般交易行为的影响，而经济主体在具体的经济行为中，选择关联交易还是一般交易，都会体现决策者对公司价值影响的倾向。
根据文献回顾和以上的分析框架，本文提出以下研究假设：
1.关联方购买交易水平与公司价值负相关。
2.关联方购买交易水平与主营业务成本水平正相关。
3.主营业务成本水平是关联方购买交易水平与公司价值之间的变量，三者之间存在传导关系。
（二）研究变量和研究样本
本文选取四类研究变量：
1.关联购买变量。XSSP：关联销售商品比例，关联销售商品金额／总资产。
2.公司价值变量。用来表现公司价值的指标，目前国内外广泛使用Tobin’s Q来衡量公司的价值，本文也采用此项指标。
由于Tobin’s Q值存在序列自相关，为了消除Tobin’s Q值的年度差异，采用均值法对其进行修正，得到修正后的托宾Q值：
即M_Tobin’s Q＝［Tobin’s Q－E（Tobin’s Q）］／E（Tobin’s Q），修正以后的Tobin’s Q值消除了各年度的大盘市值差异，不再具有自相关问题。其中：Tobin’s Q=(流通股的市场价值+非流通股总股数×每股净资产+负债的账面价值)／总资产。流通股的市场价值的计算包括B股和H股的市场价值。
3.中介变量(intervening variable)。INTER-V1：主营收入与总资产的比率。
INTER-V2：销售费用与总成本的比率。
4.控制变量。LNSIZE：公司规模，以公司总资产的自然对数作来衡量公司规模。
数据来源：
笔者研究以我国沪深上市公司为样本，采用2005年―2006年所发生的上述类型的关联交易数据和有关财务数据和公司治理数据进行研究分析，并剔除了按照以下标准的数据项：
①数据缺失项；
②交易状态为PT；
③按照μ±3的区间剔除异常值。
2005年选取678家、2006年选取789家上市公司共有1467家样本。所有数据来源于CCER数据库，本文的实证分析采用SPSS11.5软件完成。
（三）构建模型
以公司价值反应系数基本模型为基础，根据中介变量检验方法，本文确定数据检验模型：
模型1:M_Tobin’s Q=a0+a1XSSP+a2LNSIZE+ε1
模型2:INTER-Vt=b0+b1XSSP+b2LNSIZE+ε2
模型3:M_Tobin’s Q=c0+c1XSSP+c2INTER-V1+
c3INTER-V2+c4LNSIZE+ε3
其中：INTER-V1：主营收入与总资产的比率；INTER-V2：销售费用与总成本的比率。
四、实证分析
1.描述性统计。表1列出了关联销售商品比例、修正后的托宾Q值、中介变量和公司规模这五个变量的描述性统计结果。由表1的描述性统计结果可知，关联销售商品比例的平均值并不大，而且标准差也不大，这表明关联销售商品在整个营业收入中占得比重不大，但是对营业收入的影响是明显存在；本研究使用了修正后的托宾Q值，所以平均很小，修正前的托宾Q值的平均值为1.7689490，通过对该变量最大值、最小值和标准差的分析，可以看出我国上市公司经过资本市场的检验，公司的市场价值已经开始分化，价值高的公司和价值低的公司将被市场逐步区分；中介变量是主营收入比例和销售费用比例，通过上表可以看出，总资产周转率还是比较低的，平均不足40%，而销售费用比例偏高，平均近10%，提高主营业收入和降低销售费用依然是我国上市公司经营管理的主要内容。
2.回归分析。
表2列出了对模型1的多元线性回归分析结果。从该表可以发现，调整R2值是0.315，而F值是10.705，Sig值都为0.000，表明模型的整体拟合较好，通过了F检验，而且不存在多重共线性问题；回归系数是2.096，而且通过了显著性水平为0.05的检验，表明关联销售商品对公司价值由支持效应。
表3列出了对模型2的多元线性回归分析结果。从该表可以发现，调整R2值都大于0.2，最小的是0.249，最大的是0.274，而F值最小的是10.513，最大的是11.503，Sig值都为0.000，而且各个模型的VIF值都较小，表明模型的整体拟合较好，都通过了F检验，而且不存在多重共线性问题。i=1时，因变量是总资产周转率，回归系数是0.402，而且通过了显著性水平为0.05的检验，表明关联销售商品对总资产周转率是显著正相关的；i=2时，y因变量是销售费用比例，回归系数是-0.081，而且显著性水平为0.062，表明关联销售商品对销售费用比例是显著负相关的；这一回归分析结果表面，关联销售商品对提高资产周转率和降低销售费用是有显著作用的。
表4列出了对模型3的多元线性回归分析结果。从该表可以发现，调整R2值是0.324，F值是15.635，Sig值都为0.000，而且模型的VIF值都较小，表明模型的整体拟合较好，都通过了F检验，而且不存在多重共线性问题。模型3中关联销售商品比率的线性回归系数显著的小于模型1中的系数，表明关联销售商品对公司价值的影响是通过中介变量INTER-V1和INTER-V2来实现的。
五、研究结论
本文选取我国沪深上市公司2005年―2006年的关联交易数据，共取得2461个样本点，按照我国会计准则关于关联交易披露的基本要求，选择销售商品关联交易，采取中介变量方法构建了三个模型，通过实证分析，考察了关联交易对公司价值影响的传导机制。通过实证分析发现，关联销售商品对公司价值存在显著正相关，表明对公司价值的提升存在积极地作用；关联销售商品对公司价值影响是通过增加营业收入和降低销售费用实现。
[本文为基金项目：河南省社科联2010年度调研课题（SKL-2010-3142）研究成果]
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（作者单位：周口师范学院 河南周口 466001）
（责编：吕尚）