【摘要】支付成本的确定是企业并购中必须解决的重要问题，涉及到并购双方的利益分配，以及并购能否顺利完成。本文阐述了企业并购增值的两种测算方法；支付成本的构成以及具体支付方式下支付成本的确定。文章认为支付成本实际上是由目标企业的权益价值和其应分享的并购增值构成。
【关键词】权益价值；并购增值；支付溢价率；溢价―增值比率
企业并购是通过产权交易获取控制权的一种方式，也是一种特殊的投资形式。像任何投资形式一样，并购方企业只要能从并购中增加其权益价值，才会有动力从事并购活动；目标企业只要能得到高于其目前权益价值的的支付才会接受并购。并购双方的利益最终来源于并购增值的分配，因此，并购增值是并购双方实施并购的根本动力。
一、并购增值的测算方法
并购之所以发生，是因为两家企业并购后权益价值要比并购前两家单独存在时的权益价值之和更高才可认为并购是可行的。并购增值的测算方法主要有并购总价剩余法和并购增量现金流折现法。
（一）并购总价剩余法
所谓并购总价剩余法，即通过估价两企业并购后权益价值SAB，并购前两企业各自权益价值SA、SB，计算并购前后权益价值的增值，即：
其中：ΔV―并购增值；SAB―并购后权益价值；SA―并购前并购方权益价值；SB―并购前目标企业权益价值。
（二）并购增量现金流折现法
所谓增量现金流折现法，就是通过折现并购后每年增量现金流得到ΔV。增量现金流的计算通过预计并购后营业收入增加额以及营业成本节约额而得到。
并购后第t年企业营业收入比未实施并购时并购双方合计营业收入的增量为：
其中：ΔRt―如果并购，预计第t年的增量营业收入；RAB，t―如果并购，预计并购后企业第t年的营业收入；RA，t―如果不并购，预计并购方第t年的营业收入；RB，t―如果不并购，预计目标企业第t年的营业收入。
并购后第t年企业营业成本比未实施并购时并购双方合计营业成本的节约额为：
其中：ΔCt―如果并购，预计第t年的营业成本节约额；CAB，t―如果并购，预计并购后企业第t年的营业成本；CA，t―如果不并购，预计并购方企业第t年的营业成本；CB，t―如果不并购，预计目标企业第t年的营业成本。
以上成本为不包括利息费用的付现成本，即上述成本不包括利息费用、折旧及无形资产摊销等非付现成本。
并购后第t年属于企业股东的增量自由现金流量为：
其中：ks―并购后权益资本成本（率）。
并购后权益资本成本在并购方企业权益资本成本的基础上考虑并购目标企业后财务状况的变化加以调整得到。
二、并购支付成本的确定方法
并购支付成本是指并购方企业为了完成并购获取目标企业的控制权，向目标企业股东所支付的代价，如现金、股票等。合理确定支付成本对于保护并购双方股东的权益，促成并购的顺利进行都是极为重要的。
（一）支付成本的构成
1.支付成本与支付溢价率
一般而言，目标企业的股东要求得到高于其目前权益价值的的支付才会接受并购。设支付成本为P，则为支付溢价，即支付成本高于目标企业权益价值的部分。并购方支付溢价越大越能诱使目标企业的股东出让其拥有的股份，但从并购方的并购效益上看，支付溢价的上限不能超过并购增值ΔV，则支付溢价的合理范围为：
当=1时，为临界支付溢价率，此时，目标企业全额分享并购增值ΔV。
的大小取决于并购双方讨价还价的能力、并购增值ΔV的大小以及对其的知悉程度。一般而言，现金并购方式支付的溢价较大，因为目标企业的股东并购后假如不拥有并购方企业的股票（或股权）将享受不到并购所带来的增值。
（二）具体支付方式下的支付成本的确定
1.以现金收购股权或股票方式
以现金收购股票或股权方式，确定支付成本，主要确定目标企业股权或股票的价值以及支付溢价。
（1）目标企业为非上市公司
如果目标企业为非上市公司，由于其股权或股票无市场价格，需对目标企业的权益价值SB及并购增值为ΔV进行评估，然后确定合理的支付溢价率或溢价―增值比率，即可得到支付成本P。
（2）目标企业为上市公司
目标企业是非上市公司还是上市公司对支付成本的确定并无本质上的不同，只是目标企业为上市公司时，目标企业的权益即股票在市场上有交易价格，目标企业的权益评估值即内在价值SB与其市值VB可能不一致。目标企业的市值VB一般取并购宣告前1个月的平均股价与其发行在外的普通股股数的乘积计算。SB与VB之间的差异是由于信息不对称或资本市场缺乏效率引起，是并购方企业与市场人士对目标企业权益价值估价的偏差。信息越对称、市场越有效，偏差越小。对并购方企业而言，支付成本的确定是以SB和ΔV为基础的，因此，上述分析方法及公式同样适用，但对目标企业而言，其收益是以市值VB为基础的。为反映目标企业股东的收益情况，另需计算与目标企业相关的溢价比率即名义支付溢价率。
其中：―名义支付溢价率；VB―目标企业的股票市值。
一般而言，并购方企业并购上市公司要支付30%―50%甚至更高的名义溢价率，并购方实际支付溢价率与名义支付溢价率的关系如下：
2.以股票收购股权或股票方式
以股票收购股权或股票方式支付成本的确定方法与以现金收购股权或股票方式是类似的。
（1）目标企业为非上市公司
如果目标企业为非上市公司，可以看成并购方企业以现价发行股票融资，再收购目标企业的股权或股票。支付成本为：
设并购方企业并购宣告前平均股价为pA，则为收购目标企业需增发的股数为：
（2）目标企业为上市公司
当目标企业为上市公司时，主要确定为收购目标企业需增发的股数以及换股比率。设目标企业的权益价值为SB，并购宣告前平均股价为pB，发行在外的普通股股数为ＮB；并购方企业并购宣告前平均股价为pA，发行在外的普通股股数为ＮＡ，则并购方企业为收购目标企业需增发的股票数Ｎ为：
每股目标企业股票换取并购方企业股票的股数即换股比率为：
总之，支付成本是由目标企业的权益价值和其分享的并购增值构成的，实际当中还应考虑目标企业其他一些因素如目标企业的资产真实状况、或有负债的存在状况及职工安置费用等因素综合确定。
作者简介：
胡玄能，男，江西人，博士，中央民族大学教授，研究方向：公司财务。
张昕（1986―），男，湖南人，中央民族大学2009级硕士研究生，研究方向：公司财务。