摘 要：2012是充满挑战的一年：偏高的风险溢价，偏大的信贷息差，偏高的流动性溢价和更大的市场波动性。随着市场动态的变化，在确保公司财务灵活性并度过经济不景气这一方面，风险管理起着至关重要的作用。由于投资者非常看重稳定性，盈利波动的管理因此尤为重要。虽然不少公司对于2008年的对冲经历并非十分满意，但也不应放弃对冲，而且应该重新评估对冲工具的应用，从而进行风险管理。本文阐述了对冲考虑因素，以期为应对近期的金融危机提供经验。
关键词：风险管理；高波动市场；平衡对冲
中图分类号：F830 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.02.31 文章编号：1672-3309（2012）02-72-03
一、风险是真实的
2008年是多么令人惊讶的一年！鉴于年初的良好开端，没有人会预料到后来发生的所有事件。良好的公司增长预测、新兴市场货币的实力、石油升值以及低风险溢价均在2008年中期有了180度的转变。
当金融市场在2008年后两个季度内恶化时，不仅各公司面临更低的生产需求和更高的成本，而且实际出口量远远低于预期水平，不少公司陷入过度对冲的窘境。另外，很多公司的账面上都有附带不平衡风险回报的强化回报杠杆对冲。当市场趋势逆转时，这些给公司带来巨大损失。
在本轮金融危机中，我们已发现几个现象：资金纷纷转向优质资产，流动性匮乏，信贷息差增加，美元对大部分货币升值，以及在各资产类别中波动性突增。
2008年9月至2009年1月，外汇、利率和商品的波幅均大幅增加。在此期间，波动性一向小于G7国家的亚洲货币波动性增加了75%。诸如原油价格的历史波幅几乎翻一番。虽然利率波动一直较大，但其对公司资产负债表的重要性远远低于货币和商品风险的影响。在市场高度波动的情况下，对冲成本均有所增加。目前公司纷纷在衡量对冲的价值和涉及的成本。
二、公司还要对冲吗?
有关金融危机规模的争论仍在继续。随着欧洲主权债务危机的爆发，不少专家认为危机尚未结束，并预计从2012年开始全球经济放缓，并伴随进一步的流动性枯竭。
2012年仍不明朗，我们正在进入一个世界经济和市场的新时代。变化在所难免，为了渡过危机，我们不得不进行改变。危机使我们能够从新的角度去看待并管理风险。
长久以来，对风险的定价过低。但在现阶段情况已不同，市场对风险的溢价偏高，使得对冲风险的成本更高。不过有很多方法可以降低对冲成本而不增加太多风险。我们主张用一种平衡的方法来管理成本和风险。
虽然2008 年很多公司的对冲经历喜忧参半，但公司也不应因此而放弃对冲，而且应该重新考量如何合适地运用对冲工具来管理风险 (如: 收益风险)。2012年的国际经济形势与2008年比较更加复杂，如果使用当前季度数字对2012年余下时间的进行预测, 可预计2012年金融市场将保持波动，因此需要进行对冲来避免收益波动。
三、对冲考虑因素
由于公司纷纷开始重新考量或建立风险政策，因此笔者为正在确定其对冲政策的公司提供一些建议，这些对冲考虑因素的大部分来自于我们2008年公司经验。
（一）了解公司的相关风险
“知己知彼，百战不殆” 。了解公司的风险至关重要，因为这有助于确定一家公司在动荡不安的市场环境下面临的潜在影响。了解公司风险的一个好方法是评估决定其业务性质的各种风险因素。市场风险因素可包括(但不限于)外汇、通胀、利率及商品价格。这些风险因素大多都可进行对冲， 而且公司有能力使用这些工具来管理这些内在风险。通过消除(或减轻)市场风险，公司可重新专注于其核心业务。
案例1：甲公司是一家地方性农产品生产商，产品出口至国际市场，并赚取美元收入。该公司预计年销量为1000 万蒲式耳，并假设现货价为30 美元/蒲式耳，因此，该公司认为其每年需要对冲3 亿美元的货币。但这一数字是公司的实际风险敞口吗? 万一出现商品价格跌至10 美元/蒲式耳的情况呢? 一旦商品价格下跌，该公司需要的外汇对冲会减少。
公司甲的实际基础敞口与农商品价格和美元与本地货币的兑换率有直接关系。因此，在决定其外汇对冲比例时，需要考虑商品价格。该案例中，可随商品价格而进行动态调整的外汇混合对冲才是与该公司的市场风险状况相匹配的最佳解决方案。
（二）确定性对冲
一直以来，对冲的精髓在于管理盈利波动。过去，人们采用远期协议等对冲工具来对冲有相关市场风险的固定或把握性很大的合约。然而，基于对2007 和2008 年业务的看涨预期，许多公司对预计敞口（长达5 年的）安排了分层长期对冲，深信他们偏高的增长预期会实现。一些公司甚至为预计销售安排了高达100%的对冲。
此等式的错误在于“确定性”，这些结构大多数是在高增长预期的基础上设立的。当出口需求下跌时，很多出口商没有为现有交易平仓，从而遭受低于预期的销量、杠杆对冲和大量MTM 损失的三重打击。由此可总结出一个重要的经验：公司应当根据事件的发生概率来对冲其风险敞口。分层对冲法(其例子载列如下) 是为较近日期的风险敞口安排较大比重的对冲，并随着时间的推移根据基础敞口的增加而增加对冲。
敬请留意，对冲比例应一直与对冲的杠杆部分，并非未设杠杆部分保持关联(例如：某公司为杠杆产品进行50%的对冲，实际上是进行了100% 的对冲)。
对冲分层需根据时间的推移来安排。较近日期的风险敞口应该比远日期的风险敞口有更多的对冲安排。该对冲方法也使对冲水平更加均匀。
（三）清楚预期及最差情形
了解某结构的预期和最差情形，并从现金流和MTM 两个角度考量该结构对公司盈利的影响。订立了保证金协议的公司应更加重视MTM 走向，因为追加保证金会影响公司的现金流动性。
在业务规划方面，公司应当根据如下几种情形进行规划：基本情形、最差情形和最佳情形。该观念同样适用于某结构的风险回报评估(即了解该结构的预期和最差情形，及其对业务的影响)。但如何确定最差情形? 在投资组合的情况下，应考虑资产类别间的交叉相关性。
值得注意的是，“正态分布假设” 量化方法并不能囊括所有风险，仍然需要进行压力测试，对潜在 “胖尾（fat tail）”情况予以考虑。根据公司的业绩来设定风险基准数字可使管理层设定风险管理触发情况，一旦需要即可采取积极措施。
■ 此图体现的是基于WTI的某结构的MTM 情况：
油价 - 当前现货价：70美元
油价 - 预计情形：75美元
油价 - 第95 差情形：30.67美元
公司盈利：1.5亿美元
上图体现的是在一项对冲安排中某石油消费者相对油价变动的MTM 敏感度。我们假设，该石油消费者不能把油价风险转嫁给其终端用户。随着油价的攀升，该结构的MTM 随之增加，但有上限， 然而，MTM 却随着油价下跌而无限制地下降。本公司开展的一项研究表明油价第95 差的情形为30.67 美元。在此水平，公司的MTM 损失将为2.5 亿美元，远远高于公司盈利。因此， 该公司需考虑这一对冲安排是否合适，还需考虑是否需要进一步保护。管理下跌风险， 该公司可购买价外期权， 这样一来当油价下跌时MTM 风险随之减少。
（四）设置风险管理触发水平
衍生工具是对冲工具，像多数工具一样，衍生工具的作用取决于运用方法。对冲结构可能会产生损失，应当做好止损和重建结构的准备。
2008 年下半年，当许多亚洲货币相对美元贬值时，许多出口商（或美元的卖家）的对冲开始出现MTM 损失，但这些损失仍位于可以承受的范围之内。随着美元的走强，这些公司不愿“止损”。一些公司抱有市场会复苏的希望，因而未采取任何行动。
当市场波动时，情绪因素发挥作用，因此，风险管理人可能很难“止损”。为了避免犹豫不决，公司应当设定风险管理触发点，在市场波动或观点变化时控制操作行为。由于市场起伏不定，应当根据市场变化对对冲策略进行动态调整。应当定期考量对冲的适宜性，以评估其与公司观点、目标和战略是否一致。
在确定触发水平时，公司需要确定“信号”的水平。一旦突破触发水平，必需采取进一步行动。
案例2：某航空公司的净收入为每年3000万美元，公司对油价的敏感性为WTI 原油价格每变动1美元，其净收入将有200万美元的变化。该航空公司的风险管理“信号”触发点设为原油价格45美元。一旦原油价格升至52美元，则必须采取行动。
（五）核心和技术对冲
平衡对冲法包括核心和技术对冲。
核心对冲是指无论市场观点如何公司都必须采取的对冲，通常其结构的性质很直接。我们建议核心对冲应占总风险敞口的30%-50%。技术对冲则是通过考虑市场看法和前景来节约成本。技术对冲约占总风险敞口的30%。
同时安排核心对冲和技术对冲的目的是平衡对冲的成本和投资组合的风险。一旦某公司的市场看法错误，该公司还可依赖其核心对冲。
例如：某公司选择对其现有货币风险的60%进行对冲。该公司可将50%的对冲安排成裸期权，远期协议和上限期权。这些对冲是强制性的，应当在对冲政策中明确说明。至于其余50%的对冲，该公司可采用由市场观点主导的结构，如果看法正确，有可能产生更大回报。应该注意，该公司应时刻作好其市场观点不能实现因此可能出现亏损的准备。因此，最好在投资组合中采用核心对冲和技术对冲，以平衡对冲的成本和风险。
（六）对冲产品多元化
多元化是投资组合管理的首要原则。随着衍生产品世界的快速发展，很多对冲创意每天都在变化。有些创意在产生几次“良好回报”后变得很受欢迎，这些创意则迅速遍布于每一个企业的投资组合中，从而积累成为最终会破裂的“泡沫” 产品。高度集中的对冲投资组合比多元化的对冲投资组合会产生更多的收益波动。
案例3：在2008 年比较热门的对冲结构之一利用杠杆出售头寸交换更大回报率（优于远期利率），不过该回报率有上限。一旦达到收益目标，结构就结束，导致公司不再有对冲安排。当市场的走向与公司观点相背时，结构中的风险产生，公司必须以两倍其交易额的量进行对冲（而此时执行汇率低于当前的即期价格）。这种结构应被视为与杠杆远期协议相近（风险非常相似），但主要的风险在于该公司只使用单一的对冲产品。当市场在2008 年第四季度波动加剧时，由于风险集中，该公司投资组合的MTM 损失因而激增。如果该公司设置多样化对冲，投资组合的损失也不会如此极端。
市场观点主导的结构可包含一个公司的技术对冲，而且公司应确保使用单纯的产品类型进行核心对冲，以平衡风险。
（七）集中对冲活动
一个集中化的资金管理平台以监测和管理风险可使公司敏锐地确定到其总体敞口，从而使风险管理决策更加容易。分散的对冲决定不会降低风险，在大多数情况下这反而会增加风险。因为对冲安排是由独立的团队所执行，因此，任何本该能够自然抵消的相关头寸却被单独处理，增加了公司的风险及对冲成本。
案例4：乙公司是当地的一个货运公司，其收入为美元。公司使用独立的部门管理其债务和应收款项的对冲。应收款团队利用远期协议对冲其美元合约。另一方面，负债组合团队负责维持美元债务的头寸，以与其美元应收款项相抵。在近期的信贷危机中，当美元对本国货币升值时，该公司发现自己在远期头寸中有大量的MTM损失，此外该公司的美元债务头寸带来大量的转换损失。在不知其整体敞口的情形下，该公司使用大于实际敞口的量进行对冲，因此公司收益比预期更容易受到汇率波动的影响。
集中化的财务管理平台除了有益于对冲以外，还可使企业能够集中那些被困在不同的金融团队“口袋”中的现金。这些额外的流动性可用于改善资金成本，维持运营资金和基金对冲成本。许多公司都一致认同满足所有资金需求的集中化平台的好处，日渐增多的区域性资金中心也明显地体现出这一点。
四、其它考虑因素与结论
2012年交易对手风险势必会增加。疲弱的经济和更紧缩的流动性将使许多企业处于更大的财务压力，从而增加信贷违约事件风险。风险敞口集中针对某一（些）对手方的公司可考虑利用信贷保护来管理潜在信贷风险。
随着市场波动的加剧，那些以前未进行对冲会计处理的公司正在寻求易于进行对冲会计处理的对冲，但有时这种对冲的成本会偏高（例如，收益曲线陡峭时，将利率固定）。笔者认为，不应从各自的会计处理的角度而应出于经济原因的考虑而采用对冲。公司不应将对冲活动限于遵守对冲会计处理，而应寻求其他替代办法，如多样化交易，对部分对冲采取对冲会计处理。
总之，对寻求平衡对冲法的公司建议如下：了解您公司的相关风险；不要过度对冲（动态对冲并时常考量技术对冲）；了解任何结构的最差情形及其对公司现金流和MTM的影响；设定风险管理触发水平；多样化对冲，指定核心对冲与技术对冲；从投资组合的角度来看待风险，将对冲活动集中化。