会计欺诈与财务造假在全球都存在，不论是公司经证监会审核、投行保荐才能上市的中国，还是对上市采取注册制的美国。 2011年，恶性欺诈上市的绿大地和大洋彼岸集体遭到质疑的中国概念股，将这一问题充分暴露。而相关公司面对的不同结果，体现了中美市场截然不同的违法成本。
绿大地：多道关口挡不住上市欺诈
2007年绿大地（002200）上市后，连换三任财务总监，三年三换会计师事务所，高管频繁离职，原始股东套现，一切都符合造假的表面特征（表1）。更为离谱的是，2009年10月至2010年4月，其五次变更业绩预告，对2009年净利润进行大幅度修改。
2009年10月30日，绿大地发布2009年三季报，预测2009年净利润预增1.04亿元，同比增长20-50%；2010年1月30日，其将2009年净利润增幅修正为同比下降30%以内；2010年2月27日第三次发布业绩快报时，又将净利润变为6212万元；2010年4月28日，将净利润修正为-1.2796亿元；2010年4月30日发布年报，其净利润变更为-1.5123亿元。
其业绩不断变脸引发证监会的注意。2010年3月，证监会对绿大地立案稽查，经过5个月的实地调查，认定绿大地涉及虚增资产、虚增收入、伪造银行单据、虚构银行交易、篡改财务资料、内幕交易等违规行为。2011年5月后，绿大地改名ST大地。
据证监会披露，绿大地利用其控制的多家公司，采用阴阳合同等方式虚增资产；以虚构银行回款的方式虚增收入；以虚增资产、虚假采购的方式将资金流出，再通过其控制公司将资金转回的方式虚增销售收入。2004年至2007年6月，其虚增资产、虚增营业收入2.96亿元；2007-2009年，虚增资产2.88亿元、虚增营业收入2.5亿元。在招股说明书中，绿大地还虚增2006年末银行存款，虚增金额占货币资金期末余额一半以上。在首发上市之前，绿大地还伪造了云南省工商局证明。
具体而言，绿大地主要伪造了苗木和土地等资产的价格。截至2007年6月30日，其1.8亿元的存货主要为各类苗木，但报表显示的苗木价格与市场价格完全不一致，比如某种苗木市场价为60元，其报表上却是300元。再如绿大地的总部所在地昆明市经济技术开发区属于偏远郊区，当时地价仅为20万/亩，但绿大地的报价高达100万/亩。
有会计师事务所指出，2000-2001年中国股市最著名的欺诈案所涉及的银广夏、康达尔、蓝田股份及绿大地，均属于农业类上市公司。因证券欺诈已经退出或即将退出市场的同类公司，还有草原兴发、金果实业、赣南果业、洞庭水殖、武昌鱼、如意集团、中农资源、中水渔业、九发股份。农业公司何以成为造假多发地？有分析认为，其受生产资料和产品升值的制约，不像工业企业那样迅速扩张，为迎合投资者要求，造假成为捷径。而且，农业公司的财务状况之所以如此混乱，因为农产品交易大多是零散的现金交易，为它们造假创造了独到的条件。
绿大地用虚增土地估值、关联方交易和伪造合同、虚开发票等方法粉饰财务报表的欺诈术显然并不高明，但在其上市过程中，却接连闯过了保荐人及审计师、发行人律师和证监会等多道关卡。2007年10月31日，在证监会举行的第157次发审会议上，绿大地二次过会闯关成功。这起欺诈上市恶性事件，由此持续长达6年时间。
绿大地的二次闯关成功绝非个案。2006年11月，在绿大地的首份招股说明书中，其保荐人提示，市场价格波动、病虫害及气候等自然灾害影响，会使绿大地巨额的储备苗木存在减值风险。在第二次闯关中，其保荐人未发生变更，但抹去了存货减值风险。在二次过会公司中，类似这样的小花样层出不穷，比如，冠昊生物将研发费用资本化的时点从产品标准制定阶段调整为开始注册临床试验阶段，天玑科技注销北京、成都等6地的亏损子公司等。自2009年IPO重启以来，2009和2010年分别有13家和25家公司二次上会，二次过会通过率分别高达92.31%和92%。汉鼎咨询数据显示，2011年被否企业80家，二次上会的成功率略有下滑。然而据统计，2007年二次闯关成功的21家公司中，有6家出现业绩下滑甚至亏损，占比近30%。
中介机构难辞其咎
绿大地通过上市共融资3.46亿元，其保荐人联合证券（现华泰联合证券）获得1700万元保荐承销费用，深圳鹏城会计师事务所收获了110万元的审计费用，四川天澄门律师事务所也从中收取了80万元的律师费用。然而，对于绿大地欺诈上市，获利的中介机构难辞其咎，它们的行为多有不符合相关法律与监管规定之处。
负责主办绿大地IPO项目的是联合证券的罗凌文，保荐人代表为黎海洋和李迅冬。据报道，在保荐过程中，华泰联合未对绿大地的主要客户、供应商进行尽职调查，未按规定编制、保存相关工作底稿等。四川天澄门律师事务所未对绿大地提供的客户及供应商的工商信息证明全部核实，也未在法律意见书中予以说明；对其部分土地使用权的取得过程也未进行核实。
深圳鹏城会计师事务所则未对其部分银行账户进行函证，未真实完整编制工作底稿。中和正信会计师事务所在审计中对发现的销售回款及关联方异常情况未追加进一步审计程序；更草率的是，其在对绿大地2009年半年度苗木销售收入进行符合性测试时，共抽查验证了十几个客户的十几笔销售凭证及其回款记录，均记载付款人名称与客户一致，未见异常，而相关调查人员根据会计师的抽验记录对上述凭证进行逐笔核对，发现一半客户的凭证对应付款人与销售客户名称不一致。
违法成本太低：非但未退市，反而被重组
对于这起欺诈上市的恶性事件，绿大地及相关中介机构付出了怎样的代价？
2011年12月2日，昆明市官渡区法院一审刑事判决书认定，绿大地在招股说明书中编造重大虚假内容发行股票，触犯欺诈发行股票罪，罚金400万元；对其前董事长何学葵、前财务总监蒋凯西判处有期徒刑3年，缓刑4年；庞明星、赵海丽、赵海艳犯欺诈发行股票罪，判处有期徒刑2年，缓刑3年（表2）。
而失职的中介机构无一被追究刑事责任，仅深交所于2010年7月对保荐代表人黎海祥、李迅冬进行通报批评，发行人律师和会计师事务均未受到处罚。不过据报道，证监会正在酝酿对相关中介机构及当事人的行政处罚。同样是欺诈上市的红光实业（600083）和江苏三友（002044），也只付出轻微的法律责任，前者的造假者被判处三年实刑，而后者仅遭通报，没有承担任何刑事责任。
由于没有美国市场上的做空机制、集体诉讼机制，ST大地选择了重大资产重组。在绿大地一案刑事判决书下达之前的2011年11月18日，ST大地发布公告，云投集团以9.16元/股从何学葵手中取得其19.86%的股份，比14.66元/股的二级市价格折让37.52%。审批制下“壳”资源珍贵的意识，仍根深蒂固于地方政府脑中，云南省政府也不惜血本保壳，通过重组平息二级市场股东的不平。ST大地因此得以改头换面，继续存活。
中概股：三道坎考验造假发行人
相比绿大地，在美国遭遇诚信危机的中国概念股就没有这么幸运。
据新华信托分析，中概股主要分为三类：类似安然的庞氏骗局公司，如嘉汉林业；有一定经营实体但恶意造假的公司，如东方纸业、绿诺环保和中国高速频道；投资行为和财务报表存在一定疑问和疏漏，或盈利模式、财税制度被误读的正常经营公司，如分众传媒、展讯通信以及被香橼（Citron Research）负面评级的奇虎360，都被无辜卷入这场做空风暴，经历了大浪淘洗。
在美国市场，尽管上市条件较为宽松，但如果发行人存在明显的造假或公司治理问题，也难以获得投行举荐，从而顺利上市。比如，因有造假嫌疑和团购商业模式存疑上市搁浅的拉手网，在2011年10月提交F-1文件申请IPO，计划在纳斯达克上市融资不超过1亿美元，巴克莱受聘担任其承销商。而在此之前，拉手网已与多家投行有过接触。最初，其与摩根大通深入接触3个月，此后摩根大通放弃与其合作。2011年3月15日，央视曝光拉手网篡改后台数据、其客户经理引导商家“虚报经营资质”与“虚标购买人数”等后，与其接触几个月的高盛和摩根士丹利等投行也选择退出，高盛表示“难以达成拉手的估值目标”。值得注意的是，高盛是拉手网的美国原型Groupon的主承销商。此后出现的是中金和野村，但最终野村也宣布退出。因此，2011年4月开始大规模爆发的中概股诚信危机，重灾区来自反向收购上市的中资公司。
此次中概股诚信危机，源出于美国公众公司会计监管委员会（PCAOB）于2010年3月发布的一份针对中国公司借壳问题的研究报告。该报告指出，2007年1月至2010年3月，每年中国公司的反向收购占美国市场同类并购总数的约二至三成，而同期中国公司IPO占比仅为一至二成。反向收购上市的中资公司由此受到重点关注。
这波危机中，中概股经历了三轮惨烈的成人礼。第一阶段，浑水（Muddy Waters Research）和香橼等研究机构发布做空研究报告，不少发行人股价遭受重创；第二阶段，集体诉讼伴随而来，令造假的发行人背负除股价损失之外的高额赔偿；第三阶段，将搅乱一锅粥的老鼠屎清洗出场―退市。
第一阶段，发布质疑报告兼做空股票。
浑水报告质疑的中国概念股包括东方纸业（orient paper，ONP）、绿诺环保（RINO）、中国高速频道（CCME）、嘉汉林业（TRE）、分众传媒（FMCN）（表3）。在发布质疑报告的同时，浑水公司还对这些股票进行做空。
据新华信托分析，浑水的做空获利途径分三个步骤：第一步，通过外部信息和公司作假的共同特点（频繁更换审计机构、只融资不分红、经营数据有悖常识）寻找做空标的；第二步，从商业模式、经营情况、资产规模等方面寻找公司问题，然后进行取证，手段有查账（比对提供给美国证监会的报表与工商局报表）、现场调研、调查产业链上下游情况等；第三步，有基本结论后，开始卖空股票并联系有意购买研究报告的对冲基金，在布局完成后正式对公众发布报告，待股价下跌后平仓获利了结。
在这种盈利模式之下，中概股很快遭到前所未有的打击，股价大幅下挫。浑水和香橼一战成名。
第二阶段，集体诉讼。
集体诉讼也是中概股美式做空利益链上的重要一环。斯坦福大学法学院和法律咨询机构基石研究（Cornerstone Research）的联合调查显示，2010年卷入集体诉讼的中国公司数目为12家，占当年美国市场针对外国发行人集体诉讼总数的42.9%。美国必百瑞律师事务所（Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP）合伙人皮特?基隆（Peter M?Gillon）表示，约有1/3甚至40%的案件会在初步动议阶段就被法院驳回，但剩余60%的案件可以继续进行，通常都是以庭前和解告终，很少进入法庭审理。
如顶着“中国B2C在美上市第一股”光环上市的麦考林，2010年11月底发布上市后的首份财报后，12月4日受到来自美国律师事务所KahnSwick&Foti提起的集体诉讼。麦考林被指控违反了美国《1933年证券法》，在IPO中披露的信息有误。Rosen Law Firm、Sarraf Gentile、Howard G.Smith、BrowerPiven等律所也先后向麦考林提起集体诉讼。这些指控称，麦考林对税前利润、毛利率下降4%，营运、销售、管理费用升20%等数据披露时间有严重纰漏，本应在IPO时公告，却推迟到2010年10月29日才披露。麦考林股价因此在短短一周内暴跌70%。
进入2011年，中概股的集体诉讼在更大范围内爆发。2011年上半年就有25家招致集体诉讼，占中国在美上市公司的近10%。
如果这些公司股价崩盘，跌破1美元/股，除了收到退市通知，也可能又会引发一轮集体诉讼。2011年9月，2007年借助反向收购（Reverse TakeOver）登陆纳斯达克的江西农牧公司艾格菲（FEED），股价跌破1美元/股。2011年10月14日，纳斯达克交易所向艾格菲发出警告，称公司股票收盘价连续30个交易日低于1美元，不满足该所持续上市条件；公司必须在此后180天内，令收盘价连续10个交易日达到或高于1美元。随后艾格菲招致集体诉讼，2011年10月26日，Dyer & Berens、Federman & Sherwood向其发动两起集体诉讼；10月27日，Pomerantz Law Firm对艾格菲提起集体诉讼，指控艾格菲及其特定高管和董事违反了美国1934年《证券交易法》。2012年2月13日，艾格菲已退至粉单交易。
这些集体诉讼给发行人带来巨大的经济损失。皮特?基隆表示：“如在2010年，集体诉讼平均和解费用达到3630万美元，具体范围从百万美元至数亿美元不等。”
第三阶段，退市。
根据Wind资讯提供的数据，2011年，累计从美国主板退市的中概股达28家，包括2011年3月被纳斯达克摘牌的新兴佳集团等。而目前在美通过各种方式上市的公司总计为257家，这意味着，每10家中概股中就有1家退市。统计显示，截至2011年12月6日，共有92家中概股价格低于2美元，其中，低于1美元的有43家。
很多公司不堪低估值，纷纷宣布私有化方案，其中包括盛大互动娱乐、乐语中国、大连傅氏、康鹏化学、泰富电气及中消安集团等。罗仕证券的统计显示，整个2011年，中概股大规模私有化，有16起宣布的交易（13起管理层收购，3起战略收购）；10起完成的交易（9起管理层收购，1起战略收购）；2起终止的交易（管理层收购和母公司合并各一例）。截至2012年1月18日，有12起正在进行的交易，包括8起管理层收购、2起战略收购、1起母公司合并。
进入2012年，私有化浪潮进一步蔓延。1月21日，亚信联创公告称，公司收到Power Joy Limited的私有化要约，其股价当日大涨18.75%。1月30日，三林环球公告称，公司控股股东提出私有化，要约价格较其停牌前溢价102.7%，其股价当天复牌后一度飙升89.3%收盘价升86.7%。据统计，私有化案例的平均溢价幅度在20-30%之间，高者则超过50%。
不仅上市公司造假有巨额成本，作为其“帮凶”的中介机构也遭到株连。2011年4月27日，美国证券交易委员会主席夏皮洛（Mary Schapiro）曾给美国国会金融服务分委会主席帕特里克?麦亨利（Patrick Mchenry）写了一份7页纸的信，称“SEC执法部追踪中国公司的违法行为长达数年，最早在2006年调查并起诉中国公司网易作假账的案件。自从那时起，SEC介入调查一系列案件，涉及市场操控、审计及信息披露违法、停牌、起诉会计和审计公司以及撤销公司注册声明的行政诉讼”。就在此信发出前的5个星期中，SEC先后停牌至少3家通过反向并购上市的中国公司：合力电子（Heli Electronics Corp，HELI）、中国长江矿业新能源股份有限公司（CHJI）以及绿诺国际（RINO）。
根据此信，2010年夏天，SEC对一批美国审计事务所展开质询，且尤其关注对反向并购公司的审计行为。这些事务所的客户主要是在海外进行运作的中国上市公司。质询结束后，仅2011年3月至4月27日，就有超过24家中国公司提交文件披露关于审计师辞聘或会计问题的信息，主要涉及对现金与应收账款的担忧以及审计师在确认这部分数量时所面临的困境。
不过，从中概股危机中，也有中介机构嗅到了新的机遇，寄望参与相关股票的私有化、转板或重新上市。
虽然中国资本市场注重事前监管，但美国注重事后监管、重典严惩的监管思路同样可以为我们提供一个参照，对于绿大地之类的违法行为，未必不可以用重典以儆效尤，同时通过强化做空机制，引入集体诉讼机制，加大做空者的违法成本。