摘要：2005年国务院颁布了鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见，本文采用事件研究法对该政策颁布时期，我国民营上市公司的市场反应进行了研究。发现在此期间民营上市公司的整体价值显著增加，同时没有政治关联的民营上市公司比有政治关联的公司表现更好。说明投资者认为该政策有利于民营企业的发展，且政治关联有助于民营企业进入垄断管制行业，但其价值在市场管制放松后降低。
关键词：放松管制 民营企业 政治关联
一、引言
国务院于2005年颁布了《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，以下简称《若干意见》这是首部以促进民营经济发展为主题的中央政府文件，主要内容是鼓励民营企业进入法律没有命令禁止进入的行业。那么该政策的发布是否会有助于促进民营企业的发展？张建军等（2005）通过对温州和苏南的实地调查，认为我国处于转型经济中，政府对经济的干预和对稀缺资源的控制仍然很强。与政府搞好关系对民营企业在关键资源的获得、产业政策的倾斜、政府采购合同的获得上以及银行贷款的获得上都有好处。罗党论等（2009）发现在已经进入垄断管制行业的民营企业中，有政治关联或者政治关联程度高的企业显著更多。汪伟等（2005）通过对吉利公司成长过程的研究发现民营企业在突破管制行业进入壁垒时，更多地依赖其“政治企业家能力”。那么政治关联是否有助于民营企业进入垄断管制行业呢？本文将通过事件研究法来解答这些问题。
二、研究设计
（一）研究假设 分析行业管制与企业价值的关系可以发现，政府实行行业管制的原因通常是因为一些行业特有的成本劣加性（王俊豪， 2001）。有学者认为政府会被在位企业俘虏，在位企业为了维持他们的高利润而要求政府实行行业进入管制（Stigler， 1971）。行业管制的难题在于政府客观上可能无法获得在为企业真实的成本效率信息，主观上可能被利益所俘虏，因而无法做出合理的行业管制。不合理的行业管制导致市场缺乏竞争，在位企业效率低下；而没有行业管制则可能会产生过度进入，导致整个行业无法达到规模效应。竞争市场理论认为，如果企业可以随时选择进入，一旦失败也可立刻退出来，会给在为企业造成压力，促使其努力提高效率，降低成本 （Baumol，1982）。这种理论成为了很多放松管制行为的理论依据。然而对于我国民营企业来说，即使行业管制放松了，也可能面临较高的经济性壁垒以及与我国大型在位垄断企业的竞争。所以民营企业能否成功进入、生存下来并获利并不确定。对于这个问题投资者是如何看待？如果民营上市公司的价值在放松管制政策颁布的时期得到了显著提高，则说明投资者认为我国民营企业进入垄断管制行业有利可图，该政策的发布有助于增加民营企业的价值。综合以上提出H1：
H1：在《若干意见》颁布时期，民营上市公司股票的累计异常收益率将显著为正
对于政治关联与企业价值的关系的研究成果主要集中在二个方面：一是从总体上说明了政治关联来说对企业价值的影响是正面还是负面。Fisman（2001）、Roberts（1990）、Jayachandran（2006）、Calomiris et al.（2010）等通过对印尼、美国、还有中国的各类企业的研究表明政治关联将对公司价值产生正面影响；而邓建平等（2009）、Fan et al.（2007）等对中国各类企业的研究则表明政治关联对企业价值有负面影响。二是研究政治关联影响企业价值的渠道。国内外的很多研究表明政治关联能给企业带来银行贷款、债券发行上的融资便利性，政府优先的金融援助，税收优惠，政府采购合同等（吴文峰等，2008；Li et al.，2008；Faccio，2006；Johnson et al.，2003； Claessens et al.，2008；张建军等，2005）；也有研究表明政治关联可能会使得企业付出额外成本，为了使关联的政治家获得更多选票或维护当地稳定而增加的就业岗位和薪酬福利（Shleifer et al.，1994；Bertrand et al.2007；Fan et al.，2007）。以上文献说明政治关联将通过不同渠道对企业价值产生影响。假如进入垄断管制行业对民营企业是有利的，即H1成立，政治关联能否通过帮助民营企业进入垄断管制行业来提高企业价值？前述的汪伟等（2005）、张建军等（2005）以及罗党论等（2009）的研究结果表明政治关联对于企业进入垄断管制行业可能会有帮助，所以对样本民营上市公司按照有无政治关联进行分组，检验其在放松进入管制政策发布时的市场反应。在投资者预期进入垄断管制行业能给民营企业带来更多的价值的情况下，投资者将给予更有可能进入垄断管制行业的民营上市公司更高的定价，如果政治关联对于民营企业进入垄断管制行业是有帮助的，那么有政治关联的民营上市公司会有更高的定价；而当放松垄断管制行业进入门槛的政策出台后，政治关联作为消解管制的一种企业资源，对于民营企业的价值会降低。所以当放松管制政策发布时，有政治关联的民营上市公司收益率会显著低于没有政治关联的民营上市公司。综合以上提出H2：
H2：《若干意见》政策发布时，没有政治关联的民营上市公司股票的累计异常收益率会显著高于有政治关联的民营上市公司。
（二）样本选择和数据来源 本文以民营上市公司为研究样本。在判断上市公司是否为民营企业时，使用了CSMAR数据库中的中国民营上市公司数据库，数据库披露了2003年至2009年间曾经为民营公司的上市公司694家。由于从国有企业转变而来的民营上市公司不能算作纯粹的民营企业，仅选择了首次公开发行股票时即为民营企业的上市公司作为研究样本。此外，有过国有化经历的民营上市公司也被剔除。这样最终得到224个样本。而上市公司股票市场数据以及其他控制变量如公司规模、资产负债率等数据则来自CSMAR数据库。对除虚拟变量以外的因变量、自变量和控制变量都进行了极端值的处理。
在事件及其窗口期界定中，主要依据《若干意见》。其主要内容包括两个方面：一是允许非公有制企业进入法律法规未禁入的行业和领域，包括电力、电信、铁路、民航、石油等垄断行业，教育、科研、卫生、文化、体育等社会事业的非营利性和营利性领域，金融服务业以及国防科技工业建设领域；二是围绕着非公有制企业投资，对其进行财税金融上的支持、完善对其的社会服务和政府服务。当然该文件仅仅是一个政策指导性文件，并不涉及具体的操作。这份文件的披露过程如（表1）所示。将2005年1月12日，国务院常务会议讨论并原则通过该项政策，定义为Event1。后两个时间点较为接近，因而将2005年2月19日至2005年2月25日（包括两个端点），即国务院正式颁布和新华社首次全文发布该项政策，定义为Event2。将事件发生日的前后5天作为时间窗口期。在Event1期间，该文件的主要内容已经通过媒体透露出来，因而预期在Event2期间的市场反应可能不会很强烈。总体来说，这两个事件的发生时间都很接近，因而使用同一个估计窗口期，即以2005年2月25日为0窗口的（-199，+10）共210个交易日。
（三）模型建立和变量定义 对于假设H1，沿用Berkman et al.（2010）的方法，使用投资组合的时间序列回归进行检验。将样本民营上市公司的股票收益率使用等权平均法构造成一个投资组合，然后使用模型（1）进行回归：RETURNt=β0+ΣβJEVENTJ+εt。
其中，RETURNt表示样本民营上市公司按照等权平均法组成的投资组合在t日的收益率；β0表示样本民营上市公司按照等权平均法组成的投资组合在估计窗口期的平均收益率；EVENTJ是一个虚拟变量，当t处在第J个事件的窗口期内的时候，取值为1/nJ，nJ等于第J个事件的窗口期长度，若不在事件窗口期内，取值为0；βJ表示事件J发生时，样本民营上市公司经平均值调整后的累计异常收益率；εt表示t日的独立同分布的随机误差项。如果假设H1是正确的，模型（1）中βJ的取值应该显著为正。对于假设H2，本文将采用两种方法来检验。第一种方法是使用投资组合的方式来检验，同样是来源于Berkman et al.（2010）的方法。为了检验本文的假设，首先建造一个投资组合，“买入”有政治关联的民营上市公司，“卖出”没有政治关联的民营上市公司。再使用模型（2）进行时间序列回归：R（PCt）-R（NON_PCt）=β0+ΣβJEVENTJ+β3RETURNt+εt， for J=1，2
该模型的事件窗口期和估计窗口期的区间与模型（1）的一样。其中R（PCt）和R（NON_PCt）分别表示有政治关联和没有政治关联的民营上市公司按照等权平均法构造的投资组合在t日的收益率；βJ表示事件J的窗口期内，没有政治关联与有政治关联的民营上市公司的累计异常收益率的差异的估计值；EVENTJ， RETURNt和εt的含义与模型（1）中的相同。如果假设H2是正确的，模型（2）中的βJ应该显著为负。在模型中，参考Calomiris et al.（2010）的文章所用的方法，本文所选取的衡量政治关联的方式是上市公司是否有曾经任政府官员或者人大代表、政协委员的高管，并主要从新浪财经披露的信息中手工收集了高管的任职经历。中国特有的区域分权式的中央集权制度（RDA， Regionally Decentralized Authoritarianism Regime）赋予了地方政府极大的自主制定经济政策的权利，在某些方面甚至超过了诸如美国等联邦制国家（Xu，2010），地方政府在诸如土地资源等关键资源、政府采购合同、基础设施建设机会的分配，产业政策和地方发展战略上都有很强的自主决定权（张建军等，2005）。Fan et al.（2007）和吴文峰等（2008）也研究发现上市公司所在地的政治关联对企业的影响较大，而中央和上市公司所在地之外的政治关联则对企业的影响较小。因而本文使用上市公司高管是否曾经担任过上市公司所在地的市（县）的局长、副局长或者以上级别的政府官员（不包括曾在中央任职的官员），或者曾经或目前正在担任市级或以上级别的人大代表或政协委员（不包括全国人大代表或政协委员）作为该公司是否存在政治关联的判断标准。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 本文民营上市公司，所处行业以及政治关联种类的描述性统计结果见（表2）。可以发现：（1）样本公司在各个行业中的分布并不均匀。分布在机械、设备、仪表行业的公司最多，为14.73%；处在金融业和传播与文化产业的公司分别只有一家，而处在采掘业和电力、煤气及水的生产和供应业的公司数为零。显示出民营上市公司对管制程度高的行业进入较少。（2）样本中有政治关联的公司的比例较高，达到了41.96%；进入金融业和文化与传播行业的仅有的两家公司都有政治关联；交通运输、仓储业，房地产业和木材、家具行业，均高达66.67%；竞争较为充分的行业和高科技行业政治关联程度较小，信息技术业、食品、饮料业和造纸、印刷业有政治关联的公司分别只有14.29%，22.22%，和25.00%。这种现象与汪伟等（2005）的研究结论相符，即民营上市公司的发展过程也就是其不断消解制度性壁垒和经济性壁垒的过程，在制度性壁垒较高的行业，企业需要与之对应的“政治企业家能力”；而在制度性壁垒较低的行业，企业的发展主要面临规模经济壁垒和技术壁垒的挑战，所以在这些行业有政治关联的公司所占比例较小。
（二）回归分析 本文通过模型（1）和模型（2）检验了放松垄断管制行业政策的经济后果。（1）民营上市公司政策颁布期间的财富效应。通过模型（1）来检验民营上市公司在政策颁布期间的财富效应，即《国务院关于鼓励支持和引导非公有制经济发展的若干意见》的颁布，是否有利于民营企业价值的增加。模型（1）的结果见（表4）。结果显示，样本民营上市公司按照等权平均法组成的投资组合在估计窗口的平均收益率在10%的水平下显著为负。在国务院常务会议讨论并原则通过《国务院关于鼓励支持和引导非公有制经济发展的若干意见》（Event1）的窗口期内，样本民营上市公司按照等权平均法组成的投资组合经估计窗口内的平均收益率调整后的累积异常收益率在10%的水平下显著为正，这表明，Event1的发生对民营上市公司来说是利好消息；在国务院正式颁布以及媒体全文发布《国务院关于鼓励支持和引导非公有制经济发展的若干意见》（Event2）的窗口期内，样本民营上市公司按照等权平均法组成的投资组合经估计窗口内的平均收益率调整以后的累积异常收益率为正，但是不显著，这与本文的预期相符，Event1的新闻报道已经透露了国务院放松管制文件的主要内容，因而后期市场的反映没有那么强烈。结果显示《国务院关于鼓励支持和引导非公有制经济发展的若干意见》的颁布显著增加了民营上市公司的价值。即假设H1成立。（2）政治关联对民营上市公司的财富效应。本文通过模型（2）来检验政治关联对民营上市公司的财富效应，即政治关联是否有助于民营企业进入垄断管制行业，模型（2）结果见（表4）。结果显示，在Event1的窗口期内，有政治关联的投资组合累计异常收益率在5%的显著性水平下更低；在Event2的窗口期内，有政治关联的投资组合表现也更差，但差异并不显著，这符合本文之前的预期，即放松管制政策的信息在Event1期间已经反映在市场中了。模型（2）的结果表明，有政治关联的民营上市公司在《国务院关于鼓励支持和引导非公有制经济发展的若干意见》颁布期间的获益要比没有政治关联的民营上市公司少，说明政治关联确实有助于民营上市公司进入垄断管制行业，但是这种优势在《国务院关于鼓励支持和引导非公有制经济发展的若干意见》颁布之后变弱了，实证结果支持了假设H2。
四、结论
本文研究发现，《若干意见》颁布增加了民营上市公司的价值；有政治关联的民营上市公司获益要比没有政治关联的民营上市公司少。这些现象反映了投资者预期《若干意见》的颁布有利于民营上市公司拓宽投资渠道，增加自身价值，而政治关联在民营上市公司进入垄断管制行业的作用将随着行业管制的不断放松而不断降低。但市场反映的仅仅是投资者的预期，该文件没有涉及实际的操作，因而民营上市公司进入垄断管制行业的门槛是否能够得到实质性的降低仍然是一个问题。假如门槛降低，政治关联作为企业进入垄断管制行业的一种优势，作用将变小。一个企业能否进入某个行业、并存活壮大起来，将更多地依靠其管理水平、资金技术和创新能力，企业将更多地关注经营能力的提高，减少对政治关联的花费。对于全社会来说，这将有利于社会资源的优化配置，即将资源配置到更能有效经营它的公司中去，而非与政府关系更好的公司中去或者受到制度性壁垒保护的企业中去，使得全社会的生产效率和福利水平得到提高。所以建议政府尽快出台更为细致的政策，在实质上降低垄断管制行业的进入壁垒。
参考文献：
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（编辑 虹云）