【摘要】目前我国城镇职工基本养老保险个人账户资金的投资渠道基本上只是银行存款和购买国债，收益率非常低，许多地方都是以一年期定期存款利率为记账利率，但我国一年期存款利率实际利益往往是负收益率。如2010年一年期存款利率是2.25%，但当年的通货膨胀率却是3.3%。而全国社会保障基金理事会管理的社会保障基金10年间的年均收益率却达到了9.75%。所以，个人账户资金急需通过积极的投资管理来使资金保值增值。本文将通过对比分析OECD成员国养老保险基金的投资组合来分享其经验和启示。
【关键词】个人账户；投资组合；资产配置
1.组合投资的可行性研究
组合投资投资理论最初的创始人是Markowitz。他在1952年利用“均值-方差”来描述任意证券或证券组合的收益和风险，他用方差和标准差来衡量任意证券或证券组合的投资风险，用期望收益和标准差来表述收益与风险的关系。证券投资可以分为系统性风险和非系统系风险，组合投资能将风险分散，比如将两种互补关系的投资品种组成一个投资组合，就能将风险化为零。但风险是不能完全被化解的，这种能被分解的风险只有非系统系风险，系统性风险是无法避免的[1]。
然后就是构筑资产配置平台。资产配置又有积极型配置和消极型配置，我们这里主要是研究积极型配置的情况。个人账户的投资管理者根据精算模型进行精确计算风险和期望收益，然后通过复杂的数量模型来对个人账户进行积极投资管理。在系统性风险比较大的时候，我们通过再平衡策略和战术性资产配置策略进行投资管理，能有效保护基金免遭损失。在系统性风险不大的时候，我们可以更加积极的配置一些成长型证券。
但是，积极型的资产配置并不是说就可以高频率的更换投资品种，更不可以随意变更投资策略。据相关研究显示，无论是资产的重新配置频率过快还是变动幅度过高都会对收益产生严重的不利影响。个人账户虽然资金庞大，投资管理也更科学。由于我国在信息公开制度不完善，监督不到位，内幕操作频繁出现的特征，我国仍然属于半强有效市场，甚至是弱有效市场。据Fama认为，对于不同程度的有效市场来说，在半强有效市场中基础分析无效，在弱有效市场中技术分析无效。也就是说我国如果占有信息优势的话将会得到更高的投资回报。所以在我国投资管理者等机构是比普通投资者是占有优势的。
影响个人账户投资收益的因素有很多，其中最基本的是资产配置(战略性资产配置)和时机选择(战术性资产配置)以及证券和投资管理人的选择。据Gary(1986)的研究表明，资产配置是其中最重要的收益影响因素，其对基金收益的贡献率高达93.6%，远高于买卖时机、证券和投资管理人的选择的贡献率[2]。所以，不同类别资产配置效率的高低决定了个人账户投资管理收益的高低。但是，个人账户基金对安全性要求是第一性的，投资类别和投资比例在个人账户基金投资管理在进行资产配置时进行一定的限制则是必要的。不能随意配置高风险的资产或对单一投资产品配置较高比例。尤其是金融衍生产品的投资限制、股票的投资比例限制、贷款额度限制以及国际资产类别和比例限制[3]。
2.OECD典型成员国养老保险基金的投资组合研究
个人账户资金在支出收入上有着相对稳定性、规模大以及长期性等特点，根据这些特点再结合我国投资环境，通过风险收益最大化原则，确定投资组合和投资比例。在设计个人账户投资组合的同时，先来研究一下OECD典型国家是怎样在各资产间进行资产配置的。
（1）其他包括：土地和房地产、私募投资基金、其他共同基金（非投资于股票和债券）。
（2）其他：大部分是养老保险基金存放在官方储备的净权益，大约占16%。
（3）其他：大部分是共同基金，大约占16%。
（4）其他：大部分是应付应收账款和投资外国证券，前者大约占24%，后者占19%。
（5）其他：大部分是贷款和共同基金，前者占29%，后者占17%。
数据来源：经济合作与发展组织（OECD）www.省略/daf/pensions/gps
2.1 OECD国家养老保险基金的资产配置研究
OECD成员国之间对于养老保险基金的投资管理在资产配置方面并非是统一的，他们根据各自国家的市场环境，进行与各国相适应的资产配置，在借鉴他们的成功经验的同时，我们不妨选取在美国、芬兰、澳大利亚、智利、加拿大、日本、墨西哥以及德国等几个在养老保险基金规模或经济发展总体水平或资本市场环境或民族习惯与我国相类似的国家作为研究对象，这些国家也全部覆西欧、北美、拉美、大洋洲以及亚洲，同时，这些国家也是在养老保险基金投资管理方面比较典型的国家。表1是以上几个OECD成员国养老保险基金2010年的资产配置情况。
根据表1所呈现的数据我们可以得出以下四个结论：
第一，表中各国在股票以及票据和债券方面占据了养老保险基金大部分资金，两者占有比例高达77.83%。其中股票投资比例占38.83%，这表明OECD成员国普遍呈现风险爱好型，追求高收益，但同时票据和债券的投资比例占39%，占据养老保险基金投资额的最大比重，主要是为了中和由股票投资带来的高风险，又可以保证基金的收益比较稳定而也不会大幅度波动。我们还可以发现，经济和资本市场越发达的国家股票投资的比例都比较高。日本和德国虽然在国内股票上投资比例较低，但日本在国外证券上投资比例占19%，德国在共同基金上投资比例占17%，而墨西哥这样的发展中国家在股票上的投资比例相对来说就比较低。智利在1981年就开始实行基金积累制，采用基金代理投资管理，完全实现了私营化投资管理，在投资管理上倾向于风险型投资。所以，智利在发展中国家里面是成功转型的典范。
第二，经济越发达，可投资渠道也越广泛。从表4.1中得知，智利和墨西哥在其他投资渠道上的比例分别只有7.1%和0.4%，远低于发达国家的水平。这一点也充分表明发展中国家的可投资渠道显著窄于发达国家。对于我国来说，目前，我国的投资渠道也非常的狭窄，积极拓宽个人账户的投资渠道刻不容缓。
第三，发展中国家在现金和存款比例显著低于发达国家。智利和墨西哥都只有0.5%的比例是现金和存款，远远低于3.61的平均值。这可能是由于发展中国家的养老保险制度近30年来才建立，可领取养老金的退休职工的人数远低于发达国家所致。所以，对于我国来说，要精确统计好可领取养老金的人数，精确计算并保存足够支付2个月的额度，以达到资金的充分利用，目前我国现金和存款比例超过一半，投资渠道狭窄，这是急需解决的问题。
第四，发展中国家在票据和债券方面的投资比例非常大。墨西哥投资比例是81%，智利的投资比例也有48.6%，都远高于平均值并高于股票投资比例，而大部分发达国家则不然，美国、芬兰和澳大利亚却是股票投资比例大于票据和债券的投资比例。这是因为由于发展中国家股票市场机制不完善，大起大落频繁，投机盛行，再加上投资人才匮乏，所以投资于风险系数相对较小收益却比较稳定的票据和债券，既可以保证养老基金的收益又能控制风险。在我国个人账户投资管理改革前期，也可以适当偏重于这一方面，随着股票市场的不断完善，逐步加大在股市的投资比例。但应该设定最高投资比例限制，一方面是为了控制投资风险，另一方面是为了由于防止收益波动幅度过大。
(1)数据是指在每年6月结束的年度统计点
(2)缺少日本养老基金的投资管理收益率，由公共养老基金投资管理收益率代替
数据来源：经济合作与开发组织www.省略/daf/pensions/pensionmarkets
2.2 OECD成员国投资管理收益研究
OECD成员国在养老保险基金的投资管理方面具有投资渠道、投资管理人才以及投资环境等诸多优势，我们研究其投资管理收益的规律是非常有必要的，对于我们研究个人账户在资产配置方面有可供吸取经验之处。表2是选取的OECD成员国在2009年和2010年的投资管理收益。
从表2中我们可以看到，两年来整体的平均收益是7.07%，收益是相当可观的。此外，我们从表中还可以得出以下两个重要结论，对我们进行个人账户的投资管理具有深远的意义。
第一，股票投资比例较大的美国、芬兰、澳大利亚以及智利和共同基金投资投资比例较大加拿大和德国，收益率波动幅度较大，呈现出不稳定特征。其中最大波动幅度是澳大利亚，波动幅度达到159%，这主要是因为澳大利亚统计数据年度截止日是6月30日，此时的2008年7月份到2009年6月份正经历着金融危机到经济复苏的阶段，金融危机造成资本市场大幅下挫，从而引起基金大幅亏损。共同基金投资比例较大的加拿大和德国波动幅度同样比较大，分别达到了25.4%和42.2%。相反，投资票据和债券比例较大的墨西哥和日本收益率波动幅度却比较小，分别只有17.2%和11.7%。这些都充分说明了股票投资的高收益伴随着高风险的特征，而票据和债券的投资能中和股票投资带来的风险又能稳定基金的投资收益。表4.3是OECD各成员国收益率的波动幅度状况。
第二，票据和债券投资比例大幅超过股票投资的墨西哥和日本以及票据和债券与贷款比例都比较多的德国的收益率明显低于股票投资比例大于票据和债券投资比例的国家，三国两年的平均收益率是6.87%，而其他四国（澳大利亚因统计时点不同而略去不计算在内）的平均收益是9.53%，后者的收益率比前者收益率高2.66，超过幅度达到38.7%。这就表明，股票投资虽然风险较大，但其总体收益率还是高于票据和债券的投资收益率，是一条非常重要的投资渠道，我们不能因为其高风险就不予投资，从而放弃这部分高收益。其股票投资带来的风险我们可以用较高比例的票据和债券的投资来化解。
3.总结
总之，在个人账户投资管理时，根据我国实际情况，考虑各投资渠道不同的风险程度和和不同预期收益来配置个人账户资金。不能因为风险资产具有较高的风险而不去投资，美国、芬兰、智利、澳大利亚和加拿大就是因为在风险资产上的大比例投资才获得了高收益。与此同时，我们也要结合我国个人账户资金的长期性和稳定性和资金的充足性等特征，向墨西哥、日本和德国学习，适当多配置一些股权和债券或票据等长期性或风险系数较小的投资渠道，这样既能增加个人账户的收益又能缩小收益的波动性，切实做到个人账户的保值增值并有效防范风险。此外，在我国投资管理的初期，可以吸取智利渐进式的操作方式，逐步放开二级市场的股票投资，外国证券等高风险投资渠道，逐渐加大风险投资渠道的投资比例。
参考文献
[1]杨燕绥,王巍,张曼.社会保险基金风险管理研究[J].广西大学学报,2010(4):1-7
[2]Gary P.Brinson,Randolph L.Hood and Gilbert L.Beebower.Determinants of Portfolio Performance.Financial Analysts Journal,1986(4)
[3]杨燕绥,王巍,张曼.社会保险基金安全运营机制研究――做实个人账户的思考[J].中国行政管理,2010(5):61-66