【摘要】在相关股利政策的实证研究中，很少有人关注债务期限结构与现金股利政策之间的关系。本文以中国2008―2010年在深沪两市上市的A、B股为研究对象，研究两者的关系。结果发现，债务期限结构对现金股利政策有重要的影响，公司的负债期限结构与现金股利支付水平呈负相关关系。
【关键词】债务期限结构；现金股利
一、引言
上市公司股利问题一直是国内外研究者关注的一个焦点。“股利之谜”一直在困扰着国内外学术界和实务界。近些年来，许多学者从不同角度对与股利政策相关的因素进行了多方面研究，希望可以更好的解释这一谜团。在现代企业所有权和经营权分离的公司特征背景下，企业当中普遍存在着代理问题。Jensen & Meckling（1976）以及Easterbrook（1984）等最早开始从代理理论研究现金股利。Jensen & Meckling以委托代理理论为研究框架，通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系，得出股利代理成本理论。他们认为，股东为避免自身利益损失，要监督和约束管理者行为，势必导致代理成本的发生。但股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有利，对股东就越不利。还指出企业的负债可以减少股东和管理者之间的代理问题，但同时又会增加债权人和所有者之间的代理问题。公司的所有者将资产投资在高风险项目上可以剥夺债权人的一部分利益。因此，股东需要在这两者之间平衡利弊得失。增加股利分配可以降低代理成本，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存收益供给的可能性越小，为了满足新投资的资金需求，有必要寻求外部负债或权益融资。我国也有许多学者对我国股市进行了分析研究，原红旗（2001）研究表明负债会对企业的股利支付行为产生约束。这主要是基于债权人和股东之间的代理问题进行研究的。当负债越多时，债权人为保护自身的利益，如收回本金和利息，会限制公司的股利行为。另一方面，从融资约束角度来看，李胜坤和齐寅峰（2007）研究表明融资约束会对企业的负债期限结构产生负向的影响，即融资约束较低容易获得长期的资金，长期负债的比例就会提高，这样进而会影响公司的股利行为。
综上所述，目前国内外从债务角度研究现金股利政策的文献较少，而且没有直接重视或研究过债务期限结构和股利政策之间的关系。本文主要从这一角度出发进行研究，给我国上市公司在制定股利政策时，综合考虑各方面因素做出有利于公司和投资者决策的建议。
本文的结构安排如下：第二部分理论分析及提出待检验的研究假设，第三部分研究设计，具体包括样本选择、数据描述和实证方法，检验模型和变量设计描述数据，第四部分进行实证分析并得出结果，第五部分研究结论和局限。
二、理论分析及研究假设
从之前的研究结果中得知，股东为避免自身利益损失，要监督和约束管理者行为，导致代理成本的发生。但股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有利，对股东就越不利。然而企业的负债可以减少股东和管理者之间的代理问题，但同时又会增加债权人和所有者之间的代理问题。增加股利分配可以降低代理成本，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存收益供给的可能性越小，为了满足新投资的资金需求，有必要寻求外部负债或权益融资。原红旗的研究表明当负债越多时，债权人为保护自身的利益会限制公司的股利行为。李胜坤和齐寅峰研究表明融资约束较低容易获得长期的资金，长期负债的比例就会提高，这样进而会影响公司的股利行为。鉴于以上的分析，提出假设：
假设1：在其他情况相同的情况下，公司的负债期限结构与现金股利支付水平呈负相关关系。
三、研究设计
（一）研究方法及数据来源
本研究对债务期限结构与上市公司现金股利政策之间的关系采用多元回归分析方法来验证本文提出的假设。本文使用的数据来自深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR中国股票市场研究数据库，样本期间为2008年至2010年，在构建样本时对每一年的数据采用相同的处理形式。剔除数据不全的、ST公司以及剔除金融行业。主要利用Eviews统计软件和Excel软件对原始数据进行分类统计和回归分析。
（二）检验模型
根据上文分析我们构建如下检验模型并使用OLS回归分析方法检验本文的研究假说：
模型1：Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+ε
其中，Y为每股现金股利；X1为长期债务的比例；X2为成长机会；X3为公司规模；X4为每股收益；X5为第一大股东持股比例；X6为独立董事比例；β0为截距，β1～β6为系数；ε为残差。
模型中各变量含义如下：
1.被解释变量：每股现金股利：现金股利总额与总股本之比。
2.解释变量：长期债务的比例：期末一年以上长期负债的账面价值与期末负债总额之比。
3.控制变量：本文参考国内外相关实证研究的文献选取了以下控制变量：
（1）公司规模:以总资产的对数代表，李增泉（2004）的研究表明上市公司规模与股利发放水平正相关。
（2）成长机会：用市盈率代表，即每股市价与每股净资产之比。
（3）每股收益：公司净收益比上股本总数，反映公司获取利润的能力。
（4）第一大股东持股比例：说明第一大股东持股比例高可以控制公司的重大决策，可以利用自己控股股东的地位操控现金股利的发放，进而获得高额的利润。
（5）独立董事比例：独立董事人数与董事会人数的比值。
四、实证检验结果及分析
（一）变量描述性统计及分析
表1提供了各主要变量的描述性统计。表1显示，在全样本中三年间平均上市公司发放的现金股利平均为15.8%，而且长期债务比例的均值为14.8%比较低。（见表1）
（二）多元回归分析
我们可以从表2中得到，对于长期负债比例在1%水平下高度显著负相关，说明中国上市公司中长期负债比例越小，越倾向于选择现金股利，证实了我们的假设。在制定股利政策的时候考虑了长期负债比例。其他控制变量均在1%水平下显著，说明它们显著影响着现金股利政策。最后，Adj-Sq值为0.106，模型整体的拟合性较好。（见表2）
五、研究结论及局限性
本文以中国2008-2010年度沪深交所上市的（下转第71页）（上接第69页）A、B股公司为研究样本，研究债务期限结构与现金股利政策制定的关系，结果发现债务期限结构对股利政策制定有显著影响。研究结论给我们的启示是上市公司在制定现金股利政策时在考虑其他相关影响因素以外，应考虑债务期限结构的重要性，以做出更加有效的现金股利政策，既传达出公司良好发展的信息，又可以稳定投资者的信心和吸引潜在投资者，为公司的长远发展奠定基础。本文局限性在于本文只采集了2008年至2010年年报现金股利发放情况的资料，未能对各年年报现金股利发放趋势及影响因素展开分析，这在一定程度上限制了本文讨论的深度。其次，在未来的研究中，应进一步进行控制变量的研究。
参考文献
[1]李胜坤,齐寅峰.2007:《融资约束与公司负债期限结构――来自中国A股市场的经验证据》,《当代财经》第9期.
[2]谢军.2006:《股利政策,第一大股东和成长性:自由现金流理论还是掏空理论》,《会计研究》第4期.
[3]原红旗.2001:《中国上市公司股利政策分析》,《财经研究》第3期.
[4]Jensen,M.C.,and W.H.Mecking,”Theory of the Firm:Managerial beheavior,Agency Costs and Owner-ship Structure,”Journal of Financial Economics(October 1976),pp.305-360.
[5]Easterbrook,Frank.”Two Agency -Cost Explanations of Dividends.”American Economic Review 74,no.4(1984):650-9.
注：本文系新疆财经大学09级研究生课题“政治联系、负债期限结构与现金股利政策关系”阶段性研究成果。
作者简介：
白杨，新疆财经大学会计学院10级研究生。
王海洋，新疆财经大学会计学院09级研究生。