【摘要】本文主要运用协整理论和Granger因果检验方法，并结合脉冲响应分析和方差分解方法对沪深300股指期货交易的近期、远期连月数据和沪深300指数数据间的关系进行实证分析。研究发现沪深300股指期货与现货指数之间确实存在长期的均衡关系，而且期货与现货市场的价格引导关系中存在互为因果的关系。现货价格对近期期货价格具有很强的引导作用，但近期期货价格对现货价格的引导作用却不明显，而且真正对现货价格起到引导作用的是远期期货价格。
【关键词】股指期货；协整检验；Granger因果检验；VAR模型；脉冲响应分析
1.引言
20世纪90年代后，国际资本流动日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。2010年4月16日沪深300股指期货合约在我国上市交易，这一新的金融衍生品的推出，开启了我国金融市场发展的新篇章，标志着我国资本市场改革发展迈出了一大步，对于改善我国股票市场的运行机制，提高市场运行的质量，发育和完善资本市场体系具有重要意义。近阶段股市处于震荡整理中，股指期货的推出给中国股市以后的走向带来怎样的影响，无论是机构投资者，还是个人投资者甚至是政府部门都在关注这个问题。因此，从理论和实证两方面就远近股指期货对现货市场的影响进行分析非常有意义。
2.文献综述
股指期货推出后，对于股指期货与股票现货市场的关系，国内外学者进行了大量的实证研究并得出三种不同观点，即股票指数期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。
部分研究表明期货市场的引入使现货市场波动性减小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978-1989年S&P500指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。Robinson（1994）对1980年至1993年FT-SE100指数的期现货市场的研究表明，引入期货市场后现货市场波动性减小。从以上研究结果表明，期货交易导致了现货市场波动性的降低，但这种波动性并非来源于投机者扰乱市场的消极效应，而是来自于信息的增加，期货市场的引入减低了现货市场信息流的速度与质量[1]。大多数实证研究表明，现货市场波动性没有发生明显变化。Edwards对S&P500指数和价值线指数在推出期货市场前后的波动性进行的分析表明，股价指数的日波动增加不是由于股指期货引起的，期货市场使得现货市场更为稳定和完善。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500指数时考虑了ARCH效果，认为指数期货上市对股票市场波动性影响并不显著。此外，有的研究认为期货市场导致了现货市场波动性的增加。Damodaran（1990）研究了S&P500指数期货后发现，S&P500成份股的波动有增大的趋势。Lockwood和Linn（1990）对道琼工业指数的研究表明，现货市场收益变异系数上升，股票指数期货交易加大了股价的波动性，改善了现货市场的信息反应速度与品质[2]。
国内对股指期货的研究始于20世纪90年代初。程靖和刘志奇（2003）以香港恒生指数为研究对象，通过协整验证了股指期货与股票现货之间长期稳定的联动关系。徐旭初（2004）对美国S&P500指数期货、英国FT-SE100指数期货、韩国KOSPI200指数期货、台湾加权股价指数期货等样本资料进行实证分析发现指数期货市场及相应现货市场的成熟程度和波动程度由相关标的指数的设计是否合理、市场组织是否有效等许多因素决定，股指期货产品的成熟度与股指期货的波动性存在负相关性。李强（2007）通过在整合国内外研究的基础上认为股指期货的推出，可以增加股票现货市场的流动性；使机构投资者数量增加、抄盘策略改变；在股指期货合同到期日造成股价的巨大波动。以上关于股指期货的研究可以表明，股指期货短期内可能会影响现货市场的波动性，但是从长期来看，这样的影响并不是很明显。当然，我国推出股指期货的时间也不长，再加上中国资本市场并不是很成熟，股指期货的推出对现货市场的波动性有多大的影响，对于这个问题需要有进一步的研究。
本文从我国股制期货与现货股票市场的实际出发，选择沪深300股指期货交易的近期、远期连月数据和沪深300指数数据，主要研究股指期货远期合约、近期合约与股票现货市场之间的关系，通过建立VAR模型，然后利用Granger因果检验和协整理论实证分析股指期货和现货指数价格的相互引导关系，并且利用脉冲响应函数度量期货与现货相互影响的大小。
3.实证研究
3.1 数据选取
本文选择沪深300股指期货交易的近期、远期连月数据和沪深300指数数据，从2010年6月21日到2010年12月17日期货和现货市场的日收盘价，共124个样本。以xh代表沪深300指数日收盘价，qh代表股指期货近期合约收盘价，yqh代表股指期货远期合约收盘价，对序列取对数分别为，，。
3.2 平稳性检验及协整检验
由于，，显著不平稳，所以我们可以通过检验变量之间的协整关系来刻画期货与现货价格之间的长期均衡关系。首先我们需要考察序列是否同阶单整，这就需要检验序列的平稳性。本文采用的就是ADF检验法对序列的进行平稳性检验。对三个序列进行差分并分别记为，，，将其定义为日收益率。通过Eviews6.0对序列进行分析得出结果如表3-1所示。结果显示三个序列的ADF检验值都小于检验临界值，都通过了ADF检验。
由前面的分析得知，，，都是非平稳序列，而一阶差分后都平稳，所以都是一阶单整序列，可以两两分别进行协整检验。我们选择使用E-G两步法来进行协整检验。首先分析，之间的协整关系，建立回归方程：
结果显示残差序列为平稳序列，所以序列，具有协整关系。我们再利用E-G检验方法来分别检验现货沪深300指数与股指期货指数远期和约、股指期货近期合约与远期合约之间的均衡关系，结果显示，它们之间也具有长期的均衡关系。其回归方程为。
3.3 Granger因果检验及VAR模型
我们通过前面的单位根检验已经得知日收益率序列，，都为平稳序列，这样我们就可以通过建立VAR模型来对其进行Granger因果检验。首先利用AIC和SC准则确定最优的滞后阶数为1阶（见表3-3），然后建立1阶VAR模型，进一步做Granger因果检验，结果如表3-4所示。
通过表3-4可知近期期货收益率是现货收益率的Granger原因的概率达到了60%多，而现货收益率是近期期货收益率的Granger原因的概率达到了99%，说明两者是相互影响的，而且现货市场对于近期期货市场的影响要大一些。远期期货收益率与现货收益率也是相互影响的，而且远期期货收益率是现货收益率的Granger原因的概率达到了90%多。同时远期期货市场对近期期货市场的影响同样很大，而且比对现货市场的影响要大一点。对，，建立VAR模型，得出以下结果：
3.4 脉冲响应分析与方差分解
脉冲响应分析是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响[3]。具体的说，它刻画的是在误差项上加一个标准差大小的冲击对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。我们用这种方法来描述现货收益率、近期期货收益率与远期期货收益率三者之间的相互关系，如图3-1所示。
从的脉冲响应函数（第一个图）我们可以看出，对于自身的冲击反应在第一期相当大，但是到第四期以后就比较小且很平稳。而对总体带来的冲击一直都不大。而对的冲击在第二期时达到最大而且冲击反应持续时间比较长。的脉冲响应函数（第二个图）可知，自身的正向冲击先强后弱，波动幅度相对较大。对的冲击第一期最大，之后开始减弱，但都比其自身带来的冲击大。而带来的冲击在第二期时达到最大，超过了对其带来的冲击影响。的脉冲响应函数（第三个图）可知，短期内，带来的冲击效应很大，但是减弱速度也很快。
脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。现在我们对其进行方差分解，分析结果如表3-5所示。
从现货收益率方差分解的结果来看，基本都来自于现货市场，但比较来看的话，远期期货所占比重还是大于近期期货。近期期货收益率的方差分解中，现货市场所引起的方差在总方差的部分一直在65.12%左右，而来源于其自身的部分却在33.37%左右，远期期货市场的贡献度很小。远期期货收益率来自现货市场的部分在总方差中达到90.64%左右，而近期期货市场与远期期货市场所占的百分比都比较小，来自其自身的部分相对来说大点，并且也是在逐步提高的。
通过对它们进行方差分解分析，我们发现不管是对于近期期货收益率还是远期期货收益率，来自于现货市场的方差都要大于来自期货市场的部分，即现货市场在价格发现功能上目前还是占主导地位的。
4.结论
首先，我们利用协整理论和Granger因果检验发现，沪深300股指期货与沪深300现货指数之间确实存在长期的均衡关系，而在期货与现货市场的价格引导关系中，我们发现它们之间具有互为因果的关系，但在价格引导关系中，现货价格对近期期货价格具有很强的引导关系，相比之下，近期期货价格对现货价格的引导关系却不明显，而真正对现货价格起到引导作用的是远期期货价格，这就说明以我国目前的证券市场来看，期货市场并没有很好的起到价格发现的作用。
其次，脉冲响应函数测量了它们之间影响关系的大小，而从冲击响应分析结果来看，在短时间内，不管是近期股指期货还是远期股指期货，虽然在一定程度上对现货市场产生了一定的影响，并且在定价中也发挥了一定的作用，但是总体来说受到现货市场的影响相对要大于来自期货市场的影响，而从长期来看的话，期货市场的价格发现功能还是有一定提高的，
最后，从方差分解的情况来看，现货市场对股指期货市场的冲击最初是相当大的，说明现货市场的运行对股指期货市场运行有着巨大的影响，这也与脉冲响应结果一致，在短期内，现货市场在价格发现功能上是占主导地位的，从长远角度看的话，期货市场的影响会逐渐增大，而且比较来看的话，远期期货市场的影响会更大一些。
参考文献
[1]Antonius,Phil Holmes.Futures trading,information and spot price volatility evidence for the FTSE-100 stock index futures contract using GARCH[J].The Journal of Banking and Finance,1995(19):117-129．
[2]Lockwood,Linn.An Examination of Stock Market Return Volatility During Overnight and Intraday Periods:1964-1989[J].Journal of Finance,1990(8)．
[3]张世英,樊智.协整理论与波动模型―金融时间序列分析及应用[M].北京:清华大学出版社,2004.
作者简介：
刘澄，男，经济学博士，金融学博士后，北京科技大学经济管理金融工程系主任，教授，博士生导师，研究方向：金融工程，宏观金融政策等。
张文娟，女，现就读于北京科技大学经济管理学院金融工程系，研究方向：金融工程。