摘要：机构投资者性质及由此决定的行为逻辑使其内生性地成为市场操纵行为主体，而证券市场微观结构是机构投资者赖以实施市场操纵行为的前提和基础，个人投资者认知心理、情绪和投资行为偏差则为机构投资者充分利用和放大其比较优势操纵市场，实现收益的最大化提供了必要条件。由于证券市场在本质上是信息市场，天然具有噪声交易动机和市场势力的机构投资者为了在更大程度上发挥其信息、资金、人才与管理优势，降低交易成本，策略性地把噪声交易融入到市场操纵过程之中，把噪声交易变成其实施市场操纵行为的根本手段，噪声交易因此成为构投资者市场操纵行为的本质特征。
关键词：机构投资者；市场操纵行为；噪声交易
中图分类号：F832．5l 文献标识码：A 文章编号：1001－8204(2012)01-0070-07
一、问题的缘起
从荷兰阿姆斯特丹证券交易所最初的股价操纵至今，虽然市场操纵行为方式越来越复杂多样，并因其对证券市场的危害性而予以限制，但理论界一直局限于证券市场操纵行为存在性和可能性的某一方面，对市场操纵的制度原因及相应的行为特征缺乏深入研究，难以准确揭示市场操纵的过程及行为机理，以至于理论研究文献的实际解释能力较弱，无法为反操纵监管提供系统的解决方案。
作为市场操纵领域的奠基性文献，Allen和Gale(1992)的研究是基于美国做市商制度的，这种报价驱动交易机制决定了资产价格由做市商决定，操纵者只能是价格的接受者，可市场操纵行为意味着操纵者应该是价格的制定者而非价格接受者。为此，Aggarwal和Wu(2006)基于竞价制度提出了一个美国股票价格操纵理论及实证根据，试图解决理论与现实的脱节和偏离问题。问题是，为了实现指令驱动交易制度和报价驱动交易制度的优势互补，纽约证券交易所早已改为以指令驱动交易制度为主、场内竞价和电子委托驱动相结合的混合制度，NAS―DAQ则采用了以竞争性做市商制度为主、电子报价和委托驱动相结合的混合模式。
更为重要的是，已有研究文献对投资者类型的划分和投资者行为的刻画与现实不符，尤其是未能考虑机构投资者的性质及由此决定的机构投资者投资行为特征。本来，投资者会受到认知心理和情绪、社会文化与投资环境等的影响而偏离理性决策，投资者行为非理性本身决定了投资者的行为偏差会被操纵者所利用，而Allen和Gale(1992)研究的一个重要假设是投资者完全理性。虽然周春生等(2005)对此加以改进，提出操纵者会利用投资者的正反馈交易和处置效应行为偏好，策略性地操纵获利，但因其研究的市场操纵完全是基于交易型的，操纵者既不依赖于内部信息也不依赖明显的行动，而只是在操纵资产定价的过程中，制造更多的机会使非理性投资者犯错误，这与现实中交易型操纵、信息型操纵和行动型操纵这三种操纵方式往往相伴而生的事实相悖。
诚然，当一个大交易者试图操纵资产价格时，可以仅仅依靠单纯的交易行为引发投资者的正反馈交易，并利用投资者的处置效应偏差实现高抛低吸，而无需采取任何公开的明显行动去改变资产价值或发布虚假信息以改变资产价格。但问题是，内幕交易者为何不利用其信息优势去实现收益最大化、而选择纯粹的交易型操纵去获利呢?须知，证券市场在本质上是信息市场。再者，缺乏信息的跟风者实施正反馈交易很难获得收益，不会对内幕交易者构成竞争，并迫使其采取交易型操纵市场行为。至于不知情交易者对股价的操纵，因不知情交易者市场操纵行为本身的风险很高，他们一般情况下不可能去实施交易型操纵。
退一步分析，且不说单纯的交易型操纵难以成功，既然操纵者具有影响价格的能力(Allen and Gale，1992)，那么，即便没有信息，操纵者为什么不制造噪声来配合其操纵行为，并发挥自己的资金优势作图骗线去诱惑投资者呢?毕竟，投资者的认知心理、情绪和投资行为偏差存在一个自增强机制，而这赋予了操纵者策略性操纵市场的能量和动力，并造成操纵者可以反复、经常性地操纵资产定价的过程，不必担心操纵者利用信息进行操纵将很快被发现，其所发布的信息会失去所有的可信度，操纵者将受到严厉制裁的情况出现。更何况，操纵者还可以选择与拥有信息的内幕交易者合谋行动。Aggarwal和Wu(2006)对美国股市的实证研究表明，操纵者基本上都是与内幕交易者合谋，是“潜在的知情人”。究其原因，是因为信息是内幕交易者获取超额收益的关键因素，也是操纵者实施市场操纵行为的前提条件，尤其是对信息型操纵和行动型操纵而言，信息的私有性特征更使其成为市场操纵的核心要件，而考虑到单一的信息优势或资金优势并非实现收益最大化的必要条件，唯有操纵者与内幕交易者合谋、内幕信息与市场操纵结合，才能形成信息优势与资金优势的互补。这是内幕信息操纵的内在驱动力量。
简言之，操纵者应该将交易型操纵、行动型操纵和信息型操纵这三种操纵方式有机结合，以降低交易成本，提高投资收益。那么，什么样的投资者能够做到这一点?又该怎样搭配使用各种操纵行为方式?
从理论上分析，证券市场操纵是一种综合性行为，要求操纵者必须具有某种程度的市场势力。因为一旦存在操纵，市场就是非竞争性的，操纵者要能在一定程度上“驾驭市场”，且能以自己的策略性行为创造套利机会。无疑，机构投资者具有影响甚或决定资产价格的能力，且能与上市公司联合控制信息资源，还可直接散布虚假消息或者“作图骗线”制造噪声，引诱个人投资者做出错误的投资决策，从而以交易型操纵和信息型操纵为主、行动型操纵为辅的复合性操纵行为获取超额收益。这意味着机构投资者往往充当市场操纵行为的主体。因此，对机构投资者市场操纵行为的研究，能够从根本上揭示证券市场操纵行为的内在机理。
但根据笔者掌握的资料，理论界还只是从某一个侧面或某一个角度分析机构投资者市场操纵行为问题，如Jarrow(1992)给出了大交易者操纵的充分条件，耿志民(2002)分析了机构投资者做庄的方式及庄股特征，赵涛、郑祖玄(2002)提出机构在投资者中所占比例与市场整体被操纵程度呈倒U形关系，徐龙炳(2005)找到了机构投资者多账户交易行为的证据，张宗新等(2005)讨论了机构投资者内幕信息操纵对股价的影响，Bernhardt和Davies(2009)认为共同基金经理存在利用短期价格的影响操纵报告期末收盘价的动机，均缺乏对操纵者性质及其行为机理的研究，而这恰恰是机构投资者市场操纵行为研究的核心问题。有鉴于此，本文对机构投资者市场操纵行为的内在逻辑进行探讨，以揭示机构投资者市场操纵行为的机理和实质，为开展机构投资者市场操纵行为及其影响研究奠定一个理论基础。
二、机构投资者市场操纵行为的形成机制
从理论上分析，与个人投资者相比，机构投资者的性质及其产业组织特征赋予机构投资者在信息、资金、人才和管理等多方面优势，从而诱发其进行市场操纵 的冲动。而个人投资者的认知心理、情绪和投资行为偏差，为机构投资者充分发挥其多重优势实施市场操纵行为提供了可能。
正是因为机构投资者拥有信息优势，能够识别、理解和有效利用信息，使其能够采取先行策略，通过多账户交易行为隐蔽行踪，低价囤积大量筹码。随着利好信息的公开，个人投资者纷纷买人股票。这时的机构投资者非常清楚，个人投资者因为没有信息，必然特别重视技术分析，机构投资者便利用自己的资金优势。在实施动量行为抬升股价的同时，采取洗售、对敲、连续买卖、虚假申报等策略制造技术图形，创造交投活跃的气氛，吸引更多的个人投资者跟风买进，不断强化个人投资者的正反馈交易热情，使其演化成为羊群行为，推动股票价格持续走高。在此基础上，机构投资者反复震仓洗盘，在降低持仓成本的同时，不断刺激个人投资者的贪婪心理，使其在追涨杀跌的过程中变得过分乐观，机构投资者进而迅速拉升股价，诱使个人投资者疯狂追涨，为机构投资者高位出货创造条件。
然而，面对股价暴跌引发的账面盈利下滑甚或亏损，个人投资者却不愿离场，反而卖出账面盈利的股票对账面亏损股票进行补仓。这时的个人投资者之所以出现处置效应，既是后悔厌恶心理作祟，不愿承认失败，也是因为参考点的存在，这一被拿来跟现价相比较的特定股价决定了个人投资者的心理感觉是盈利、还是亏损。按道理说，个人投资者应该一直把股票买人价格作为参考点。但事实上，参考点是会变化的。在账面盈利的情况下，贪婪心理驱使个人投资者把建仓后所出现的最高价放入自己的收益账户，从而变成其参考点。而如果账面出现亏损，个人投资者会既恐惧又贪婪，刚开始贪婪占上风，随着亏损额的扩大及其对过度自信心理的打击，恐惧心理会慢慢主导个人投资者，但这时只要股价稍微有所回升，个人投资者又会开始美丽的幻想，因为人的本能首先是贪婪，只有在完全绝望时才会只剩下恐惧。有鉴于此，笔者认为，个人投资者有两个参考点：在盈利时，贪婪心理使个人投资者将持股期间的最高价作为参考点；在亏损时，恐惧心理使个人投资者把股票买入价作为参考点。无疑，个人投资者的这种处置效应有助于机构投资者派发出货，从而使其顺利完成操纵行为，获得超额收益。
惨痛的教训，将迫使个人投资者对自己的投资行为进行反思，对投资策略进行调整。这样，学习机制会使个人投资者变得理性起来，加之政府监管力度的不断加强，机构投资者仅仅依靠交易型操纵策略操纵市场将变得越来越困难。毕竟，单纯使用连续买卖、洗售、对敲等纯粹交易型操纵行为的交易成本比较高，且人为控制的痕迹过于明显，易于被个人投资者及政府监管部门察觉。为了充分发挥自身的信息优势，机构投资者势必越来越多地采用散布虚假消息、内幕信息操纵等方法，使其交易型操纵行为有更多的信息相配合，提高交易的可信度。由于个人投资者往往偏好“小道消息”，拥有私有信息的机构投资者便通过财务报告、接受采访、发表文章等方式或者通过证券分析师发布研究报告散布虚假消息，采用蛊惑交易、抢先交易等策略进行市场操纵，吸引个人投资者跟风。
虽然机构投资者因散布虚假信息会造成声誉下降，但这是一个渐进、不断上下反复的过程，机构投资者可以利用个人投资者的贪婪心理诱使其对机构投资者做出反应，只是方法更为复杂、成本更高而已。
这样，从连续买卖、操纵开盘价和收盘价以及拉抬、打压、锁定等真实交易操纵，洗售、对敲、虚假申报等虚假交易操纵，到蛊惑交易等信息操纵，以及抢先交易、内幕操纵等信息交易操纵，虚假并购等行动交易操纵，机构投资者的市场操纵行为因为得到信息的配合，交易型操纵与信息型操纵、行动型操纵被有机结合起来，呈现复杂化、综合性特征，机构投资者的信息、资金优势从某种意义说得到了强化，证券市场信息不对称性问题有所加剧，对个人投资者更加不利。
三、证券市场微观结构对机构投资者市场操纵行为的影响
为了促进证券市场规范发展，有关政府部门会在加大证券市场监管力度、严厉打击市场操纵行为的同时，推进证券市场制度建设，完善证券市场微观结构，削弱机构投资者市场操纵行为赖以形成的市场基础，机构投资者被迫调整其市场操纵策略。
1 价格确定机制。不论是采用报价驱动交易制度、指令驱动交易制度，抑或混合制度，机构投资者在不同价格确定机制下的地位直接影响机构投资者的市场操纵行为方式及效果。首先，如前文所述，做市商制度本身限制了机构投资者的市场操纵行为。其次，做市商与个人投资者相比在信息上有优势，而做市商出于市场竞争的需要，需要及时披露各种信息的来源和质量及市场效应，从而在提高市场透明度的同时，对机构投资者的内幕交易及其联手操纵行为形成有效制约。再者，做市商为保证交易的即时性和市场的流动性，需要设定买卖价格，保持买卖指令的平衡，实现持仓量的相对稳定，加之监管部门禁止做市商在价格大幅度下跌时抛售和大幅度上涨时买进，这就要求做市商随时监测头寸，相机调整报价水平，避免头寸大起大落及资产价格的大幅波动。由于市场波动是机构投资者操纵市场的重要条件，做市商做市行为对市场稳定性所起的维护作用增加了机构投资者市场操纵的难度。当然，这需要满足一个前提条件，即做市商行为受到严密监控和严格监管，不存在做市商恶性做庄、做市商之间相互勾结以及做市商与机构投资者合谋操纵的情况。毕竟，做市商是自负盈亏的经济人，是以收益最大化为管理目标的特殊机构庄家，存在操纵股价的动机及制度基础和市场条件。
需要注意的是，在做市商市场的平均交易成本高于竞价市场的情况下，采用做市商制度的成熟市场逐渐引入竞价交易机制，从而形成了报价驱动机制和指令驱动机制相结合的混合模式，试图以此建立融合多种价格确定机制的交易系统、实现报价驱动交易制度与指令驱动交易制度的优势互补。由于这种混合机制既可通过做市商使用自己的资金买卖股票，在尽可能短的时间内将交易活动集中，使投资者对不同流动性的股票采用最优的价格确定机制，为证券市场提供充分的流动性，使股票价格波动的幅度明显减小，又能使不同的流动性提供者相互竞争，在竞争性的市场活动中使机构投资者大宗买卖股票的成交时间大大缩短，且通过可议价的交易机制使机构投资者执行大宗交易的市场影响成本降至最低。因此，混合机制将从正反两方面影响机构投资者的市场操纵行为，既为机构投资者操纵市场提供了流动性便利，又增加了机构投资者操纵市场的机制性障碍。
2 开收盘机制。由于以集合竞价方式产生开盘价能够提高价格发现的效率，释放市场压力，降低交易成本，集合竞价开盘制度因而被普遍采用。对于机构投资者而言，集合竞价开盘能使其直接利用市场的流动性，释放其所拥有的隔夜私有信息。如果采取封闭式集合竞价机制形成开盘价，因系统在集合竞价过程中不披露任何信息，市场无法获知股票委托价格与数量的信息，隔夜积累的信息难以被市场所吸收，会造成噪 声交易增加，价格波动剧烈，个人投资者参与集合竞价的意愿降低，市场流动性下降，机构投资者操纵开盘价的成本因而很低，趋向于采取交易型操纵行为。
基于封闭式集合竞价开盘机制存在的价格发现问题，开放式集合竞价成为证券交易所开盘价格确定机制的有效选择，试图以此增加市场的流动性，提高定价效率，加大影响价格的成本，抑制市场操纵行为。这是因为，采取开放式集合竞价开盘，集合竞价的透明度将得到明显提高，系统即时揭示的虚拟买卖盘和指示性价格等信息会增强个人投资者参与开盘的信心，开盘竞价市场变得活跃，流动性增强，价格波动率下降，开盘价的信息效率提高，机构投资者利用私有信息操纵开盘价的成本增加。问题是，虽然开放式集合竞价使市场的透明度提高，为不知情个人投资者提供了获得信息的机会，并吸引其参与开盘交易，可是个人投资者的信息发现与解读能力有限，而机构投资者又会通过提交大额订单操纵市场或在邻近不允许撤单时突然撤单，扰乱信号传递机制，诱导个人投资者的投资意愿和交易行为，结果导致开盘价包含了更多的噪声，价格波动性增大，价格发现效率下降，大量的个人投资者参与开盘竞价实际上是为机构投资者操纵市场提供了流动性，为机构投资者利用信息优势获利创造了市场条件。当然，为了与开放式集合竞价相配套，证券交易所会引入集合竞价随机结束机制、集合竞价最后阶段不得撤单或修改订单制度，而这只能在一定程度上抑制机构投资者价格操纵或“策略性”的递单或撤单行为。
与开盘价相比，收盘价格的特殊性和广泛使用赋予其更为丰富的信息含量及信号发送功能，决定了机构投资者具有更为强烈的操纵收盘价的动机，容易导致收盘价有较大的波动率和较低的价格效率。这就要求证券交易所选择合适的收盘制度，以避免收盘价被操纵，增加收盘价格的代表性，反映市场结清时的均衡价格，且能维持收盘价的连续性和稳定性。从国际资本市场实践来看，收盘价格的确定存在采取集合竞价决定收盘价、以最后一笔交易价格作为收盘价、将收盘前一段时间内每笔成交价加权平均作为收盘价、随机单笔价格竞价方式决定收盘价、把收盘前一段时间交易价格的中位数作为收盘价等五种方式，但呈现改用集合竞价方式确定收盘价格的趋势。究其原因，是因为集合竞价收盘方式在维持收盘价的稳定性、连续性和代表性上具有制度比较优势，能够增加操纵收盘价的成本和难度，进一步降低机构投资者操纵收盘价的可能性。
同样是集合竞价方式，由于开放式集合竞价收盘机制的信息效率较高，因而能更有效地抑制机构投资者操纵收盘价格的动机和行为。在封闭式集合竞价过程中，系统不披露关于订单和可能的集合竞价价格的任何信息，机构投资者只需较低的成本就能显著地影响收盘价。而采取开放式集合竞价方式确定收盘价格，市场透明度增加，信息揭示与传递更为有效，个人投资者因为能够通过观察盘面变化推断机构投资者的私有信息和行为动机，使其参与意愿增强，从而使市场流动性提高，价格的连续性上升，波动性降低，减少单笔大单对收盘价格造成的冲击，抑制机构投资者对收盘价的操纵。当然，为了防止机构投资者操纵收盘价，证券交易所会引入配套措施对集合竞价收盘机制进行优化。比如，采取波动性延伸措施，当集合竞价价格偏离参考价(通常是上一笔成交价)一定幅度时，通过延长竞价时间降低出现操纵的可能性；建立预警系统，向市场警示异常委托；引入集合竞价随机结束机制，增加操纵者在最后时刻输入买卖委托的难度；对委托输入、更正和取消的时间进行限制，且在订单集合过程中不允许撤单，抑制机构投资者的虚假下单行为；扩大收盘集合竞价的时间跨度，加大操纵股价的成本。
正因为开放式集合竞价收盘机制造成机构投资者操纵收盘价的成本和难度增加，信息优势弱化，并使集合竞价收盘阶段订单的执行风险增大，促使机构投资者改变收盘价操纵的行为方式，调整订单递交策略，将部分订单提前到连续竞价的最后阶段进行交易，试图以此影响收盘前一段时间内的成交价格，改变市场预期，达到间接影响收盘价格的目的，降低集合竞价收盘阶段的市场操纵成本和难度。
事实上，只要机构投资者的委托价格和委托额足够大，就可以设定任何想要达到的收盘价。因此，不论是采用开放式集合竞价方式、抑或封闭式集合竞价方式，机构投资者往往会在集合竞价邻近收盘的最后时刻输入大额委托，使个人投资者无法及时反应，买卖委托出现失衡，从而显著地影响收盘价。不过，在这种情况下，机构投资者的收盘价操纵行为从某种意义上已经演变成了市场操纵成本问题。
3 做空机制。在缺乏做空机制的情况下，只有买进才能盈利、只有资产价格不断上涨才能赚大钱的投资逻辑赋予投资者强烈的做多愿望，导致信息传递和表达机制扭曲，乐观信息被过分放大，市场一味地追高，资产价格高估，投机性泡沫膨胀，系统性风险不断积聚。但由于投资者存在异质信念，一旦出现风吹草动，长期累积且被隐藏的利空消息会迅速涌现，投资者被压抑的看空情绪获得彻底释放，可能导致市场暴跌、甚至于崩溃。因此，只能做多的单边市场机制内在决定了投资者的行为偏好，很容易造成市场的大幅波动，机构投资者仅仅依靠动量策略就可以操纵市场。
在允许做空的条件下，做空机制能够实现市场对冲，增加市场的流动性，抑制过度投机炒作，防止资产价格的暴涨暴跌，减小市场波动，提高资产定价效率，完善价格形成与发现功能。但同时，做空机制的性质决定了其可能被滥用，会加剧市场投机气氛，创造虚拟需求。这主要表现在：即便有真实利好的支撑，投资者也会因为担忧市场卖空而不敢做多，造成资产价格被低估，市场流动性下降。而当市场出现调整时，卖空机制往往会落井下石、推波助澜，进一步增加空方的压力，加大市场下跌的趋势，扭曲价格行为和市场功能。这意味着做空机制能够从正反两方面影响机构投资者的市场操纵行为。一方面，由于存在做空机制，被高估的股票可能被卖空，机构投资者搜集筹码拉升股价获利的风险加大，从而减小资产价格对基本面的偏离程度，在某种程度上限制了机构投资者操纵价格的空间，机构投资者必须利用做空机制设计复杂的交易策略，并且需要股票现货市场和期货市场以及货币市场等不同市场之间交易行为的协调与配合，操纵难度增加，操纵成本提高。另一方面，做空机制为机构投资者释放流动性约束、缓解持股限制提供了制度依据和市场条件，且因做空交易采用的是保证金交易方式，能大大降低机构投资者的交易成本，加之做空交易会增加市场的投机气氛，从而能够进一步增强机构投资者的市场势力，为机构投资者实施市场操纵行为提供新的动力机制。毕竟，做空机制对证券市场的影响并不只是交易机制上的，更有心理上的，机构投资者可通过散布消息影响市场情绪，把做空机制变成市场操纵的手段。
事实上，这正是要建立既能充分发挥做空机制的积极作用、又能有效防止做空机制被滥用的做空监管 制度变得非常困难的原因所在。关于这一点，我们从美国等成熟市场因应金融危机的发生采取禁止“裸卖空”、取消卖空报升规则、强化卖空信息披露等卖空监管政策，但并没有改善市场质量、反而极大影响了市场情绪可以得到深刻认识。不过，由于金融危机后的做空交易监管有全面加强的趋势，从而将增大机构投资者利用做空机制操纵市场的难度。
4 大宗交易机制。为了满足机构投资者大额交易的需求，降低机构投资者的交易成本，同时，控制大额交易对市场的挤出效应，降低机构投资者大额交易对股价的冲击，提高市场的流动性和稳定性，证券交易所通常都会引入大宗交易机制。虽然大宗交易会产生佣金等直接交易成本和搜索成本、信息成本、执行成本、市场影响成本等间接交易成本，但机构投资者最为关心的是其大宗交易行为对市场及其他投资者投资行为的影响，大额订单执行后的市场影响成本最小化才是根本性的。这也是机构投资者大宗交易的成本通常是指大宗交易市场影响成本的原因。毕竟，大宗交易汇集了机构投资者交易需求的信息，可能因委托暴露引起插队行动，机构投资者难以避免形成一个辛迪加而不引起搭便车的价格效应。
也正因为如此，大宗交易机制在降低机构投资者的交易成本、提高机构投资者大额交易的流动性、能够为机构投资者操纵市场提供便利的同时，也限制了机构投资者的市场操纵行为。首先，大宗交易在楼上市场完成，普通交易在楼下市场进行，因不在一个通道内交易，机构投资者难以直接在场内实施交易型操纵，对股价运行及个人投资者投资行为的影响减弱。其次，由于大宗交易的成交价格受到部分限制，加大了机构投资者操纵股价的难度和成本。此外，大宗交易的交易前和交易后信息披露暴露了机构投资者的行踪，提高了大宗交易的执行成本和市场影响成本，增加了机构投资者操纵市场的难度。
5 涨跌幅限制。尽管涨跌幅限制通过给投资者提供一个冷静思考的时间，能使投资者的过度反应情绪得到冷却，进而有效减少市场上极端值发生的概率，防止股票价格的过度波动，但因其是以价格波动的转移和市场流动性的降低为代价，反而会阻碍信息的扩散，增加信息的不对称性，加剧噪声交易行为，使市场潜在的焦虑情绪上升，产生波动溢出、价格发现延迟、交易干扰、磁吸效应等后果，导致资产价格行为的扭曲，降低证券市场效率。
由此出发，作为知情交易者的机构投资者将利用涨跌停板制度对个人投资者认知心理、情绪和投资行为的影响，根据信息结构实施不同的信息交易行为，以提高其市场操纵行为的效率。
首先，如果出现新的利好公开信息，个人投资者往往认为股票价格会持续走高，因而出现惜售心理，导致成交量急剧减少、换手率迅速下降，机构投资者便顺势以较低成本将相关股票拉升至涨停、甚或连续涨停。考虑到机构投资者信息搜寻的能力，机构投资者通常能够提前发掘到这样的“新信息”，因此，相关股票价格的持续走强更多是以股价涨停形成一种强烈的视觉和心理反差，而这种反差在大盘走弱的情况下对个人投资者情绪的冲击会特别强烈，其目的在于吸引个人投资者的注意和引发个人投资者对涨停股票的过度反应，在驱使持股的个人投资者坚决看多、持股待涨的同时，吸引更多的个人投资者追涨买人，进而掩护机构投资者高价出货。此时，该股票的成交量由于机构投资者的卖出和个人投资者的跟进而明显放大，换手率也持续提高。反之，如果是新的利空公开信息，机构投资者可能直接将股价打压至跌停板，甚或是持续跌停，迫使个人投资者割肉，为机构投资者低位吸筹创造条件。从某种意义上说，这是一种基于涨跌停板制度的机构投资者信息一交易型市场操纵行为，只是这里所说的“信息”属于公开信息、而非机构投资者的私有信息，且该公开信息被机构投资者改造并加以利用，演变为机构投资者操纵市场的一种手段，对个人投资者而言该公开信息在本质上已经变成了“噪声”。
其次，对于拥有私有信息的机构投资者来说，由于涨跌幅限制的存在，可能无法在一个交易日内完成其期望的全部交易。另一方面，机构投资者非常清楚，一旦股票价格到达涨跌停板，就会迅速泄露特别多的私有信息；而如果机构投资者分数次完成其交易，随着交易量和交易次数的增大，其掌握的私有信息会逐渐在市场上得到反映，减少机构投资者的收益及获利机会，并将股价推到新的均衡价格。为了实现收益的最大化，机构投资者需要在均衡价格形成之前优化投资策略，合理分配股票交易的价、量、时、空及其相互之间的关系。具体分析，如果时价及涨跌停价格与均衡价格存在较大的偏离，涨跌幅限制会使机构投资者对其交易进行控制，在第一个交易日尽量不将股票价格推至涨跌停，并在第二个交易日及接下来的交易日持续交易，直至股票价格达到均衡。这就意味着，该股票可能始终都没有出现涨跌停的情况，但第一个交易日的股价会非常接近涨跌幅限制的价格。实际上，这正是股价在接近涨跌幅限制时出现价格反转现象、而非磁吸效应的原因所在，在很大程度上是机构投资者刻意操控，并以此影响个人投资者认知心理、情绪和投资行为的结果。相反，如果涨跌停价格比较接近均衡价格，考虑到即使机构投资者不交易或者交易量很小，机构投资者的私有信息也会随着时间的推移而被市场逐渐反映出来，机构投资者可能在第一个交易日进行充分交易，直至把股票价格推到涨跌停板。
此外，假如机构投资者的市场操纵行为完全是基于噪声，机构投资者则会充分利用涨跌幅限制对个人投资者的影响，以股票价格的持续涨跌停获取超额收益。“涨停敢死队”是其典型表现形式。从理论上分析，由于涨跌幅限制具有波动溢出、价格发现延迟等市场效应，进而对个人投资者的认知心理、情绪和投资行为产生较大的影响，涨停敢死队因此是一种对涨跌幅限制的市场效应进行充分利用，旨在超短线博取超额收益的风险偏好型投资行为模式。涨跌幅限制的市场效应激发了涨停敢死队在涨停板上超短线操作的热情，而其行为又进一步凸显了涨跌幅限制的制度缺陷。事实上，只有设立涨跌停板制度的股票市场，机构投资者才可能用大单封盘在涨停板上买卖股票。
通常，涨停敢死队会果断介入底部构筑扎实、短线势头较猛、有望形成向上突破且有利好消息支撑的股票，采取逼空式拉升方法扫货，并将股价快速拉至涨停板且牢牢封死，甚或连续冲击涨停，以诱惑个人投资者跟风买人，涨停敢死队再拉高出货。显然，涨停敢死队的投资行为在更大程度上属于交易型操纵。与基于新的公开信息，在早盘、甚或开盘集合竞价阶段就利用个人投资者的投资心理轻松地将股价封住涨跌停板的机构投资者不同，涨停敢死队通常在邻近收盘阶段将股票价格强势拉至涨停，以减少其维持股票涨停状态所需的资金。而且，被涨停敢死队操纵的股票价格的磁吸效应非常明显。究其原因，是因为涨停敢死队只有强势将股价直拉并封死涨停，才能获得市场追捧，吸引更多的跟风盘介入，才能更有效地通过临界趋势效应强化对个人投资者认知心理、情绪和投资行为的误导， 达到操纵股价的目的。也正因为如此，基于将股价拉升至涨停板并封住涨停对机构投资者资金实力的要求，涨停敢死队往往选择小盘股进行价格操纵，从而致使小盘股的磁吸效应更为显著。毕竟，小盘股更容易被操纵，机构投资者能以相对较少的资金影响股票价格的变动方向，股价更易封上涨停板，机构投资者实现股价磁吸效应的交易成本及市场风险较低。
本来，引入涨跌幅限制的目的是防止股票价格由于投资者的过度反应和噪声交易行为而产生临时过度波动，但实际结果是，尽管涨跌幅限制具有减小过度反应程度的作用，但并不能完全消除过度反应，且是以市场流动性的下降为代价，涨跌幅限制并不能依市场波动类型有效地发挥作用，反而加剧了噪声交易，个人投资者更容易对市场波动产生过度反应，尤其是涨跌停板对个人投资者的认知心理、情绪和投资行为产生了更为强烈的影响，导致市场波动更为剧烈，进而给机构投资者操纵市场提供了条件，易被机构投资者加以利用。鉴于此，对涨跌幅限制制度进行改革成为合理选择。所以，不论是成熟市场对交易不设涨跌停板制度，采取多样化的价格稳定机制，抑或新兴市场非对称性放宽涨跌幅限制，引入个股断路器机制，都试图减少个人投资者的非理性行为，增加市场操纵的难度，保证市场具有充足的流动性，从而对机构投资者的市场操纵行为提出了新的挑战。
四、机构投资者市场操纵行为的本质
机构投资者的性质及由此派生的信息、资金、人才和管理优势，决定了机构投资者天然地具有进行噪声交易的冲动和能力。机构投资者非常清楚，通过在市场操纵过程中加人噪声变量，能给不知情个人投资者以虚假信息，促使交易量增大，市场波动性增加，资产价格偏离程度进一步加剧，以此掩盖操纵者的真实交易动机，使其私有信息逐渐融入到资产价格之中，攫取更为有利的后期信息优势，进而以不知情个人投资者的损失为代价获取超额收益。
但问题是，单纯基于噪声交易的市场操纵行为存在一个最优边界，一旦超过了这一边界，过高的操纵成本就会使机构投资者的市场操纵失去意义，并且面临很大的风险。更何况，随着证券市场效率的提高及政府监管力度的加强，对机构投资者市场操纵行为形成了很大压力，机构投资者市场操纵的成本不断提高。为了更有效地发挥自身的比较优势，降低交易成本，机构投资者需要加强与上市公司的合谋，利用外部力量强化自身的信息优势。
在这种情况下，机构投资者进行市场操纵所依托的信息显然并不都是完全真实的信息，亦非纯粹的虚假消息，而是将真实信息和虚假消息结合起来，既有真实信息，又有虚假信息。即便是真实信息，也存在一个信息含量和信息分布问题。且不说为寻求权力租金、粉饰公司业绩，上市公司会通过盈余操纵、财务舞弊、关联交易等来“制造”虚假信息，仅就真实信息的披露而言，上市公司在信息披露的及时性、真实性、准确性和完整性方面也存在很多问题。尤为突出的是，由于自愿性信息披露存在临界水平，上市公司会为了某种特定目的而对自愿性信息披露的方式、内容、时机和对象进行选择，从而使其信息披露具有选择性、“随意性”和不对称性。比如，基于股票增发等的需要，上市公司需要得到机构投资者的支持，便会配合机构投资者的市场操纵行为，按照机构投资者的授意，对上市公司的资产、业绩、经营环境进行带有倾向性的披露，引导个人投资者的投资心理和行为朝机构投资者所期望的方向变动。在接受证券公司、证券投资基金等走访调研时，上市公司会有意无意地提前透露公司重大项目进展、重大交易与合同等敏感信息，使机构投资者了解到的信息比公司公开披露的信息更为真实、准确、完整，产生内幕交易。而上市公司在公开披露信息时，往往是内容庞杂或过于简单，且滥用专业术语，玩弄文字游戏。同时，机构投资者会利用自己的信息及资金、人才和管理优势，从基本面和技术面等角度交替给出正确信息和虚假消息，不断诱导个人投资者。如果个人投资者效仿证券投资基金等机构投资者进行投资决策，但由于证券投资基金的财务报告在信息披露上具有滞后性，作为个人投资者决策依据的基金持仓结构可能已经进行了较大调整。正所谓真真假假、虚虚实实，以此颠倒黑白、混淆视听，个人投资者根本分不清楚到底是真实信息还是噪声。这时的个人投资者只能根据自己的理解去解读，但受知识水平和分析能力的限制，个人投资者的贪婪和恐惧心理将会反复交错和融合。个人投资者内心激烈斗争的结果，只能是其投资心理和行为偏差被进一步放大和强化，其投资决策更容易出现失误，甚至是连续失误，以致遭受惨重的损失。
由此出发，笔者认为，机构投资者通过真假信息的结合及交替，反复强化个人投资者的认知心理、情绪和投资行为偏差，以至于机构投资者操纵市场的能力很难被个人投资者对其可信度的评估所限制，从而有效地把噪声交易融入到市场操纵过程之中，将市场操纵行为提升到一个新的层次。这样，噪声交易成为机构投资者实施市场操纵行为的一种手段，机构投资者市场操纵行为实现的过程本身就成了一个噪声源。作为操纵者，机构投资者事实上已变成噪声交易者，所进行的噪声交易是理性的，符合其收益最大化目标，是一种主动性噪声交易，其目的在于诱导更多的个人投资者成为噪声交易者，进而以个人投资者的羊群行为，把个人投资者的正反馈交易热情不断推向新的高度，改善机构投资者市场操纵行为的风险一收益结构。
五、研究结论
由于市场操纵行为本身要求操纵者必须具有某种影响市场价格的势力，从而决定了机构投资者能够以其信息、资金、人才与管理等比较优势内生性地成为市场操纵行为的主体。而证券市场微观结构是机构投资者赖以实施市场操纵行为的前提和基础，个人投资者的认知心理、情绪和投资行为偏差则为机构投资者充分利用和放大其信息、资金、人才与管理优势操纵市场、实现收益的最大化提供了必要条件。
随着证券市场演进和个人投资者学习以及政府监管的不断强化，机构投资者的市场操纵行为呈现出复杂化、综合性特征。这完全是因为机构投资者的市场操纵行为得到了信息的配合。进一步分析，既然证券市场在本质上是信息市场，机构投资者的性质及由此形成的信息、资金、人才和管理优势又使其天然地具有进行噪声交易的动机和行为能力，为了在更大程度上发挥其信息、资金、人才与管理优势，降低交易成本，机构投资者便策略性地把噪声交易融入到市场操纵过程之中，利用证券市场制度缺陷、市场微观结构失衡、信息不对称性等外部条件，进而激发个人投资者的认知与投资行为偏差，把噪声交易变成了实施市场操纵行为的根本手段，噪声交易因此成为机构投资者市场操纵行为的本质特征。