摘要：实行低利率在短期内，可以使得投资率上升的表面现象抵消投投资低效率的不利影响，但从长期来看，全要素的生产率下降，使得投资率上升的作用消失，从而导致经济增长下行。低效率的过度投资迟早会导致全要素生产增长率为负，经济增长不可避免的停滞甚至下行。因此改变资源配置的低效率应该使得社会各部门的实际回报率应该和名义回报率大致相近。如果继续推进低利率的货币政策后果将是十分严重的。
关键词：货币政策；利率市场化；日本经验
[中图分类号]F822.0;F124;F224 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）3-0090-02
目前中国的经济情况失衡现象十分严重：一方面外贸出口持续增长，贸易顺差继续扩大，但是中国私人消费占GDP的比重却处于世界极低的水平，而这背后却是央行货币供应的持续扩大和长期低利率。长期实行低利率的直接后果将是投资回报的不公平和资源配置的第效性。
实行低利率在短期内，可以使得投资率上升的表面现象抵消投投资低效率的不利影响，但从长期来看，全要素的生产率下降，使得投资率上升的作用消失，从而导致经济增长下行。低效率的过度投资迟早会导致全要素生产增长率为负，经济增长不可避免的停滞甚至下行。因此改变资源配置的低效率应该使得社会各部门的实际回报率应该和名义回报率大致相近。如果继续推进低利率的货币政策后果将是十分严重的。
低利率政策的推行使得目前已经十分严重的基础设施建设重复行，低效性更加恶化。因为低利率使得各个地方政府通过各种融资渠道从银行获得大量资金，最近三年地方政府债务超过1万亿便是最好的例证。
然而对于房地产行业，低利率却导致了投机与投资需求，导致房价持续高涨，反过来又推动了投资需求的扩张。房价对通货膨胀非常敏感，通货膨胀通过两个渠道影响房价：一是直接影响实际利率，通货膨胀率上升则实际利率下降，导致房价上升。二是通过影响风险贴水。通货膨胀率上升，如果通胀的预期稳定，则房价上升的预期也稳定，购房投资的风险下降，因而风险贴水随着、通货膨胀率的上升而下降，导致贴现率进一步下降，房价进一步上升。因此，通货膨胀上涨对房价上升有一个加速的作用，这一加速作用通过风险贴水的正反馈机制实现。与基础设施领域的投资不同，房地产投资主要是一种企业行为，驱动房地产投资大跃进的主要原因，是低利率造成的投资回报扭曲。
国际经验启示，经济增长到一定阶段后，随着贸易顺差增加，本国货币升值压力加大，持续低利率将带来严重后果。下面以日本的情况进行分析。
日本1991年房地产泡沫的破灭解开了日本经济长期低迷的序幕，表面上的原因似乎是《广场协议》的签订和《卢浮宫协议》签订后的日元大幅升值。但仔细分析后可以发现真正的原因在于真实利率长期偏低以及真实利率的波动才是日本地产泡沫和地产价格波动的元凶，所谓的汇率则是起到了一个间接作用。日元汇率升值通过影响出口而影响国内经济增长，为了刺激国内经济增长，日本实行刺激性经济政策，包括宽松的货币政策，由此导致的低利率推高了房地产价格，具体表现在：
首先，日本两次房地产价格上涨都伴随着真实利率的大幅下调。1973-1974年间由于通货膨胀高企真实利率从1972年9月的1.3%下降到2月份的-17.9%，同样1987-1990年房价上涨也伴随着一次真实利率的显著下降。第二，只有伴随着实际利率降低额汇率升值才伴随着房价的快速上涨，而没有实际利率配合的升值之后并没有发生房价的快速上涨。第三，在汇率没有变化而地产价格上涨的时期，也伴随着实际利率的下降。第四，真实的利率上升，往往伴随着地产价格的下降或者增速放缓。
日本的经验表明低利率是资产泡沫的罪魁祸首，汇率升值最多起到了导火索的作用。日本长期实行的低利率政策，导致了日本房地产泡沫的巨大泡沫，也导致了泡沫破灭以后日本经济的长期低迷，日本经验总结起来最重要的一点就是：低利率政策不可持续。
从货币政策的角度，有两种解释宏观经济失衡的政策选择：一是继续保持低利率，逐步放松银行信贷，特别增加对中小企业的信贷支持；另一种选择是以利率市场化为方向，逐步提高利率，同时适当降低银行存款准备金率。然而只要利率保持在低水平上，通胀便很难从根本上得到改变。大幅度放松银行信贷，不仅不能从根本上解决问题，只能引发新一轮投资过热，使得失衡现象更加严重。然而，所有的问题都归结为：为什么不提高利率？原因可能有如下几个方面。一是利率政策的制定受到各方面力量的影响。二是出于对商业银行系统的保护，压低存款利率而保持较大的存贷利差。三是经济增长背景下汇率扭曲导致的利率被动压低。
考虑当前中国的基本经济条件，由于中国居民储蓄充裕，商业银行盈利能力提高，实现利率市场化的基本条件已经具备，应该择机推出取消存款利率上限和贷款利率下限为主要内容的改革措施，实现利率市场化。可以明显的看到这一调整可以产生多方面有利的结果：首先减少房地产行业对于银行信贷的依赖需求，增加对于实体制造业的资金支持力度；促进了国内消费的扩大，使得经济结构的调整更加具有效率；最后，使得高利贷市场的利率水平和正规市场的利率水平接近，使得利率更好的衡量资本的价格，使得市场经济更加具有自我调整修复的能力。
[1]赖平耀,袁跃东.低利率之困[J].财经，2012（3）
[2]徐建国.低利率推高房价：来自、中国、美国和日本的证据[J].上海金融，2011（12）
杨杰（1990.11―）男，汉族，重庆涪陵人，四川大学经济学院金融学专业。